美国证券市场监管的分析与借鉴

章武生

内容摘要：美国证券市场之所以能保持在世界上无与伦比的优势，除其强大的经济实力外，与其运作良好的多元化市场监管关系密切。在美国证券市场，除证监会强大的行政监管以及行业自律等配合型监管外，法律还允许投资人通过威慑力巨大的证券集团诉讼寻求司法救济。不仅如此，市场自发的多种监督力量也为公平、公开的证券市场秩序作出了有益的贡献。我国证券市场也存在多元化监管机制，但整体运作效果不佳。让证券市场中的各方主体通过广泛、有效的社会监督共同担负起证券市场健康发展的责任，这既是美国证券监管的特色，也是我国需要重点借鉴之处。

关键词：美国证券市场 行政监管 集团诉讼 多元化监管机制

一、问题的提出

近年来我国证券市场，虚假陈述、内幕交易、操纵股价等大规模侵权事件频发，致使广大投资者损失惨重，遭受损失的投资者却又往往投诉无门，难以获得有效的救济。同时，对侵权者的制裁乏力，又无法迫使其遵守公共政策，低廉的违法成本和巨额获利自然会带来更多的效仿者。而要改变上述状况，借鉴国际上先进经验是必不可少的。

近几十年来，美国的证券市场逐步地发展成为世界上规模最大和最发达的证券市场。证券交易额居世界第一，远远领先于其他国家。〔1 〕美国的证券市场已成为国际经济的“晴雨表”。美国证券市场的发达除了与其经济实力等有关外，运行良好的多元化证券市场监管体系也是重要原因。

美国政府设立美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，以下简称SEC）开创了政府集中统一监管的监管模式。〔2 〕SEC被立法机关赋予广泛的权力并具有很大的独立性，以保障其有效地履行职责。

除了强势的政府监管以外，行业内部的监管也在美国证券市场监管中扮演着举足轻重的角色。行业自律是行业协会的重要职责，同时也是协助政府进行市场监管的一支重要力量。两者共同发挥作用，有助于发挥各自的优势，弥补政府监管的不足，取得更好的监督效果。

美国证券市场还有一股重要的民间监管力量，即证券市场的投资人和律师通过集团诉讼等途径制裁证券市场上的侵权者，维护自己的合法权益。集团诉讼由于诉讼费用高，赔偿数额大，对被告构成了巨大的威慑。

机构投资者的监管尽管很少被归入上述监管层面，但其在市场监管中发挥的作用同样不可小觑。美国的机构投资者与一些独立的第三方调研机构通过自利性行为也对上市公司起到了监管、制约的作用。

为了配合高度监管，美国证券市场还有完善的“注册制”与退市制度。统计数据表明，美国股市8年内共有7000家公司退市，形成了良好的优胜劣汰及重新分配资源的机制。〔3 〕目前纽交所与纳斯达克的上市公司共5000家左右，这些公司大部分都是经历几十年“大浪淘沙”后留下的规模庞大、经得起考验的真正的优质上市公司，正是它们保持了美国证券市场在世界上无与伦比的优势。

尽管美国证券市场的监管仍不断暴露出种种问题，但在持续的反思与改革下，美国证券业形成的监管体系与投资者保护体系正变得更加有效。2010年，中国已经超越日本成为世界第二大经济体。目前，中国的证券市场规模也正在超越日本，成为全球第二大证券市场。我们在规模领先的同时，缩小中国证券市场在国际化方面的巨大差距显得尤为重要，而对世界上最发达的美国多元化证券监管机制的全面深入研究和成熟经验的借鉴非常必要。

二、美国证券市场的政府监管（亦称证监会监管） 〔4 〕

（一）证券交易监督委员会的执法地位与职权

美国SEC产生于20世纪30年代。1929—1933年的经济危机过后，国会为恢复投资者信心，重建崩溃的证券市场，决定改变各州证券制度恶性竞争和当地监管者宽容违法行为的状况，在联邦层面建立统一的证券法体系及执行机制，SEC作为这一构想的执行者于1934年应运而生。根据《1934年证券交易法》设立的美国证监会，经国会授权成为执行这些法律的独立机构，其执法目标是保护投资者，维护公平、有秩序、高效率的证券市场。SEC执法的特色是：

1.SEC以独立机构形式实现执法独立性

在美国，SEC的独立性指的是SEC不受政党政治影响，独立于总统及其领导的政府行政部门，〔5 〕但也与行政机关同样受到国会和法院的监督。

回溯美国历史，自1887年联邦层面设立第一个独立机构——州际商业委员会（FCC）起，这一组织形态已存在百年。在设立SEC上，国会不过是沿用被经验证明的，独立机构更有利于保障执法专业性、持续性和裁决独立性、公正性的制度原理。同时，国会认为，通过一般权力制约机制可以防止SEC权力滥用，但也不能使SEC受制于总统而影响其功能。〔6 〕

为此，国会设计一系列制度保障SEC执法的独立性：人事制度上，5名委员组成SEC最高决策机构，委员由总统提名经参议院同意之后，由总统任命并指定其中一人担任主席；同一党派的委员不得超过3人，每人任期5年，届满之后可以连任等。〔7 〕议事规则上，SEC采用合议制而非首脑负责制决定SEC事务，除非涉及保密事项，SEC要向公众和新闻媒体开放SEC决议。组织结构上，SEC在华盛顿总部设有公司融资部、市场监管部、投资管理部和执法部5个部门和23个办公室，并在全国11个地区设有分支机构，这些部门不按行政区划设立，彼此独立并向SEC负责。经费上，SEC实行独立预算，每年预算编制经联邦管理与预算局（OMB）审核同意后由总统提交国会审议，再由后者拨款；SEC年终要向国会提交履职报告，接受审计，陈述机构运作、经费开支情况并总结成绩与挑战，供下一年度划拨经费参考。

2.SEC行使综合权力实现执法全能性

为保障SEC有效应对复杂的市场状况，国会首先授予SEC广泛的规则制定权，允许其以规则、条例、表格等正式制度和释令、不行动函、观点等非正式制度形式解释适用证券法。其次，SEC享有充分的行政权，由其履行证券注册登记、证券行业和市场监管等行政管理职责，并负责查处和追诉各种违法行为。最后，也是备受争议的部分，授予SEC部分司法权，允许其内设的行政法官 〔8 〕通过行政审裁程序主持审理违法、违规案件并制裁当事人。基于上述独立地位和综合权力，SEC通常被称为独立于立法、行政和司法机构之外的联邦“第四部門”。〔9 〕

（二）SEC的执法途径

一个完整的执法过程通常包括线索发现、调查、追诉及裁决等基本环节。

1.发现违法的渠道

SEC充分利用各种违法发现渠道节约执法资源，除执法部自查之外，还包括：SEC其他部门提供的信息；证券交易所、证券业协会等自律组织提供的消息；联邦或州政府部门提供的消息；通过SEC网站的公众投诉平台获得的消息；通过告密奖励制度获得的信息等。2013年，SEC给予一位告密者1400万美元奖金，这是美国证券交易SEC建立告密制度以来给出的最大一笔奖金。〔10 〕告密者提供的信息使SEC成功追回了巨额的投资者资金。〔11 〕

2.调查阶段

SEC根据法律授权，为保证证券法未被违反或于怀疑证券法已被违反时，即可展开调查，法院不要求SEC必须拥有违法的实质性证据才能进行调查。SEC的调查包括执行部自主决定的非正式调查和经SEC签发调查令进行的正式调查。执行局一般先采用不能施加强制措施的非正式调查，要求相关人员的自愿配合；一旦初步调查表明存在违法行为或对方不合作的可能，就启动正式调查。此时执行部享有广泛的权力，即使对不受SEC管辖的事项，只要与违反证券法相关，也可以签发传票。

3.追诉及裁决阶段

SEC通过审查调查报告，决定是否追诉及采用何种程序追诉当事人。在有限的执法资源条件下，SEC深知一个兼具打击现行违法和威慑未来违法行为的执法机制，才能最大化地保护投资者。

SEC有权通过使用执法裁量权与当事人达成和解或选择核心案件进行指控，并于事后公布和解或裁决结果，起到威慑同类行为的作用。数据表明，SEC利用和解 〔12 〕处理了约90%的案件，约80%—90%的执法资源被用于指控财务披露、投资顾问/投资公司、证券交易商、证券发行、内幕交易和操纵市场这些攸关执法目标的核心案件。〔13 〕不过，SEC的和解协议也受到法院严格的审查与监督。比如，在2010年SEC诉美国银行案中，Rakoff法官就曾否决了双方达成的3300万美元的和解，认定该和解不公平并且不合理。〔14 〕数月后，当两方当事人均提交了更多的证据，且银行同意支付1.5亿美元的罚款并执行特定的补救措施以后，法院才接受了这个和解。〔15 〕

SEC也会选择诉讼，以获取胜诉。胜诉首先能保障SEC制裁违法者，实现执法的基本价值；其次，在判例法传统下，SEC的胜诉也能为日后类似案件带来同样有利的结果，产生良好的威慑效果并促进法律规则的形成；最后，胜诉本身也能提升SEC的威望并树立其高效的执法者形象。据统计，SEC在2004至2007年的案件处理成功率高达90%以上。〔16 〕但对于那些重大、疑难或具有先例创设性的案件，即使不能确保胜诉，SEC也会进行指控。

SEC自身也享有追诉权和裁决权，有权通过行政法官主持的行政审裁程序，对当事人加以行政制裁。在SEC发布追诉令之后，行政法官效仿司法上的无陪审团审判程序主持公开听证，综合考虑执行部、当事人的意见和证据之后做出初步决定。当事人可以提请SEC审查初步决定，SEC也可以自行审查。之后，SEC发出生效令以约束当事人，或以原告身份向联邦地区法院提起诉讼，要求制裁当事人并施以其他附属救济。法官将适用民事程序的规则，综合考虑SEC和当事人意见以及证据之后做出裁决。

实践中，SEC通过分析不法行为的严重程度、技术性问题、战术考虑和可获得的制裁手段等决定选用何种审理方式指控案件。20世纪90年代以来，随着SEC自身执法手段的丰富，具有审理周期短、配备专业审理法官，又能提升SEC执法地位的行政审裁 〔17 〕程序占了上风，成为适用最多的追诉机制。〔18 〕

（三）SEC的执法措施

1.民事制裁措施

典型的在联邦法院提起的SEC执行案，包括以下幾种类型的制裁：禁止未来违法行为的禁令、返还非法所得、罚款；合适的时候也可课以辅助性救济，比如禁止个人担任上市公司高管的命令。这些救济可能以混合的形式出现在法院，也是和解中谈判的一个重要条件。

2013年，SEC的执法力度加大，其罚款与要求返还非法所得的总额高达34亿美元。对冲基金咨询公司CR Intrinsic投资者公司（S.A.C.资本的子公司）在该年度达成了SEC历史上最大的内幕交易和解案。SEC指控该公司参与一项涉及老年痴呆症药物临床试验的内幕交易骗局。CR公司同意支付6亿美元，包括返还非法所得2.75亿美元和5200万美元的利息，以及2.75亿美元的罚款。巨大的和解金额使得该案具有历史性的意义。另外一起案件中，SEC指控摩根大通对财务计算结果进行了虚假陈述，并且未能有效管理以防止或发现隐瞒大规模交易损失的骗局。摩根大通也不得不同意和解，公开承认自己违反了联邦证券法，并支付2亿美元的罚款。

2.行政制裁措施

（1）禁止令。发布禁止令的程序是行政审裁程序。与花费数年才能进入庭审的法院执行诉讼相比，行政审裁程序凸显了程序的效率。行政法法官在程序启动的追溯令发布日后120天、210天或者300天内（根据案件的复杂度），就必须举行听证，并立即发布他的首次裁决。

（2）职业规范要求。SEC还可以对专业人士采取行动，禁止专业人士在证券行业继续执业。《SEC实务守则》102（e）条规则将行政程序的规制范围拓宽到外部的专业人士，比如会计师、律师以及公司内的管理专业人士，包括首席财务官、控制人和内部法律顾问。自2003年开始，SEC有权在律师符合307条的情形之一时禁止该名律师在SEC下从业。

3.其他制裁

作为一个民事机构，SEC自身并没有权力进行刑事指控，所以SEC保持着与联邦检察官密切的合作关系，并且经常将严重违反联邦证券法的行为的证据提供给检察官参考，SEC以及司法部（包括当地的检察办公室）也会通力合作，联合调查。《联邦证券法》允许SEC与其他政府机构共享调查中获得的几乎所有信息，包括书证以及证言的副本，通过这些合作，使证券市场上构成犯罪者受到应有的刑事制裁。

SEC通过行政执法，既有效地落实了联邦证券法保护投资者的规定，促进美国证券市场的繁荣，又成功地在投资者心中树立起高效的执法者形象，成为政府对所有经济活动的公共管制中最受赞扬的角色。

三、美国自律监管组织的监管

除了政府机构对金融市场参与监管之外，更为日常的监管依托于一套成熟的行业自律监管体系。该体系配备了更易接近市场的机会、高度的专业人员以及先进的数据采集技术等，能对每天的巨量交易数据做出分析，从中探测到任何不法行为的蛛丝马迹，并迅速对之做出反应。正如美国金融监管局董事长兼首席执行官理查德·凯彻姆所坚持的观点：包括金融监管局在内的美国自律监管组织为投资者铸就了证券业监管的第一道防线，保护投资者和金融市场不受欺诈行为的损害是这些自律监管组织的核心职责。

自律监管组织对上市公司的质量和行为的监管主要是通过公司的上市标准、信息披露标准等方面对其进行监管。美国的证券市场通过自律监管力图为股东提供：一是有关公司价值评价的良好信息；二是不会被公司内部人欺骗的信心。

美国目前的自律监管体系中，许多监管组织秉持投资者保护与市场规范的目标，力图以高效的监管对不法行为者进行严惩。其中，最具有典型与代表意义的，一是证券交易所的监管，二是来自于美国金融业管理局的监管。

（一）纽约证券交易所的监管

纽约证券交易所（NYSE）是全世界规模最大的股票交易市场，2013年5月，其上市公司市场资本总额达到了16.613万亿美元，2013年平均每日交易量维持在1690亿美元左右。〔19 〕

纽约证券交易所作为一个自律组织和会员制的股份企业，在SEC的监督指导下，通过制定本交易所的规章制度来约束会员，实现自我管理。所有在联邦级证券交易所参加交易的集团、公司、投资机构、证券商和经纪人都必须在交易所注册为会员，接受交易所的监督指导。〔20 〕它要求自己及其会员遵守交易所规则以及适用的联邦证券法，同时还审查上市公司是否符合上市标准。

1.纽交所对申请人上市资格的审查

纽交所规定了上市申请人的上市标准和需提供的文件，并且承诺只允许那些适合公开市场买卖和取得在该交易所买卖地位的公司上市。这些上市标准包括股票发行规模、公司财务标准以及公司的治理标准等。须提交的文件有：公司注册证明、公司年度财务报告、公司章程、招股说明书、股东和配股情况、公司主要银行的参股情况、公司董事会成员和首席执行官情况等。

2.纽交所对挂牌上市公司的信息披露要求

（1）NYSE要求上市的公司按照交易所的管理和程序披露和报告实质性的信息，以确保可能影响证券价值或者投资者决策的信息能够得到及时披露；（2）NYSE要求在其上市的公司要经常、定期、及时地公布按照通用会计准则编制的财务报告；（3）在NYSE上市的公司要为交易所提供即时信息，确保交易所维护一个有效的市场，使其能保存必需的纪录，并在某些情况成为确定事实前，有机会发表自己的意见；（4）交易所还建议公司管理人员就计划中的交易与交易所的代表在秘密进行的基础上进行商讨。这类商讨会有助于上市公司向其股东、金融领域与投资公众作出充分和及时的信息披露，为其股票市场提供公平基础。

3.持续上市标准

NYSE规定一些有关公司持续上市的定量和定性的标准。如果公司没有达到这些标准，交易所将会对其是否继续上市进行审查。这些条件包括公司的公众性（股东人数、董事、经理及其直系亲属的持股量）、资产数额、股价其他标准，包括可运行财产的减少，破产清算，权威意见认为该股票失去价值，登记失去效力，没有向全体股东征集代理权，没有审计委员会，或者公司活动违背公众利益，等等。其他可能引起除牌的原因还有：没有遵守信息披露的规定；没有定期报告财务状况；其他不符合公众利益的行为，如财务状况达不到要求，独立会計师出具负面意见或保留意见。如果没有达到交易所的持续上市标准，交易所一般予以除牌，但并不是所有的公司都这样处理，交易所在决定具体公司除牌问题上有自主权，并采取逐案分析的方法。

纽约证券交易所通过对上市标准的规定，保证了在纽约证券交易所上市的都是规模大、信誉好的大企业，有利于维护纽交所的信誉和保护投资者的利益；对上市以后的公司的信息披露要求，使投资者能够更好地对企业进行评价；纽交所的持续上市标准进一步保证了其上市公司的质量。

以上对信息披露的监管达到两个目的：一是有利于吸引世界各地信誉卓著的大公司到这里筹资，因为能够成为纽交所的上市公司本身就是企业信誉的一个证明；二是能够吸引投资者到这里投资。因为这个市场更具有透明性、流动性，投资者能够得到更好的保护。

（二）美国金融监管局（FINRA）

美国金融监管局是规模最大的自律金融行业监管机构。监管局致力于通过有效与高效的证券业监管，实现投资者保护以及市场规范。监管局并不是政府机构，而是独立的、非营利性的组织，该组织由国会授权，通过保障证券市场的公平、公开运行来保护美国投资者。截至2013年12月31日，监管局共监管4100家经纪公司，大约161000个分支机构以及大约636000位注册证券经纪人。〔21 〕监管局与美国各大交易所联合对美国证券业进行监管。同时，监管局还提供仲裁以及调解服务，帮助投资者、证券公司以及注册的代表人等解决经济上以及商务上的纠纷。

美国证券市场自律监管组织在监管中取得了明显成效，从美国金融监管局发布的年度报告可以看到他们的出色表现。〔22 〕

2013年，监管局对注册的经纪人和公司提起了1535件纪律处罚，将24家证券业公司除名，暂时吊销38家公司的执照，禁止429名经纪人从业，并吊销了670名经纪人的资格。同年，监管局还作出了754次罚款，罚款总金额超过6500万美元；尽管罚款金额比2012年下降12.6%，但经济制裁的案件数量则有所攀升。除此之外，监管局还命令违法行为的公司向受害的投资者提供总额超过950万美元的赔偿。截至2014年6月，监管局一共责令公司向投资者提供超过2600万美元的赔偿。

此外，监管局与其他监管者和法律实施机构共享机密信息，形成多元化的监管模式。2013年，监管局将660件欺诈和内幕交易案移交给SEC和其他机构，其中许多案件被正式提起了指控或者诉讼。〔23 〕

除此之外，美国金融监管局还提供其他服务，包括在线的投资者教育，以及证券仲裁。监管局的官方网站（FINRA.org）大约有几十种关于投资以及避免欺诈的免费资源，包括在线计算器以及投资者警示。〔24 〕美国金融监管局同样也是美国金融行业中规模最大的仲裁机构，在美国拥有超过70个仲裁庭，处理美国大约99%以上与证券有关的仲裁和调解。2013年，大约77%左右的仲裁案件通过和解或者裁定得到解决，相关侵权人向投资者作出了金钱或者非金钱的赔偿。〔25 〕

四、美国证券市场的投资人监督：以证券集团诉讼为重心

美国的证券法律监管体制采用公私法并重的模式，在重视通过刑事或行政制裁保护社会公共利益的同时，同样也重视通过民事责任补偿受害人所遭受的经济损失。除美国证监会的行政性监督或通过司法部向法院提起刑事诉讼以及行业自律等监督形式外，法律还授权投资人可以对违反证券法律的行为进行起诉并要求损害赔偿。

投资人提起的私人诉讼形式多样，有单一诉讼、共同诉讼和集团诉讼，但影响最大，威慑力最强且最具活力的是1966年修改后确立的退出制集团诉讼。

（一）美国证券集团诉讼的运作概况

在世界各国证券群体诉讼中，美国证券集团诉讼的案件数量最多，各类资料也最为完备。透过美国证券集团诉讼近年来统计数据，就可以对美国证券集团诉讼的运作情况有一个较为全面的了解。

目前，对美国证券集团诉讼进行跟进研究并定期发布研究报告的咨询机构主要有：美国国家经济研究协会经济咨询公司、斯坦福法学院与基石合作的证券集团诉讼清算所等。其中，美国国家经济研究协会经济咨询公司的年度报告数据完整，统计趋势分析更科学、权威，故以下数据与结论主要参考该机构发布的2013年年度报告。〔26 〕

根据美国国家经济研究协会经济咨询公司的报告我们可以看到：每年提起的联邦证券集团诉讼平均200多件，2013年联邦法院提起的证券集团诉讼共计234件。美国上市公司共计4972家，这就意味着大约有4.71%的上市公司会遭遇证券集团诉讼。2013年，95%的案件中被告都提出了请求驳回的动议。然而，法院对其中80%申请的动议进行了裁决。在余下的20%案件中，有些案件在决定作出之前就已经被解决，通常是原告自愿撤诉，或者该申请驳回的动议由被告自己撤回。大部分的案件以和解结案。2013年，提起集团确认动议之前，73%的案件都已经取得和解，或者原告选择撤诉。在提起集团确认动议的案件之中，法院也只在56%的案件中做出了决定。所以，总体上，只有15%的集团诉讼案件就集团确认最终形成了决定。和解案件赔偿的总金额，最高数字出现在2010年的116亿美元，最低则是1996年的11亿美元。2013年，每个案件的平均赔偿金额是6800万美元。2013年，和解案件呈现的总体趋势是“大额赔偿规模越大，小额赔偿规模越小”。根据1996年到2013年的数据，和解赔偿额的增长幅度难以企及投资者损失。小规模的和解比大规模和解能挽回更多的投资者损失。举例而言，投资者损失少于2000万美元的案件中，和解数额大约占投资者损失的17.1%，而超过10亿美元的案件，只能挽回投资者损失的0.7%。关于律师费用和诉讼费用占和解赔偿金的比重，我们发现，和解规模扩大时，费用所占的比重缩小。2011—2013年，对于500万美元以下的和解，律师费占和解额比例的中位数是30%；这个比例随着和解规模的扩大不断下降，超过10亿美元的和解律师费用与其他费用只占到9.6%。仅有极少的證券集团诉讼能够最终进入庭审阶段，更少比例的案件最终可以获得判决。1995年《私人证券诉讼改革法》后联邦法院总共起诉的4226件集团诉讼中，只有20件进入了庭审阶段，仅14件得到裁判。

（二）美国证券集团诉讼制度的发展

集团诉讼始于17世纪、18世纪初英国的衡平法院，但真正使集团诉讼得到广泛运用并大放异彩的还是美国。建国初期，美国就规定了与英国类似的集团诉讼规则，并在建国后不断地完善，影响最大的一次当数1966年的修改。在1966年修改规则之前，所有以集团诉讼方式寻求金钱赔偿的个人必须明确签字加入；而修改之后规定，除非明确表示退出，否则那些被“首席原告”声称所代表的人将被视为是原告集团的一员。“选择退出”规则将美国的集团诉讼与其他国家的集团诉讼真正区分开来。这一修改使得集团诉讼包容空前规模的当事人成为可能。

退出制集团诉讼的确立尽管给集团诉讼制度的运用提供了活力，但在该制度运用的初期，证券集团诉讼的案件数量增加有限。应当说1988年美国最高法院在Basic一案中确立的“欺诈市场理论”减少了证券集团诉讼确认的障碍，很大程度上推动了证券集团诉讼的发展。

由于欺诈市场理论，再加上首席原告“先来先占”规则等程序的便利性，集团诉讼律师可能得到巨额代理费的动力等等，证券集团诉讼有了一个迅速的发展，步入了证券集团诉讼的繁荣期，也被许多人称为“泛滥期”。在1995年之前，美国投资者提起证券集团诉讼的门槛很低，根据《联邦民事诉讼法》的规定，原告只需要向被告提出清楚的权利主张即可启动诉讼。这导致实践中，不论被告公司是否存在实际的违法行为，只要公司股价因负面消息出现急剧下跌，就会有证券集团诉讼被提起。在许多案件中，原告起诉的动机并非为了纠正被告的违法行为，而是为了以诉讼方式对被告进行“合法化”的勒索。为了减少集团诉讼在证券领域被滥用的情况，1995年12月，美国国会通过了《证券私人诉讼改革法》。该法在证券诉讼的程序和实体上均作了许多调整，例如，改变了首席原告与首席律师的确定标准、提高了证券欺诈标准和损失证明标准、加大了对律师提起无价值诉讼的惩罚等等。

不仅如此，美国国会先后于1998年、2003年对集团诉讼的法律规定进行了修改。特别是2005年2月，美国国会两院以罕见的高票一致通过了新的《集团诉讼公平法》。2月18日，布什总统批准了该项法案，使其成为共和党政府发起的改革民事诉讼制度运动的第一场胜利。〔27 〕该法是继1966的集团诉讼修改以来最为全面的一次修改。

在该法中，国会一方面给予集团诉讼制度比较高的评价；另一方面，国会的调查承认过去十年一直存在集团诉讼被滥用的情形，并在努力改变这种状况。

近年来一系列的判例表明，联邦最高法院对证券集团诉讼的态度更为审慎，投资者若希望通过证券集团诉讼得到全面赔偿，必须满足一系列的要求。与此同时，Basic案中确立的“欺诈市场理论”也频频遭遇挑战。2013年美国最高法院在美国安进公司（Amgen）一案中，九名大法官中有四名法官表达了对“欺诈市场理论”的质疑。〔28 〕2014年6月23日美国最高法院对哈里伯顿案的集团确认问题再次作出了判决，该判决认为被告哈里伯顿在集团确认之前，应有权通过证明“虚假陈述对价格没有影响”这一事实来推翻信赖的推定。〔29 〕

不过，证券集团诉讼依旧是投资者维护自己合法权益的核心方法与重要筹码。据统计，2008年至2012年期间，联邦证券集团诉讼的新案件平均数维持相对不变，而案件和解金额有所提升。不仅如此，有研究显示，2013年春，对2006年至2010年提起的大约1000件联邦证券集团诉讼仅驳回了不到一半的案件，其余500多个案件或是和解或仍在审理之中。案件的巨大存量反映出，与美国最高法院的政策不同，下级法院采取了更多的支持原告的态度。可以说，证券集团诉讼方兴未艾。

五、美国证券市场的其他监管力量

美国证券市场其他监管力量除机构投资者和第三方调研机构外，个人也发挥着重要作用，从美国已经发生和正在进行的无数个案件，可以清晰地看到，许多案件是因为会计师及其事务所、媒体的记者、律师及其事务所、公司的员工、投资者最早质疑或举报公司的问题，并最终导致黑幕的曝光和相关机构的介入，甚至集团诉讼的爆发。限于篇幅，在该部分笔者仅对前面两种监督形式作些分析。

（一）美国机构投资者监管的考察与分析

美国是当今世界机构投资者类型最为丰富、拥有资产量最多、参与公司治理最为积极，取得治理成果最为显著的国家。为了使自己所持股的公司具有长期创造价值的能力，美国许多机构投资者积极介入上市公司的经营管理。

20世纪80年代开始，尤其是进入90年代以后，美国主流的机构投资者在证券市场上的投资理念与运作思路发生了很大的转变，有人称之为“机构投资者的觉醒”时代。在证券市场的实践中，越来越多的机构投资者意识到，实际操作中因发现某公司的问题而抛售股票并非都是可行的。当自己所持股票占上市公司全部流通股票的比例较小时，比较容易做到在该上市公司经营管理不善时选择退出对该公司的投资；但是当其重仓持有该公司股票时，想要顺利抛出该股票而又不会遭受重大损失，几乎是不可能的。因为当发现这家公司问题时，机构投资者纷纷出逃，抛售股票，不可避免会造成股票价格的大幅下跌，抛掉股票，损失惨重，甚至就抛不出去股票。

随着机构投资者持股规模的扩大和用脚投票成本的攀升，机构投资者开始改变其被动接受上市公司经营管理不善的现实情况，转而采用主动策略，联合起来积极介入上市公司的经营管理，改用脚投票为用手投票，向管理层施压，要求改善公司经营，从而改善上市公司基本面，增加公司的价值，使自己手中的股票市值上升。美国第一大基金管理公司富达基金的总裁就曾公开表示：“基金公司再也不打算成为沉默的股票持有者了。” 〔30 〕

美国机构投资者对上市公司治理的参与主要有“控制性投资”与“过程性投资”两种基本模式。前者机构投资者积极介入企业管理，参与企业的财务、人事、薪酬及发展战略等重大决策的确定。大部分机构投资者通过这种方式来参与上市公司的治理。由于机构投资者持有众多上市公司的股票，其在参与公司治理过程中，积累了一些好的经验.这些经验的交流，开阔了上市公司高管的视野，对上市公司的改革和发展往往具有较大的价值。同时，这些成果的共享大大减少了机构投资者参与公司治理的单位成本，使其参与公司治理的长远收益可能远远大于成本。通过机构投资者的积极介入，上市公司高管的行为规范程度和上市公司的投资回报通常都会有明显提高。

而根据第二种模式，机构投资者很少干预企业管理决策，而是着眼于法人治理结构改善。其代表是CalPERS基金。CalPERS基金每年评估其投资组合中美国上市公司的绩效，把那些长期绩劣的公司列为“CalPERS焦点公司”。主要依据公司近三年的股东回报、经济增加值EVA以及法人治理状况等，选出那些经营业绩差又不能保证管理者对股东负责的公司名单。然后指出每家公司治理结构中存在的问题，并以股东决议案形式提出。研究表明，62家受過“CalPERS焦点名单”系统关注的公司，在CalPERS采取行动前5年其业绩是S&P500指数的89%，而在CalPERS采取行动后5年中这些股票超出S&P500指数23%，每年大约给CalPERS额外增加1.5亿美元的利润回报。〔31 〕

在机构投资者的参与和压力下，美国许多国际著名的大公司包括IBM、通用汽车、康柏电脑等都先后解雇其名声显赫但业绩欠佳的总裁或首席执行官。而在更换管理人员后，这些公司的业绩都有较大幅度的提升。这一切都在促使美国的企业制度从“经理人资本主义”向“投资人资本主义”转变中发挥了重要作用，形成了有效的股权文化。

美国主流的机构投资者在证券市场上的投资理念与运作思路的转变，产生了诸多积极效果，主要表现在：

第一，推动了上市公司治理结构的改革和运作模式的转变。投资者参与公司治理所产生的正面成效往往被其他投资者“搭便车”而享用。当大部分股东都不愿或不能行使公司治理的权利时，就为上市公司被“内部人控制”提供了机会。机构投资者由于所占市值份额很大，这就决定了其既有实力又有动力积极参与公司的经营管理，从而有效地弥补了股权分散化情况下公司内部治理的难题。

第二，促进上市公司的规范运作，为投资者提供了信心保障。大量案例证明，机构投资者直接参与公司治理能够使上市公司高管提高上市公司运作的规范程度，从而有助于减少违规行为，提高公司的效率，保护股东合法权益。正如LENS基金1994年年报对投资策略的表述：“卡内基曾说最好的投资策略是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，然后紧紧盯住这个篮子。而我们的策略是不仅盯住篮子还要盯住鸡蛋，并且我们要确信让那些鸡蛋知道有人在盯着他们。笔者发现，董事会就像亚原子一样，知道他们受到关注时会有不同的行为。我们的初衷就是制造这种差异。我国的经验表明，股东的积极参与能够增加价值。” 〔32 〕

第三，有助于较为理性地确定个股价格，降低市场指数波动的幅度。机构投资者是一个专家化的团队，它的信息发现和挖掘能力以及对公司价值的评估能力远胜于普通投资者。在此情况下，有着大量机构投资者的美国证券市场个股价格确定较为合理，市场波动率较低。而机构投资者没有或较少参与的股票，其他投资者也很少问津。不会出现我国证券市场上有些上市公司基本面并未有很大变化，但股票价格却会出现类似公司破产情况下的暴跌。例如，我国机构投资者重仓的中国铝业，从每股60多元一直跌到6元多，在下跌90%之后还没有停下下跌的步伐，居然还会被腰斩。中国证券市场上类似股票不在少数。

（二）美国证券市场上第三方调研机构的考察与分析

所谓证券市场上第三方调研机构，是指以证券市场调研机构注册和命名，针对有争议的上市公司进行调查的机构。由于其主要业务是针对可能有问题的上市公司展开调查，在发现问题后做出做空报告并在适当时机发布该报告，业界又往往将其称为做空调研机构。

例如，2006年至2007年，美国证券市场发生了两件令人瞩目之事。一是美国亿万富翁马克所开创的新型财经新闻模式。其建立的“股票侦探”博客网站经过调查，揭露了两家上市公司和一家非上市公司的欺诈行为。导致前两家上市公司的股价大跌。〔33 〕与此同时，库班预料到这些公司的股价会因此下跌，因而事先卖空它们的股票。美国各界对此发生激烈争论，褒贬不一。

另一件事也与相似，USANA Health Sciences是美国健康与营养食品领域里的领头企业，业务遍及美国及世界许多国家与地区，它同时是纳斯达克的上市公司。然而正当证券分析师们一直热捧该公司时，美国一家专门从事证券欺诈调查的公司——欺诈调查协会（Fraud Discovery Institute，下文简称FDI）于2007年2月发布了一份详细报告，并呈交给SEC等政府机构，声称USANA公司在财务状况等多方面对投资者进行了欺诈，《华尔街日报》随即做出深入报道，继而引发USANA公司的股票价格大跌。同库班一样，FDI的主管也事先卖空USANA公司的股票。USANA公司随即以虚假陈述损害公司名誉，恶意打压公司股票价格并从中渔利等主张起诉FDI公司及其主管，从而成为舆论热点。

上述两例说明，这种做空盈利行为在美国舆论上也是有争议的。

在美国证券市场的调研机构中，浑水研究和香橼研究（以下简称浑水、香橼）被认为是近年来对中国在美上市的公司威胁最大的两个调研机构。特别是自2010年年末开始，以浑水、香橼为代表的调研机构，频频针对涉嫌造假的中国在美上市公司发布调研报告。面对这些借做空牟利机构的攻击，多数中概股股价暴跌直至被停牌，甚至被集团诉讼，并触发了全行业的生存危机。

截止到2012年7月，香橼公司和浑水公司共做空23家中国概念股。在被做空的中国概念股中，有7家已经被退市，1家被停牌，有11家出现60%以上巨幅下跌。并且，这些公司在被做空之后，公司及其高管大多遭到了监管部门的调查或集团诉讼。与此同时，如迅雷、神州租车等原本有意赴美上市的中国企业，则取消或推迟了既定的IPO计划。据统计，整个2012年上半年，仅有1家中国企业在美国挂牌。

关于浑水、香橼的具体运作方式，通过浑水、香橼的调研报告和其活动的相关报道，可以将其运作方式或者说盈利路线图简化为“确定攻击目标—调研并出具调研报告—做空获利”三步曲。

第一步，确定攻击目标。主要方式有两种：一是根据已经公开的对上市公司不利的信息确定攻击目标，展开调研。例如，2010年9月，北京多元印刷因财务问题被合作的德勤会计师事务所质疑后，浑水公司立即对同在美国上市董事长为同一人的“多元系”兄弟公司“多元水务”展开调查，并发布了调研报告。兄弟公司在不到一年的时间内先后被摘牌转入粉单市场交易。又如，浑水公司对大连绿诺环境工程科技有限公司（以下简称绿诺）进行调查的起因是《巴伦周刊》的一篇文章中提及绿诺“已经换了三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财务报表数字”。这一反常现象立即引起了浑水公司对其的关注。另一种方式是通过一些公司作假的共同特点来寻找目标。这些特点包括：没有正当理由，远高于同行业的毛利率；报给中国税务的财务数据与报给SEC的数据不一致；审计事务所名不见经传且信誉不佳等等。例如，厨房小家电生产商德尔集团公布的平均年增长率为400%，毛利率比行业龙头九阳股份还高46%，而九阳的规模是其8倍，在淘宝网的厨房小家电生产商“关注度”排名中德尔更位列第51名。〔34 〕这些报告认为，上述业绩显然是不可能的。

第二步对目标公司进行調研。从浑水公司的自我介绍和具体做法的报道中可以看出，其主要是通过聘请和利用中国大陆各种人才，采用简单的尽职调查方法，对在美上市的中国公司进行调查。这些调查方法主要是：研读上市公司各种公开的资料，然后将这些公开的信息所出现的自相矛盾的、不符合常理的地方经过实地调研或者电话采访等进行对比，包括对目标公司、目标公司的供应商、客户进行电话采访和实地调研。必要时还会通过请教同行业专家，听取竞争对手的意见来了解情况，发现问题。

例如，浑水在研究绿诺2008年至2010年的财报时，发现许多漂亮的数据令人难以置信。浑水再比对绿诺上报给中国税务部门和上报给SEC的财务数据，发现两者差距非常大。然后，经过进一步深入的调查，发现了更多的问题。2010年的11月10日，浑水公开质疑绿诺存在欺诈行为，其出具的调研报告中称绿诺公布的2009年1.93亿美元的销售收入实际只有1500万美元，而且管理层挪用了数千万美元的公款，其中包括花费320万美元在美国橘子镇购买奢华房产。浑水公司还质疑绿诺虚构合同，夸大客户量，称其访问的绿诺公开披露的9家客户中，有5家否认购买了绿诺的产品。从浑水公司公开质疑绿诺，到2010年12月3日，纳斯达克向绿诺发出退市通知，不到一个月的时间，股价从被质疑时的15.52美元一路暴跌至6.08美元。

第三步就是在市场上做空该股，获取盈利部分。做空有两种方式：一是向第三方机构（比如美林证券）借一定数量的股票，按当前市场价格卖掉；当股价下跌之后，再以下跌之后的价格买回来，将股票还回去。另一方式是买出售权，即某个日期之前按指定的价格卖出的权利。这比前者风险低，最大损失是该期权的价格。当股票被停牌时，做空者的收益是卖股票时的股价扣除至停牌时的借股费用。如果该股永不恢复交易，其股票价格相当于零，则做空方的收益率理论上为100%。〔35 〕

不过，浑水公司也开始遭到强有力的反击。在2011年6月底针对展讯通信的质疑中，浑水公司的15条指控被展讯通信通过事实一一击破，展讯通信股价在跌落后随即上涨，回升后的股价高过了质疑之前，而浑水公司不得不最终为他的攻击道歉，承认误伤了展讯通信。在其后针对新东方的攻击中再次遭遇到了强有力的反击。

然而，新东方掌门人俞敏洪7月20日在个人微博上谈到：浑水事件给我们最大启示是，对公司经营的规范化提出的要求再高也不过分；同时尽管痛恨浑水，但也要知道这样机构的存在，能够制约一些公司做坏事欺骗股东，就像有一个不断挑刺的人存在，你就能够不断进步。

面对中概股的屡屡“中招”，许多人因民族主义情绪发出了“反做空”的讨伐。但也有支持我国资本市场建立自己的“浑水公司”的呼声，因为它确实能起到市场信息对称的作用，有助于“三公”市场的建立。〔36 〕不得不承认，尽管做空机构有自身的利益考量，但在自利性的目标引导下，这些机构时时紧盯上市公司，对上市公司的财务报表与经营状况等不断提出质疑，形成了一种高压式的监管状态，为投资者提供了更多样化的意见，而不是像我国资本市场中要唱好都唱好，要唱空都唱空。受到这种潜在的威胁，上市公司也不敢随意欺诈、作假。从这个意义上来讲，第三方调研机构也正在演变为一支强有力的监管力量。

六、我国多元化证券市场监管机制的构建

美国的证券法律监管采用公私执法并重的模式，让证券市场中的各方主体通过广泛、有效的社会监督共同担负起证券市场健康发展的责任，是美国证券监管的一大特色，也是我国需要重点借鉴之处。

我国也存在证券市场的多元化监督机制，但大部分监督机制发挥作用十分有限。在多元化监督机制中，居于核心位置的两种方式分别是行政监管（即证监会监管）和司法救济，这两种监管方式的制度建设和良好运作应当优先考虑，而其他监管制度也应根据我国的国情逐步建设。

首先，应重构我国证监会监管制度。从目前情况看，我国现有的监管制度中，证监会发挥作用最大，是我国证券市场监管的一种主要形式。近年来，证监会在监管方面做出了很大的努力，监管力度也在不断加大。〔37 〕但由于其权威性和专业性的严重不足以及与监管对象千丝万缕的联系，事实上其无法胜任此项艰巨而又复杂的监管任务。

鉴于此，我国证券市场改革的首要任务是重塑证监会，建立独立性、专业性和权威性的证监会是证监会改革的总体方向。对于证监会领导层的组织安排，有两条路径值得我们参考。一条路径是大幅度提升证监会主要负责人的行政级别。考虑到证券市场日益壮大的规模和在我国经济发展中的命脉作用，证监会主席可选择一名对经济比较内行的政治局常委来担任，以改变证监会主席权威性严重不足的问题。〔38 〕另一条路径是借鉴美国和我国香港等证监会由独立的专业人士担任证监会高管。同时，也可以借鉴美国的经验，对证监会进行“委员会”制的改造，以加强决策的民主性。此外，还可通过设置任期制等一系列的制度，激励并督促证监会负责人积极履行监管职能。

除了上文所提到的“独立性”与“专业性”的保障之外，证监会还应当加强并丰富其监管的职能。证监会必须拥有更广泛的权力构造，原因在于它所要实现的功能是多元化的，即不仅要完成最基本的处罚与制止违法行为这一目标，更应该致力于对中小投资者的权益保障与救济。另外，随着证监会权力的进一步增强，其更应注重程序性的要求，即做到程序公开、程序保障。

其次，应改革证监会与行业协会、证券交易所等机构目前事实上的上下级关系以及职能上的分工，推进我国行业协会、证券交易所等专门性的行业组织与行政监管的分工、制约和配合，发挥各自的优势，以弥补政府监管的不足。

良好的监管模式应当给予市场充分的自主性和创造性，构建充满活力、高效、有机的市场环境。我国证券市场监管长期以来都是证监会“一元”独大，政府行政权力监管处于主导地位。尽管这种监管模式可以避免“一级多元”监管模式下的政出多门，有助于提高监管效率，但是也因权力过度集中于证监会，削弱了其他层级以及相关机构的作用，特别是使得最贴近市场的证券交易所等自律监管机构无法根据市场动态及时调整监管措施，整个监管体系对市场的反应迟钝、管理效率低下。在“一元三级”监管架构之下，行业自律监管机构位于中间层级，承上启下：向上接受第一层级政府监管机关下放的监管权力，向下履行着对证券市场交易一线监管的重要职责。因此，证券交易所等行业自律组织能否完善证券上市规则与交易规则，是否有能力对市场实时监控和快速反应，建立起高效的跨市場协调机制形成监管合力等，对健全和完善证券市场监管意义重大。另外，行业协会等自律组织还应当发挥专业性和人才优势，根据市场成熟程度以及金融产品的种类推动监管制度创新，评估证券市场衍生工具的风险，通过市场机制推动制度创新，并通过监管制度创新有效地预防和化解证券市场系统性风险。

这里需要特别提出的是，纽约证券交易所对上市标准特别是持续上市的定量和定性的标准的规定，对保证上市公司的质量具有重要价值，值得我们借鉴。如果公司没有达到持续上市的标准，交易所将会对其是否继续上市进行审查。如果没有达到交易所的持续上市标准，就可能被交易所除牌。我国公司上市后就进了保险箱，上市就变脸、业绩大幅度下滑的公司，从来不分红的公司不在少数。这些公司不仅很少被追究责任，而且即使卖壳也能赚上几亿元。这些弊端必须消除，不良的传统应当改变。

再次，司法救济制度应当重塑。近年来我国证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵股价等大规模侵权事件频发，但由于行政监管和司法救济乏力，遭受损失的投资者却又往往投诉无门，很难获得有效的救济。美国是证券市场监管最严厉的国家，上市公司遵守法律和契约的情况显然优于我国，但美国每年大约仍有200家上市公司遭遇集团诉讼，〔39 〕比我们证券市场恢复以来遭遇大规模诉讼的公司总和还要高出1倍；从得到赔偿的投资人数量看，即使加上诉讼外解决的，我国证券市场恢复以来累计投资人获赔仅有几万人，美国多个证券集团诉讼案件单案原告都达到了几十万人；〔40 〕从受害人得到赔偿的金额来看，美国安然和世通两个证券集团诉讼案单个案件赔偿额度都超过了70亿美元，而我国所有证券诉讼的赔偿额总和仅折合美元不足3个亿，还不到美国安然虚假陈述证券集团诉讼案代理律师6.68亿美元报酬的一半。〔41 〕显然，目前我国对证券市场受害人的权利保护力度远远不够。增设对证券市场侵权者威慑力极强的退出制证券集团诉讼制度在我国不仅具有必要性，而且具有可行性。我国目前已经具备了建立退出制证券集团诉讼制度的环境和技术条件。导致美国集团诉讼负面作用较大的因素，有的在我国并不存在，例如错综复杂的双重法院制度；有的在我国容易得到控制，例如巨额的律师费用和好讼的法律文化。特别是2013年万福生科虚假陈述案和2014年海联讯虚假陈述案运用证券电子化交易系统进行通知和赔偿等方面的具体操作，不仅为引入该制度所需的技术条件进行了有益的尝试，而且创造出了我国可能也是世界证券史上最快的赔付速度。从现实情况来看，我国增设的证券退出制集团诉讼的价值可能会远远大于美国等发达国家，其弊端则可能明显小于上述国家。

不过，考虑到美国式的证券集团诉讼负面作用比较大，我国立法者和决策层能否下如此大的决心确立该项制度还是一个未知数。从其他国家或地区证券群体诉讼制度的运行情况来看，我国香港证监会和我国台湾财团法人证券投资人及期货交易人保护中心代表广大投资者提起诉讼的模式均取得了比较好的效果，在国际上也具有较大的影响。如果美国式的证券集团诉讼目前还不能进入我国的立法程序和决策视野，在前述我国香港地区和台湾地区的负面作用较小、方式较为温和的两种证券诉讼制度中选择其一并加大实施的力度无疑也是一种行之有效的思路。

最后，我国证券市场其他监管力量作用的发挥也应提倡。我国其他证券市场监管力量种类繁多，各自的特点也不尽相同，其大多运行效果不佳的原因主要在于缺乏制度和环境条件，需要针对各自的特点进行制度建设。

在我国证券市场其他监管力量中，相比而言，媒体表现最为出色，许多轰动一时的欺诈上市以及上市公司弄虚作假欺骗投资者的案例，最先都是由新闻媒体所披露，“银广夏”一案就是其中的典型。《财经》杂志则是新闻监督中最具代表性的媒体之一，它揭露了不少证券市场中的黑幕，导致了一批大案、要案的查处。当然，媒体在该领域也有一些丑闻，警方的调查显示：21世纪网的编辑等工作人员有组织地对上海、北京、广东等省市的数十家具有“上市”、“拟上市”、“重组”、“转型”等题材的上市公司或知名企业进行新闻敲诈，产生了很坏的影响。〔42 〕可见，尽快出台新闻法并完善配套规章制度对于保障和约束新闻媒体对证券市场的监督具有极为重要的意义。缺少有效的法律依据，既会使媒体在行使新闻监督权时如履薄冰心惊胆战；也会给检举、揭发、打击、处罚新闻监督领域的腐败现象和敲诈行为带来障碍。

在我国证券市场其他监管力量中，机构投资者与成熟证券市场机构投资者扮演的角色反差最大。成熟证券市场机构投资者在较为理性地确定个股价格，降低市场指数波动的幅度方面均发挥着重要作用。同时，机构投资者直接参与公司治理对于提高上市公司运作的规范程度，提高公司的效率，保护股东合法权益均有重要意义。我国机构投资者在这方面发挥作用非常有限，“沪港通”以来，同一个股票的价格变化和换手率在沪港两地形成了极大的反差，股票的暴涨暴跌更为突出。要解决这些问题，必须多管齐下。比如说要增加机构投资者在证券市场投资者中的比重，就需要进一步规范机构投资者的行为，提高个人投资者对机构投资者的信任度。要发挥机构投资者在稳定市场中的作用，必须通过引导和制度建设培育机构投资者在该方面的作用。

至于独立的第三方調研机构，其主要是通过自利性行为对上市公司起到监管、制约的作用。因此，通过适当的激励和约束机制对其进行正确的引导非常重要。

此外，内部人员在监管中发挥的作用也不可小觑，美国曾经曝光的此类案件中很多是由于会计师、律师、公司的高管和员工最早质疑或举报公司的问题，并最终导致黑幕的揭露和相关机构的介入。我国这种情况虽也存在，但与美国相比少之又少的主要原因在于：在美国，违法行为一旦暴露，会计师、公司的高管都会受到严厉制裁；迫于制裁的压力，此类人员通常不会选择同流合污或睁一只眼闭一只眼。我国的证券欺诈事件的处理对此类事件涉案人员制裁力度通常不足，如果加大威慑力度再辅以高额的奖励，这条渠道将能产生极佳的效果。