IPO公司业绩下滑因素分解研究

范颖群

【摘要】为考察我国上市公司IPO后业绩下降的原因，本文尝试利用管理用财务报表对上市之后公司会计业绩的下降原因进行深层次分解并提出研究方法。

【关键词】IPO 业绩下降 管理用财务报表

一、引言

公司财务理论认为企业的目标是股东权益价值最大化，从会计业绩的角度来说也可以表述为权益净利率（ROE）的最大化。因此ROE一直是投资者与公司管理层十分关注的核心指标。为了进一步分析导致ROE变动的因素，杜邦公司提出杜邦分析法对ROE进行了分解。

但是随着上市公司规模的不断扩大以及经营内容的不断扩展，出现了金融资产和投资活动，上市公司的资产结构及经营活动内容都发生了巨大的变化，杜邦分析法已经不能满足分析的需要，所以提出了利用管理用财务报表对ROE进行分析。这种方法在我国2010年的注册会计师教材《财务成本管理》中首次提出，将其称为“管理用财务报表分析体系”。但是我国在对管理用财务报表的应用方面还没有特别深入的研究，所以本文尝试利用管理用财务报表对上市之后公司会计业绩的下降原因进行分解并分析。

二、文献评述

结合以上中外研究者的对不同角度的研究，得出不管是国内市场还是国外的较为成熟的证券市场，比如英国、美国等发达国家的公司都有在IPO之后经营绩效下降的状态，称为“新发之谜”。即本文所称的“IPO效应”。

回顾国内外专家学者们已经有的研究，他们关于IPO后业绩下降的研究主要达成以下几点共识：

盈余管理角度。多数学者认为公司为了达到上市的目标或者为了提高其股票的发行价，管理者会对财务报表进行粉饰修改，操纵报表中的应计项目，虚增盈余，但在IPO后“纸里包不住火”，企业的利润发生下滑，这才是导致上市后业绩变脸的真正原因。

从上市公司实际投资变动角度考虑，基于盈利最大化目标，企业在选择项目时，会事先考虑那些有着高回报率的项目，直到较高的投资回报率项目已被投资完之后才会转向去投资相对而言投资回报率较低的项目。所以，企业总的投资额逐年增长，但企业的边际投资回报率却逐渐下降，以至于其总体投资报酬率趋势逐步降低，从而影响企业的经营绩效。

其他视角，比如从公司的股权结构与业绩变化的关系间探寻突破口。

然而，国内外的研究最多是从股权结构和盈余管理对上市前后公司的绩效变化影响入手，只有少数的研究者选择了对影响IPO可能存在的其他经济因素进行研究。虽然我国的专家学者们分别从企业的股权结构、金融监管体系变化、资本市场的运行状况和宏观经济的运行状态进行对企业上市前后业绩下降的原因进行全方位多角度的探讨，但是仍然存在一些不足之处，具体如下：

第一，指标的选择不全面。通过阅读大量的文献，发现大部分的学者在为企业的经营绩效选择指标时，多会选择总资产报酬率、净资产收益率这种较为单一且抽象的指标或者选择一些互相独立的指标进行描述。以上两种方法都不全面。不能从一个综合的深层次的角度和水平上来评价企业IPO后经营绩效的变化情况。因此，以上两种方法都不是特别理想的衡量绩效变化的方法。

第二，由国内的研究可知，目前学者们对“IPO效应”的影响因子的研究主要还是集中在股权结构和盈余管理的方面。特别是对于主板市场，主要是先从股权结构入手，再是去研究盈余管理和金融监管体制对资本市场的作用，对主板市场中的“IPO效应”是否也有其他影响因素考虑的并不全面，这也是值得研究的。

第三，国内的研究时间多集中在2006年前后，在这个时期我国的资本市场还不是很成熟，而现在沪深两市已经有了翻天覆地的变化，也较为成熟。2010年我国的资本市场已经成为了全球最大的IPO市场，超越像日本、美国等的成熟的资本市场，所以实证的时效性也应该在文章的考虑范围之内。

综合以上观点所表明，虽然国内外学者分别从不同的研究视角对IPO业绩下降原因进行探讨解释，但仍然没有一个统一的定论。且目前的研究大多数仅仅停留在针对业绩下降情况的描述，研究的角度大多为也较为单一的盈余管理的视角，并没有很强的说服力。目前的研究中几乎没有从会计应计项目角度出发进行研究，更没有利用管理用财务报表对IPO前后公司财务数据进行分解分析的相关文献。基于以上分析论述，本文在之前的学者的研究基础之上继续对”IPO效应”的具体影响因素整体考察、深入分解、对比分析，运用管理用财务报表进一步深掘IPO后公司业绩“变脸”的背后因素。

三、管理用财务报表对ROE影响因素的分解

管理用财务报表在原有报表的基础上提出了以下几个创新性原则：分解资产负债表，利润表和现金流量表，分别披露企业的经营活动（企业的價值创造方式）和金融活动（企业融资方式），这也预示着杜邦分析体系向综合财务分析体系的更进一步改进。改进后的管理用财务报表的简要结构如下：

根据上述可以构建分析框架：权益净利率（ROE）可以分解为经营活动报酬率和金融活动报酬率，分别可以用净经营资产净利率（RNOA）和杠杆贡献率体现，净经营资产净利率（RNOA）用来表示净经营资产的获利情况，是体现企业的盈利的基础，是为企业的盈利提供动力以及源泉。进一步分解为净经营资产周转率（ATO）、税后经营净利率（PM）分别体现企业的运营效率和面临的市场竞争压力。杠杆贡献率是经营差异率（SPREAD）和净财务杠杆（FLEV）的乘积，杠杆贡献率，用来表示企业运用财务杠杆创造利润的能力。如果杠杆贡献率为正数，说明借入的资金对生产经营是有促进作用的，企业在归还负债利息之后还有利润的盈余，说明了企业负债经营是有意义的。经营差异率（SPREAD）用于表示公司借入一元钱的负债可以产生多少净收益，可以用于衡量财务杠杆是否合理。经营差异率等于净经营资产净利率（RNOA）减去税后利息率（NBC）。如果该指标为负数的话，说明公司在借入资金之后反而会减少收益，过多的资金成为企业的一种负担。净财务杠杆（FLEV），用来表示每一元钱权益资本担负的有息债务金额。更准确的反映股东权益对债权人投入的一种保障程度，可以真实的反映企业对财务杠杆的真实利用程度。

最终的核心公式为：

ROE=税后经营净利率（PM）*净经营资产周转次数（ATO）+[（税后经营净利率*净经营资产周转次数-税后利息率（NBC）]×净财务杠杆（FLEV）

有以上公式可以看出，影响权益净利率的因素有以下三个：RNOA、NBC、FLEV，且从公式中可以看出RNOA不光是本身就会影响ROE变化，而且会通过影响经营差异率而进一步影响杠杆贡献率从而对ROE的变动造成重大的影响。所以，应该对它的变化影响给予重点关注，有必要将净经营资产净利率进一步分解为PM和ATO的乘积，分别体现企业的运营效率和面临的市场竞争压力。

所以影响因素实际分解为四个PM、ATO、NBC和FLEV。我们在研究中可以将样本公司的通用财务报表先改进为管理用财务报表的格式，并将上述四个因素分别计算出来，利用上述公式，进行因素分析法分别再计算出各因素对ROE的影响情况。以后的研究可以着眼于用该方法进行进一步研究和探讨。

参考文献：

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