央行非常规货币政策效应实证检验

苏畅

内容摘要：随着我国经济发展进入“新常态”，央行实行非常规货币政策来对市场预期及实体经济进行调控。然而，本文通过借鉴西方的非常规货币政策模型，并进行实证分析表明，央行的非常规货币政策的作用是有限的；尤其在2008年美国次贷危机后，使经济陷入“流动性陷阱”。而且，央行的货币政策调控呈现出由“总需求管理”的“相机抉择”向“总需求与总供给双侧”调控的特点。得出结论为，央行不仅应增强货币政策的独立性，更应配合使用财政政策来调控实体经济。

关键词：非常规货币政策 流动性陷阱 总需求与总供给双侧管理

我国经济进入“中高速增长阶段”，怎样适应“新常态”，更好地认识“新常态”，不啻为目前亟需解决的一项重要议题。我国经济面临产业结构调整升级、化解过剩产能等一系列现实问题，经济增长模式也由粗放型转向集约型、由投资驱动转向创新驱动、由高速增长模式转向中高速增长模式。那么，如何利用好货币政策，营造稳定良好的货币金融环境，更好地为实体经济健康发展提供服务，建立健全良好的货币政策体系，也成为当今研究的重要问题。本次研究的意义为，借鉴西方先进的非常规货币政策模型，进行实证研究，并得出结论与展望。

非常规货币政策的基准模型介绍

本文研究的重点内容为我国自2008年美国次贷危机以来，非常规货币政策对宏观经济的效应问题。本部分的理论模型类似于Mark和Peter（2011），略述如下。

非常规货币政策基准模型，在传统模型的基础上，又增加了一个因素，即金融中介机构，因为金融中介机构行使的作用为，使资金在居民户与非金融企业之间流动起来。这就出现，金融机构从居民户手中融通资金的代理问题。另外的一个干扰为，融通资金的使用效率如何保证。模型剔除了金融摩擦性风险，只考虑金融冲击后经济的温和下滑，假设市场上通货的流动性能随时补充。

模型假设市场上存在五种主体，分别是居民户、金融中介机构、非金融服务生产商、资本生产商、垄断竞争的零售商。垄断竞争的零售商的引入只为设定名义价格刚性这一性质。宏观经济中，央行负责使用常规性与非常规性货币政策来进行干预。

（一）居民户

假设每个居民户的“收入—支出”模式都一致，即每个居民户消费，储蓄，供应劳动力。居民户的储蓄存在金融中介机构，并由金融中介进行贷款；居民户的储蓄，也可直接用来购买政府债券，为政府融资。假设每个居民户中，都存在两种角色：一是劳动者；一是银行家。劳动者提供劳动力，参加生产，并将工资提供给居民户家庭。银行家供职于金融中介机构，也将收益提供给居民户家庭。居民户有效地拥有“银行家”管理的金融中介机构，然而居民户的存款并不存在它所拥有的金融中介机构中，居民户均享有完好的消费保险。

假设在时间区间[1，h]，居民户成员都是劳动者；而在h时刻时，居民户成员均为银行家；在时间区间（h，+∞），居民户成员可自由选择做“劳动者”，还是做“银行家”。基期为“银行家”的人在下一时期仍为“银行家”的概率为β，β取决于基期的时间长度，作为“银行家”的平均时间长度为 。这样，（1-β）h时段，“银行家”变为“劳动者”；相同数量的“劳动者”变为“银行家”，假设相对比例固定。每个转变为“劳动者”的“银行家”，把留存收益分别提供给各自的居民户。每个新转变为“银行家”的“劳动者”保证都有启动资金。假设消费由Ct表示，劳动供给由Lt表示，居民户的偏好公式为，

（1）

其中，0<α<1，0

（2）

θt表示居民户为在时刻t转变为“银行家”的成员提供的净转移资金。δt表示消费的边际效用。居民户的劳动供给与消费/储蓄的一阶条件为：

（3）

（4）

（二）金融中介机构

金融中介机构将居民户的存款贷放给非金融企业。Njt 表示在t时期末，一位“银行家”或者说金融中介机构j拥有的财富总量——或说净值；Pjt表示金融中介机构从居民户那里得到的储蓄，Mjt表示金融中介持有的对非金融机构的金融债权的量，Kt 表示每种债权的相对价格。金融中介机构的资产负债表可以写为：

（5）

我们姑且忽略央行向金融中介机构放款的可能性。

前文已述，居民户在t时刻保存于金融中介处的家庭存款，在t+1时刻用来支付非或然实际毛利Rt+1。 Pjt可以看作是金融中介的债务，而 Njt为权益资本。金融中介的资产在这一时期结束时，获得随机收益Rkt+1。 Rkt+1与 Rt+1均为内生决定。

随着时间的推移，“银行家”的权益资本演变为资产收益与负债支付的利息费用之间的算数差：

（6）

任何股票增值所带来的高于无风险回报的收益，都源自“银行家”基于他所有资产获得的股票溢价 Rkt+1- Rt+1，以及他所拥有的资产总量KtMjt 。

假设αΛt，t+i 表示t时期的“银行家”，在t+i时期对他所得的随机贴现。因为，在资产收益的贴现小于借款成本贴现的情况下，“银行家”是不会为投资者放贷的，所以为了保证盈利，必须满足以下条件：

在完全资本市场的假设下，风险调整溢价为零；而在不完全资本市场，股票风险溢价的多寡，取决于金融中介获取资金能力的高低。只有当将资产保存在金融中介机构，能够换取的利息比资产作为储蓄所得高得多，或相当于储蓄所得利息的风险调整收益时，居民户才会将所有资产保存在金融中介机构里。因而，“银行家”的预期财富收益最大化动机的方程为：

（7）

满足套利条件时，在任何时期，风险调整贴现都是格外可观的，金融中介机构会尽力争取从居民户手里筹融资金，用以扩大自己的资产存量。考虑到道德风险问题，比如说，在期初“银行家”有可能将 λ份额投资项目中的可利用资金转移到他所属的居民户而据为己有，那么这样做的成本无非为，其他存款者有可能会“银行挤兑”，而使银行破产，并归还1-λ份额的资产。如果存款者为被“银行家”转移的 λ份额的资金买单，那么这样做的成本会很大。因而，为了防范“银行家”的道德风险，有必要加入下述约束条件：

（8）

不等式右边为转移资产的“银行家”将受到的损失，式左边为这样做“银行家”的收益。

（9）

（10）

（11）

（12）

方程（11）为，资产在[t，t+i]时间区间里的总增长率。方程（12）为，在[t，t+i]时间区间里净资产的总增长率。变量φt 解释了“银行家”保持资产净值 Njt不变，每每将资产 KtMjt扩张一个单位，所能获得的边际收益的预期贴现值。 σt表示保持 Mjt不变，每增加一单位的 Njt所获得的预期贴现值。在完全资本市场中，只有当资本的收益率调整到使 φt为零时，金融中介才会停止扩大借贷规模。代理问题前文已述，可是套利的问题可能面临约束。当激励与约束合為一体时，金融中介的资产将受到主权资本的制约。激励约束的条件为：

（13）

这个约束条件使得“银行家”可获得的资产取决于他的主权资本：

（14）

此处，表示私募资金的资产权益比率 ωt，正是我们表示的杠杆比率。保持 Njt总量不变，扩张 Mjt的存量将增强“银行家”转移资金的动机。方程（14）使试图转移资金的“银行家”收支相抵，因而限制了金融中介不断加大杠杆比率的动机的增强。这样，代理问题引致了金融中介获取资产能力的内生资本约束条件的产生。

当且仅当 0<φt<λ时，我们给定 Njt>0。这时，“银行家”扩张资产是利润丰厚的，而存款人对杠杆比率增大的容忍度是不断增强的。杠杆比率越大，银行破产后“银行家”的损失越惨重。如果杠杆比率超过λ，那么金融中介的特许权价值往往会超过转移银行资金而获取的收益。我们应再创建一个均衡，使得在合理的价格参数设定条件下，约束条件发挥作用。“银行家”的净资产值可以表现为：

（15）

所有决定杠杆比率的因素，都不是企业特定因素。为得到金融中介的资产需求，我们可以加总个体需求求得行业总需求：

（16）

MIt反映了金融中介的资产总量，而 Nt反映金融中介的资本总量。模型中 Nt的变化，会引致金融中介所有资产需求的波动，而一次经济危机的到来，则会使 Nt大幅缩减。

我们可以导出 Nt的动态方程， Net为现期市场上存在的金融中介资产净值的总和，而 Nnt表示现期“新加入”的金融中介资产净值总和。

（17）

由于在[t-1，t]时间区间里，有比例份额为β的“银行家”存在，因而：

（18）

Net函数中的变量变化，对于资产 Rkt的收益，将造成巨大波动；另外，杠杆比率对 Net的影响也是不断增大的。

如前文所述，“新加入”资本市场的“银行家”从他们所属的居民户中，获取了“启动资金”。假设居民户给予“新加入”的“银行家”的启动资金，在“已退出”的“银行家”任职“银行家”期间内所募集到的资产价值中所占比例较小。之所以做出如此假设，是因为居民户认为应给予“新加入”的“银行家”的启动资金数量，是取决于“已退出”资本市场的老“银行家”在任时，已经募集到的资产价值规模的。假设老“银行家”退出资本市场的概率是独立同分布的，在时刻t结束的时候，“已退出”的“银行家”共募集的资产量可以表示为 （1-β）KtMt-1。假设在每一时期，居民户给予“新加入”的“银行家”的“启动资金”数量占“已退出”的“银行家”募集资产量比例的ξ/（1-β） 。

（19）

ξ的大小约束了杠杆比率KM/N 的稳态。

（三）信贷政策

现在假设央行要促进信贷业发展，令 KtMgt表示金融中介通过政府援助而募集到的资产价值；令 KtMpt表示金融中介私募资产价值；令KtMt 表示金融中介募集到的资产总价值，那么：

（20）

为推行积极的信贷政策，央行将以发行政府债券的方式，以无风险的利率 Rt+1向居民户举债，并将从居民户手里得到的资金，以市场贷款利率 Rkt+1贷放给非金融企业用于投资生产。假设政府募集资金是存在效率成本的，央行的每一单位信用行为将产生τ 单位的效率成本。这样产生的无谓损失，反映了通过发行政府债券而募集资金的成本；同时也反映了央行甄选偏好的私人投资部门所耗费的成本。不同于私募资金的金融中介，政府举债是颇有信誉的，因而基本不存在代理冲突问题；另，政府债务不存在使资产负债表平衡的约束。

如在实际中情况相一致，政府的信贷政策允许央行通过私募途径，向非金融企业发放贷款。假设政府信贷较之于居民户发放贷款的优势在于，政府可以利用司法等强制程序追缴债务，原因在于金融中介机构或私营企业不会轻易因为金融债务而走司法程序，而政府可以利用多种行政、法律、财政或其他手段追讨债务来还清负债。考虑到这种情况，金融中介的资产负债表平衡的约束条件，会限制中介获取私人信贷的能力，却不会限制中介获取央行信用贷款的能力。央行会以 Rt+1的利率从居民户手中募集到资金，再以 Rkt的利率水平贷给私营金融中介，金融中介也会以相同利率水平将资金贷方给非金融企业。私营金融中介在这一过程中没有盈利：金融中介对央行的负债充分抵消了中介对非金融企业的债权价值，从而不会对中介机构的资产负债表造成影响。模型中的这一行为决定了，央行贷放资金给金融中介，再由中介贷放给非金融企业，就相当于央行直接贷款给非金融企业。这样，可以将效率成本 τ解释为央行公募资金并将募集到的资金贷放给私营金融中介，或直接贷放给非金融企业过程中产生的成本。假设央行将拨付占比为ψt 的资金用于贷款，那么：

（21）

政府发放了 Pgt的公债用于贷放资金，而 Pgt的数额等于方程（21）等号右边的数额。在任何周期t内，央行的净收益为 （Rkt+1-Rt+1）Pgt。这些净收益使政府盈利，因此必然应列入预算约束条件中。

由于央行募集资金的资产净值制约着私募基金，我们将方程（20）改为：

私募基金的的杠桿比率为 ωt；募集的总基金的杠杆比率为 ωct，包括公募基金与私募基金在内。

总基金杠杆比率 ωct取决于信贷政策的执行力度，并由 ψt决定。

（四）中间产品生产企业

竞争性的非金融企业生产中间商品，并最终售卖给零售商。在t时期的期末，中间产品生产企业拥有 Ft+1的资本，为接续的下一时期的生产做准备。在t+1时期生产结束后，企业可以选择在公开市场出卖资本。每一时期企业经由金融中介机构，为资产收购活动筹融资金。为获取收购资产的资金，企业会发出 St的债权声明，资本债权声明的数量等同于企业获得的资产量 Ft+1，并为每一份债权声明定价为 Kt，债权声明的定价等同于单位资产的价格。企业已获取的资本价值为 KtFt+1，而企业发出的资本债权的价值为 KtSt。

（22）

假设非金融企业在由金融中介获取资金过程中不存在融资摩擦，金融中介拥有非金融企业的完全信息，并不存在追讨收益的问题，这不同于金融中介从居民户处融资，因为居民户存在道德风险的问题（前文已述）。在模型设定中，假设仅有金融中介面临资本约束条件，而这些条件影响了非金融企业生产的资金供给与企业融资的市场资本回报利率。

在t+1时刻，企业产出为Qt+1，耗费了资本与 Lt+1单位的劳动，资本利用率用 Ut+1来表示，全要素生产率由 At+1来表示。

（23）

企业在t+1时期获取的为产出的价值，外加其剩余的净融资资本存量价值与劳动成本价值。假设产出的中间商品的价格为Vmt，那么追求利润最大化的企业在t+1时期的动机方程为：

方程中， αΛt，t+i表示企业的随机折现因子， δ（Ut）表示资本折旧率，且为上升的凸性 Ut曲线， Wt+1为实际工资， Rt+1表示状态依存的资本回报，ψt+1 是外生变量，并对有效资本量有影响。在t+1时期生产结束后，余存的资本量可以表示为 [1-δ（Ut）] ψt+1Ft+1。假设资本，资本贬值的重置价格都是一致的，那么资本存量的价值表示为 （Kt+1-δ（Ut））ψt+1Ft+1。 ψt+1或许可以被看作衡量现有资本增值能力的一种方法。关于 Ft+1最大化的条件为：

（24）

在内部最优的约束下，资本的贴现成本必须等同于贴现投资收益。在t+1时期，企业选择开工率，而劳动需求满足以下条件：

（25）

（26）

（五）资本生产企业

在t时期末，竞争性的资本生产企业从生产中间商品的企业处购得资本，翻新折旧资本并生产新资本，同时卖出新生产的资本与翻新的资本。如前文所述，若折旧资本的重置成本皆一致，则单位新资本与单位翻新资本的价格均为 Kt。若资本生产企业的总投资由 It表示，则t时期企业的盈利条件为：

令企业的投资生产方程为： ，那么利润最大化时必有，

（27）

（28）

方程中的 Iss为只包括净投资的稳态投资。将投资的流量调节成本考虑在内，限制这些成本改变投资流量净额。投资的一阶条件给出了 Kt与净投资的关系：

（29）

方程中 Iγnt≡Int+Iss可被看作对净投资的“调节”。

（六）零售商

假设不同零售商的最终总产出 Qt均为CES生产函数，而且生产投入均为中间商品生产企业的产出。

（30）

Qht表示零售商h的产出。在成本最小化的约束下：

（31）

（32）

零售商的生产只需简单地重新包装生产中间商品企业产出的半成品即可，他们用一单位的半成品生产一单位的零售额，生产的边际成本即相应半成品价格 Vmt。模型的设定遵从新凯恩斯主义的名义刚性理论。假定每个生产期间，每个企业都能以 1-ζ的概率调整生产价格。假设在这些生产期间，企业均能自由地依据滞后的通胀率，将生产价格指数化。零售商的定价问题就演化为选择资本的最优重置价格 V*t了。

（33）

方程中的 πt表示[t-i，t]时间区间的通胀率，那么给出一阶必要条件：

（34）

由大数定律可知，

（35）

（七）资源约束条件与政府的政策

市场的总产出会在消费、投资、政府购买 Gt、政府融资费用 τψtKtFt+1中进行分配。假设政府支出外生给定为G，那么整个经济层面的资源约束条件为：

（36）

政府支出的财政来源为一次性税收与政府募集融资得到的资金。

政府债券 Pgt-1为政府贷放的总资产 Ktψt-1St-1筹融资金。假定货币政策遵从纳入利率平滑因素的泰勒规则，令 it表示净名义利率，i表示稳态名义利率， Q*t表示自然产出水平。

（37）

ρ为平滑参数，χt表示对货币政策的外部冲击，名义利率与实际利率之间为费雪关系：

（38）

央行按照回馈法则投放信贷，以应对信贷息差的变化。

（39）

Rk-R表示稳态时的资产溢价。根据回馈法则，央行会扩大信贷规模，因为这样做能够有效提升稳态时的资产增值能力。

实证研究

“对于中国来说，我们的货币政策一直是非常规的，从改革开放以来，中国仍然处于一个改革转型期，中国还并没有达到实施传统货币政策所必须具备的所有的经济条件”，2014年4月11日，中国人民银行行长周小川在博鳌亚洲论坛2014年年会“央行的未来”分论坛上作出上述表示。尤其针对银行在经济危机中的惜贷行为，央行通过大量购买中长期证券、抵押贷款支持证券、国债等直接向市场提供资金，以解决流动性不足的问题。20世纪末期的东南亚金融危机中中国即使用了扩张性的财政政策与货币政策来应对，当时的市场利率非常低。2008年爆发金融危机后，中国分别于2008年底、2009年初退出刺激经济的一揽子计划，实施了货币政策与财政政策的组合策略。2012年之后，由于中国仍处于产业结构升级、化解过剩产能的“新常态”经济发展阶段，实体经济还需要充足的流动性，央行也适时适量施行了相对量化宽松的非常规货币政策。

（一）样本与数据预处理

本文利用中国2008年1月至2016年4月的消费者价格指数CPI、消费者信心指数CCI、利率IR与货币供应量MS等变量，对中国非常规货币政策的实施效果进行分析。样本数据单位均为百分比，利率IR选择银行间同业拆借利率表示，货币供应量MS选择上年货币同比增长率表示。数據来源取自《中国统计年鉴》与“东方财富网—数据中心”。以上变量的月度数据共100组样本数据。

（二）ADF单位根检验

分析时间序列时，应首先检验数据的平稳性并确定单整阶数。对于VAR模型，需保证序列间具有平稳性或存在协整关系，才能保证模型的准确性，因而模型分析前必须对序列做平稳性检验。常见的单位根检验方法有DF检验、ADF检验、PP检验等，我们选择ADF检验，滞后期数由AIC、SC最小准则确定。

表1所显示结果表明，四个变量均为平稳数据。

（三）VAR模型的建立

根据LR统计量，赤池准则和信息准则检验原则，利用Eviews软件得到VAR模型的最优滞后阶数为3，即建立滞后3期的VAR（3）模型可消除随机误差中存在的自相关（见表2）。

1.VAR模型滞后期选择。利用Eviews6.0软件回归得到的VAR（3）模型如下所示：

括号里的数值为t统计量的值。分析模型可知，相对其他因素对消费者信心指数造成较显著影响的为货币供应量。在短期内，货币供应量的变化与消费者信心指数呈反比例变化趋势；然而，长期中货币供应量与消费者信心指数呈同向变化。短期内，货币供应量1个百分点的提高，会使消费者信心指数降低0.43个百分点。长期中，货币供应量1个百分点的提高，会使消费者信心指数上升0.16个百分点。这种现象是合理的，短期中货币供应量的增加，有可能是央行采取量化宽松货币政策引起的，消费群体普遍存在“货币幻觉”，并没有预期到实体经济的流动性增加，将会造成利率的下降与投资环境的利好，更不会预期到企业将扩大生产，失业率会适时下降，同样也不会预期到国际贸易市场的利好信息，因此普遍对通缩的经济形势估计较为悲观，造成了短期货币供应量与消费者信心指数的反方向变化。然而，长期中消费群体会形成一定的“通胀预期”，具有时滞性的货币政策的优势逐渐凸显，消费群体普遍对经济形势有较好的预期，因而偏好扩大消费。

利率对消费者价格指数的影响并不显著。消费者价格指数在一定程度上，反映了经济的通胀水平，而利率往往是政府部门调节经济波动、稳定物价的重要政策手段。但是， 利率仅仅是诸多影响物价变动的因素之一，而且利率对物价的影响远不像总供给、总需求、货币供应量等因素那么有力和直接，因而模型预计的利率对消费者物价指数影响不显著也在情理之中。相反，消费者价格指数对利率的影响则颇为显著。短期内，消费者物价指数对利率有反向影响；长期中，消费者物价指数对利率有正向影响。短期中，消费者价格指数增加1个百分点，会使利率下降21个百分点。长期中，消费者价格指数增加1个百分点，将使利率上升约10个百分点。这个现象也是合理的，因为消费者物价指数一定程度上反映了通胀水平，在通常情况下，只有降低利率才能达到促进消费的目的，从而间接促进物价水平的提高。从长期看，利率失灵。虽然我国GDP一直保持中高速增长，但是从分析中可看出，我国政府在产业结构升级、化解过剩产能、对外贸易情势不振的现阶段，还是致力于拉动内需，并倾向于利用利率政策调节市场消费，争取利用内需来提振市场活力。

2.模型稳定性检验。因为如果VAR模型不是平稳的，脉冲响应与方差分解将会失去意义，所以需要检验VAR模型的平稳性。检验标准为，如果模型所有单位根的模都小于1，那么模型是平稳的，可以进行更深入的检验；如果模型单位根的模有大于1的，那么模型不平稳，后续研究没有意义。为了更直观地说明问题，图1做出了单位圆曲线及单位根具体位置图，表明VAR（3）是平稳的，模型所有根的倒数都小于1，也即所有根均位于单位圆内部。

（四）脉冲响应分析

利用脉冲响应函数可以刻画出随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量现期与未来取值的影响，脉冲函数的横轴为响应函数的追踪期数，纵轴为被解释变量对解释变量的响应程度。图2为消费者价格指数CPI、消费者信心指数CCI、利率IR与货币供应量MS等变量相互之间单位新息冲击的脉冲响应函数，实线表示响应函数的计算值，虚线表示响应函数加减两倍标准差的置信带，初步选择响应函数的期数为10期。

当货币供应量MS对消费者信心指数CCI施加一个正向冲击后，响应函数表现出紧缩的一般特征，消费者信心指数CCI在经历了短暂的3期负向反应后，开始逐渐减弱，到第5期响应逐渐趋于零。这说明消费者信心指数随货币供应量的变动存在一定的时滞性，货币供应量变动会对消费者信心指数产生负向影响，并在第2期对消费者信心指数的影响最大。

消费者物价指数CPI对利率IR施加一个正向冲击后，会对CPI产生一个正的影响，且在第2期达到最高点，在第3期对CPI的影响趋零，但在第4期以后正向影响持续并逐渐减弱。利率IR的变动对CPI有正向影响，且本期利率变动对2期以后的CPI影响最大。

当消费者信心指数CCI对货币供应量MS施加一个正向冲击后，响应函数表现出负向反应，且负向反应随时间的推移不断增大。这说明货币供应量MS会持续紧缩，央行会收紧银根，银行会惜贷，且随着时间的推移，信贷的收缩会更加严重。消费者信心指数较高，往往意味着经济形势的向好，过剩的总需求容易导致经济过热而引发通货膨胀。政府的紧缩货币政策正是对“相机抉择”的需求管理政策的最好诠释，也即“逆经济风向”决策，在经济形势趋好时，实行紧缩的货币政策以防止经济过热，这是符合经济学常理的。

（五）方差分解分析

利用Eviews工具软件得到消费者价格指数CPI、消费者信心指数CCI、利率IR与货币供应量MS等变量方差分解数据，进而说明一方受到外来扰动所引起的波动幅度和来源，具体情况如图3所示。

通过对图3的数据进行分析，可得出消费者信心指数的变化对货币供应量的影响，即消费者信心指数在第一期对货币供应量波动的影响较小，但随着时间的推移，消费者信心指数对货币供应量波动的贡献率有一定程度的回升并逐渐增大；在第十期，消费者信心指数对货币供应量波动的贡献率升高至35.2%左右。货币供应量的波动受其自身影响最大，但是货币供应量对其自身波动的贡献率随时间的推移在逐渐回落，由最初的94.7%回落至42.6%。由此分析可知，央行的货币供应决策有一定的时滞性，并受消费市场的影响较大。这个现象可以得到进一步证实，消费者物价指数变动对货币供应量波动的贡献率稳中有升，在第十期，贡献率升高至22.9%。进一步分析可知，央行的货币政策受市场大宗商品价格指数的影响较大，通过对市场大宗商品价格走势的判断与经济通胀程度的预判，来制定货币发行决策。相反，市场利率水平及货币供应量的变动对消费者物价指数变动的贡献率并不显著。市场利率水平对消费者物价指数变动的贡献率始终在[2.3%，3.5%]区间内变动，始终处于低位。市场利率变动对消费者信心指数波动的贡献率，由第一期缓缓升高，至第三期升至7.1%，之后保持平稳；自第八期向第十期又开始走低，至第十期贡献率保持在4.8%左右。货币供应量变动对消费者信心指数波动的影响率始终处于低位，在[0.8%，1.5%]区间内波动，总体影响不显著。由数据分析很明显看出，货币供应量变动对市场利率的波动影响不显著，在一定意义上说明，市场存在“流动性陷阱”。

结论与展望

以2008年1月至2016年4月为研究区间，首先利用向量自回归模型对次贷危机前后的央行非常规性货币政策对消费、市场利率及物价水平变动进行实证分析，结果显示非常规性货币政策与消费、市场利率及物价水平间具有长期稳定关系。具体而言，央行的非常规货币政策体现出凯恩斯需求管理的特点，即“相机抉择”策略。央行通过对消费者物价指数及消费者信心指数的评估与预判，采取了增强市场流动性的货币政策。然而，市场上存在“流动性陷阱”，市场利率并没有继续下降，导致市场的投资需求并不旺盛。其次，通过脉冲响应分析发现，在短期内，央行非常规性货币政策造成了消费者物价指数与消费者信心指数的负向相应；但从长期看负向相应逐渐变为正向响应，这说明央行的非常规性货币政策具有时滞性，不过长期来看对经济的企稳回升起到了有益作用，基本达到了预期的目标。最后，通过方差分解分析发现，随着时间的推移，消费者物价指数与消费者信心指数对货币供应量波動的贡献率稳中有升，而货币供应量对其自身波动的贡献率逐渐回落。此外，由检验结果可知，货币供应量波动受其自身影响最大，其次受消费市场与利率市场的影响。

通过实证研究结论的分析，结合2008年1月至2016年4月实际展望未来，我国应打出财政政策与货币政策的组合策略，经济发展“新常态”下，应由“总需求管理”过渡到“总需求与总供给的双侧管理”。我国非常规货币政策的使用主要涉及涉农与中小企业等较薄弱环节，然而即便是定向投放，资本的逐利属性也会加剧政策的不确定性，有可能并不能达到政策的预期效果，只是增大了经济陷入“流动性陷阱”的可能，更有可能催生经济泡沫。从实证研究结果很明显地可以看出，央行非常规性货币政策中预期管理的倾向显著，央行承诺的可信性对市场主体预期的影响日益增强，那么央行制定和实施货币政策的独立性就显得迫在眉睫。

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