知识产权司法鉴定之价值评估

张华松

（华东政法大学，上海200042）

鉴定制度Forensic System

知识产权司法鉴定之价值评估

张华松

（华东政法大学，上海200042）

知识产权司法鉴定之价值评估是知识产权证券化成败的关键。资产支持证券投资的可行性和可取性是以知识产权自身之价值以及该知识产权产生的预期现金流为基础的。制约知识产权证券化发展的主要瓶颈在于知识产权价值的司法鉴定之困难。实践中采用的知识产权司法鉴定价值评估方法主要有市场法、成本法、收益法，各有其理论依据和适用程度，但尚不足以满足对所有不同无形资产的评价需求，仍有相当大的提升空间。测算知识产权预期收益率主要有资本资产定价模型和加权平均资本成本两种技术方法。从信用评级机构、投资者的角度看，知识产权证券化的益处与选择适合的价值评估技术紧密联系，特别是合理计算贴现率十分重要。

知识产权司法鉴定；知识产权鉴价方法；资本资产定价模型；加权平均资本成本

在当前知识经济时代，智力资产在决定一家公司商业价值中扮演着日益重要的角色。基于此认识，公司管理层致力于最大化提取其知识产权资产的价值。在这一导向下，知识产权证券化（Intellectual Property-backed Securitization）跃然纸上。虽然知识产权证券化占资产证券化比例较小，但有望成为可证券化资产的重要组成部分。事实上自20世纪90年代中期以来，知识产权逐渐成为证券化交易的主体和基石[1]。但制约知识产权证券化发展的主要瓶颈在于知识产权价值司法鉴定之困难。

本文试图探索知识产权司法鉴定之价值评估与知识产权证券化的联结，选择适合的司法鉴定评估技术是知识产权证券化成败之关键，且有助于公司妥善管理其资产和证券投资者的审慎抉择。

1 知识产权证券化司法鉴定价值评估之困境

1.1 知识产权证券化的基础资产价值评估

知识产权证券化，是指发起人（Originator）将其具有可预期现金收入流量的知识产权（称为基础资产Underlying Assets），通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体（Special Purpose Vehicle，以下简称SPV），由SPV发行一种基于该基础资产所产生的现金流的可以出售和流通的证券，据以融资的过程[2]。总体说来，知识产权证券化是未来现金流交易的模式之一。知识产权证券化缓解了对银行信贷的依赖，减少企业融资成本，提供资产负债表表外融资，使资本市场投资选择多元化，推进金融改革和创新的扩张和多样性。

知识产权证券化中基础资产可能产生的现金流量为证券本息的偿还基础，故其司法鉴定估算与鉴价成果的准确度与公信力，即为证券化成败与投资人保护之重点。理论上，需要鉴价的标的包括该知识产权可能产生的现金流量，以及该知识产权自身之价值。

1.2 知识产权基础资产司法鉴定价值评估的困难

实践中，评估知识产权基础资产可能产生的现金流量有如下困难：一是难以准确预测基础资产的未来现金流量，确保其未来支付能力。一般资产证券化通过对证券支持资产（Asset-Backed Securitization，以下简称ABS）财务表现的历史资料进行精算与分析，可以较为精确地预测其未来的现金流量表现，即使在缺乏基础资产历史资料时也可参考与基础资产性质相同和价值相当的其他资产的资料和信息来进行预测。而很多知识产权基础资产很难获取相关的财务资料，在以开发中的知识产权为基础资产的证券化中，则根本没有历史资料。二是知识产权的收益受其所处的产业环境影响很大，即使有过去财务表现的历史资料，但若其产业环境发生变化，对基础资产未来表现的预测功能也将十分有限。三是知识产权往往需要与其他资源相互配合才能充分发挥效益。知识产权的价值表现往往与特定人的营运紧密相关，在将其移转给SPV以实现风险隔离的同时，也可能隔离知识产权基础资产与其他互补性资源的联系，导致其不能最大限度地发挥价值。

1.3 知识产权自身价值具有不确定性

知识产权自身价值具有不确定性，可能会因市场条件的变化而出现价值剧烈波动的现象。知识产权证券化有别于其他有形资产证券化的重要特征是其高度依赖于科技变化或大众喜好，给其带来了一定的复杂性和风险[3]。专利证券化中，专利资产面临市场接受和技术落后的风险，专利产品不符合消费者需求因而不为市场所接受，或者市场上更为先进的替代技术的出现都会对证券化的专利资产及其收益造成冲击；著作权和商标权证券化中，时尚风气和大众喜好的改变都可能影响著作权和商标权的价值，原本受欢迎的品牌、产品、艺术家、作家或演员都可能因为时尚或大众喜好的改变而变得不再流行或不具知名度，这将影响到证券化中可收取的现金流量。另外，知识产品的无形性决定了权利人无法对其进行物理上的管理和控制，权利人因而难以控制他人对其知识产品的不当使用和侵权行为，而盗版、假冒等侵权行为将挤压被许可人的市场空间，进而影响到证券化的现金收益。

2 知识产权司法鉴定价值评估方法之回顾

知识产权证券化中最为重要的核心之一是知识产权资产司法鉴定之价值评定。甚至可以说，知识产权资产的价值决定了其证券化是否可行和可取。知识产权资产支持证券ABS的出售价即是其未来盈利的打折价，但是必须要精确预测和审慎对待各种潜在风险。实践中采用的知识产权司法鉴定价值评估方法主要有：

2.1 市场法

市场法即以公开市场的可比较知识产权交易为基础进行价值认定。

市场法可通过如下过程完成：

（1）调查得出甲知识产权在市场交易中的成交价是P0；乙知识产权与甲知识产权类似；

（2）确定调整系数Q；

（3）乙知识产权评估价为P0×Q。其中调整系数Q受时间、地域、成新率、价格指数、功能差异等影响[4]275-277。

市场法以市场上存在可比较的类似知识产权交易信息为准，类似知识产权的交易价格可以作为参照价。市场法的应用前提是存在一个充分活跃的公平资产交易市场，并可获得参照物的各项资料[5]。但对知识产权而言，其具有独创性、新颖性、唯一性的特征，主体一旦获得知识产权即具有相关领域的垄断权，其他主体即使通过自主研发获得同样的技术成果，亦不享有知识产权。故市场法的主要限制在于难以获取可比参数，况且交易的实际价格很少被交易双方公开。但是市场法并非毫无作用，它在评估知识产权许可使用权和具有诸多类似特征的知识产权评估方面仍发挥作用，如两个商标虽然图案不同，但在使用商品类别、社会知名度、生效时间等都近似，后者的转让费用就可参照前者的转让费用予以确定。

2.2 成本法

成本法即通过量化知识产权的替换成本以评估其价值。该方法的蕴涵设想认为，购买或发展一个新的知识产权所需成本是知识产权在其生命期内所能提供的经济价值的指示器。成本法的基本公式如下：

P=C×（1-D）

注：P为知识产权评估值；C为知识产权的重置成本；D为知识产权的实效性贬值率。贬值率标示的是知识产权贬值程度的大小，如剩余的专利保护期、技术进步、技术秘密的普及等因素都会影响到知识产权的实效性贬值率。贬值率越大，评估值越小，反之贬值率越小，评估值越大。

成本法的最大优势就在于知识产权成本的数据容易取得，但其将成本作为知识产权价值的决定因素时，忽略了知识产权作为人类抽象智力劳动成果，其价值由它所能释放（增加或减少）的社会必要劳动时间和劳动量所决定，而非由生产它的社会必要劳动时间所决定[4]36。成本法只能得出生产它的社会必要劳动时间，而不能反映出它所能释放的社会必要劳动时间和劳动量，况且知识产权的创造和投入往往是高风险高回报，利用知识产权产生的收益可能会远远大于或小于成本。故成本法评估知识产权价值的科学性值得商榷，但它在权利人确定最低出售价格时仍发挥作用，如权利人往往要以高于成本的价格出售知识产权，此时要确定最低销售价就需要采用成本法以计算价格。

2.3 收益法

收益法即以知识产权未来经济收益的当前价格（按一定贴现率折现）为基础估量其价值。收益法的理论基础是无形资产不具有物质实体的经济资源，其价值由所有权形成的权益和未来收益所决定。借助金融管理工具，收益法能够为多种知识产权提供可信的价格结果。它的适用性基于如下问题：

（1）从知识产权所有权中获取多少经济效益？

（2）经济效益持续时间多长？

（3）经济效益的数量将会增加或减少？

（4）获取经济效益的内在风险是什么？

收益法利用下列贴现现金流方程式测算知识产权的价值：

注：V代表知识产权价值；CF代表每个时间周期段净现金流总额；i代表贴现率即象征投资者对于投资知识产权的预期收益率。

投资者的预期收益率包含了多种投资风险因素，致使对投资风险的量化是知识产权估价的一个重要步骤。股票投资组合或知识产权的投资风险包括四个基本组成部分：（1）购买力风险或通货膨胀风险。通货膨胀会侵蚀投资者所期待的未来现金流的购买力，这必然包含在投资者预期收益率的风险因素内。（2）利率风险。当投资者投资于知识产权支持证券时，其放弃了投资公司债券、政府证券等获取的利率收入，因此其投资知识产权的预期收益必须高于投资其他渠道所获收益。（3）商业风险。商业风险特别归因于知识产权自身。新的高级技术革新会带来激烈竞争，导致源于知识产权的商业收益可能受到影响。商业风险可能削减知识产权的获益，亦应作为特殊风险予以考虑。（4）市场风险。市场风险基于不利的市场条件会影响投资收益。它并非因为任意一个公司或资产的不良表现，而是总体上影响投资的环境。市场风险是一个广义术语，它包含了不利的经济、政治条件对收益的冲击，如通货膨胀、全球原油价格上涨等。

收益法是目前最常采用的知识产权估值方法[6]。但是该方法实践中也面临一些困难。如大部分知识产权的未来现金流来源及各来源的现金流量均难以预测：版权的现金流来源与现金流量会随着时间的推移而变化，版权侵权形态也在不断变化；专利权的现金流量取决于专利的后期投入与实施情况；商标权的价值也在很大程度上受到企业日后行为的影响。又如，收益法的折现率需要考虑现金流量风险、资本市场最低投资回报率及当前市场最低无风险利率等因素，难以确定。

综上所述，成本法、市场法或收益法都各有其理论依据和适用程度①2016年7月1日起施行的《知识产权资产评估指南》亦规定了：资产评估师执行知识产权资产评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估方法。，要完全满足实务上对所有不同无形资产的评价需求，仍有相当大的努力空间。

3 测算知识产权预期收益率的技术方法

知识产权基础资产作为金融资产，一般而言其预期收益率的计算方法主要有两种，一种为均衡定价方法，另一种为无套利方法。所谓均衡定价方法是从行为主体的行为优化问题出发，得出优化问题的定阶条件，从而得到金融资产的需求方程，再利用市场出清条件解出金融资产的均衡价格。资本资产定价模型CAPM就是这一定价方法的代表②1964年Sharpe和1965年Limner在资产组合理论和资本市场理论的基础上建立了资本资产定价模型（CAPM模型）。参见Sharpe Capital Asset Prices.a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk[J].Journal of Finance，1964,（9）.Linter.Security Prices，Risk and Maximal Gains from Diversification[J].Journal of Finance，1966,（12）.。而无套利方法是将所要定价的资产或资产组合置于一组给定价格的资产或资产组合中，利用给定价格的资产或资产组合，复制出与所要定价的资产或资产组合相同现金流的资产组合，在不存在套利机会的假设下，所要定价的资产或资产组合的价值等于复制出的资产组合的价值，由于复制出的资产组合的价值是已知的，通过这种复制技术，就能完全确定所要定价的资产或资产组合的价值。加权平均资本成本WACC则是无套利定价思想的具体体现③1986年Modigliani和Miller两人站在投资者角度提出了加权平均资本成本模型（WACC模型）。参见[美]罗伯特.F.赖利，罗伯特·施韦斯，等.商业价值评估与知识产权分析手册[M].伍颖，等,译.北京：中国人民大学出版社，2006：393.。

3.1 资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model（CAPM）

资本资产定价模型CAPM是一种资产定价平衡模型，它表明证券的预期收益率是一个证券对总体市场收益变化敏感性的正线性函数。CAPM的目的是在协助投资人决定资本资产的价格，即在市场均衡时证券预期报酬率与证券的市场风险（系统性风险）间的线性关系。当资本市场达到均衡时，风险的边际价格是不变的，任何改变市场组合的投资所带来的边际效果是相同的，即增加一个单位的风险所得到的补偿是相同的。CAPM的核心思想是风险补偿，承担风险一定要有相应的补偿，承担的风险越大，则预期回报就应该越高。因此，风险的度量则采用收益率的标准差的形式来量化。

资本资产定价模型CAPM的计算公式为：

Ri=Rf+（Rm-Rf）×β

注：Ri是第i种证券资产的预期收益率，Rf是无风险利率，β即第i种资产的系统性风险，Rm是市场证券组合的预期收益率，（Rm-Rf）是市场风险溢价（Market Risk Premium），即预期市场收益率与无风险回报率之差。

CAPM模型中的关键因素是“β”系数，β系数代表了资产的收益率对市场变动的敏感程度（sensitivity），可以衡量该资产的不可分散风险。它是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性（volatility）的一种风险评估工具。换而言之，投资者的预期收益率与“β”同向增长。如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的“β”值就是1。如果一个股票的“β”是1.5，就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%。

运用CAPM计算知识产权证券化定价时，首先确定证券市场的无风险利率Rf，一般以3个月银行定期存款利率为基准；其次根据证券市场的收盘指数计算证券组合的预期收益率Rm；第三是根据所要投资的知识产权资产的性质和规模，在证券市场上寻找相同或者类似的证券来确定证券风险校正系数β值，这样就可知道知识产权资产的风险校正贴现率Ri。根据CAPM公式，将风险校正贴现率Ri代入知识产权证券化资产现金流量净现值的计算公式中：

其中，NPV为知识产权证券化资产在n年期限内的净现值；Ct为第t年知识产权证券化资产的净现金流量；I为知识产权证券化资产的初始投资；t为年。

按照该公式计算，如果NPV≧0，说明证券投资者在预期的知识产权证券化资产到期日内至少可以获得Ri的平均收益，知识产权证券化资产收益将大于或等于证券投资的机会成本；如果NPV＜0，说明该资产证券不值得投资，也即在证券市场上投资者承担同样的风险可以投资在其他证券而获得更高的投资收益。

举例说明，假设证券市场无风险利率Rf=6%，市场证券组合的预期收益率Rm=11%，A公司发行的知识产权证券的风险校正系数βa=0．5，B公司发行的知识产权证券的风险校正系数βb=1．5，投资者在第1年知识产权证券化资产的净现金流量C= 220万元，知识产权证券化资产的期初投资I=200万元。根据前述公式，可以计算出A公司知识产权资产的净现值NPV为2．76＞0，投资者可以在该证券上投资；B公司知识产权资产的净现值NPV为-6．17＜0，投资者将拒绝在该证券上的投资[7]。

3.2 加权平均资本成本Weighted Average Cost Capital（WACC）

根据该模式，投资者的预期收益率是其资本成本功能之一。资本成本被定义为每种资本的加权平均。因为债券和股票基金被用于金融投资，那么投资所得收益必须满足到期债券利率或股票基金回报率。通常加权平均资本成本WACC的定义是税后债务成本乘以债务占公司资本的百分比，再加上税后股票成本乘以股票占公司资本的百分比[8]。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。

加权平均资本成本WACC的计算公式为：

注：Kb（1-t）是税后债务成本（t是公司有效的所得税税率），Ks是税后股票成本，and各自代表债务、股票成本占融公司资本的百分比。如果上述四个要素分别确定了，即可用WACC法对采用混合融资的个别项目进行价值评估。

举例：如果设定所得税率为0．40，税后债务成本权益0．10；负债在资本结构中的比例为0．30，税后股票成本为0．25，股票在资本结构中的比例为0．70。将上面的数据代入到公式之中，得出：

WACC=0．10×（1-0．40）×0．30+0．25×0．70 =0．018+0．175 =19．3%

这样，上面例子中加权平均资本成本WACC就是19．3%。

又因为加权平均资金成本考虑的是一个企业整体的投资成本，所以WACC模型又可以理解为企业投资的全部资产的期望回报率，即营运资金的回报率、有形非流动资产的回报率和无形非流动资产回报率之和，其WACC模型可以用下式表述：

WACC=WcRc+WfRf+WiRi

注：Wc为营运资金占全部资产比例；Wf为有形非流动资产占全部资产比例；Wi为无形非流动资产占全部资产比例；Rc为投资流动资产（资金）期望回报率；Rf为投资固定资产（资金）期望回报率；Ri为投资无形资产（资金）期望回报率。

由该公式可得投资无形资产（资金）期望回报

即该知识产权的折现率。

上例中如果设定营运资金占全部资产比例Wc为55%；有形非流动资产占全部资产比例Wf为10%；无形非流动资产占全部资产比例Wi为35%；而一般情况下，投资流动资产企业所承担的风险要比投资固定资产企业承担的风险低一些，由于投资风险和期望回报率成正比，因此取1年内平均银行贷款利率作为投资流动资产期望回报率，Rc为6．31%；取5年以上长期银行贷款利率为投资固定资产的期望回报率，Rf为6．8%；将上面的数据代入到公式之中，得出：

该例中投资无形资产（资金）期望回报率即该知识产权的折现率为43.3%。

4 知识产权司法鉴定价值评估是其证券化成败之基石

4.1 信用评级机构的角度

从信用评级机构的视角，选择知识产权司法鉴定价值评估技术至关重要。信用评级机构以可预测未来现金流为基础对知识产权支持证券进行信用评级。实践中，即使是有形资产产生的现金流也很难规避风险，对知识产权资产产生现金流的风险进行量化和评估更是难上加难。与知识产权资产相关的风险因素主要是：（1）时尚更新或大众口味的转化影响知识产权资产的未来收入；（2）不可知的技术创新，如一种新技术可使得专利药品束之高阁，收益清零或亏损；（3）诉讼风险可导致一项专利被宣告无效。基于上述风险，在审查知识产权证券化的可行性之前，必须审慎重视选择适合的知识产权价值评估技术。

4.2 投资者的角度

知识产权证券化给发起人及销售方的巨大获益无疑是显而易见的。证券化促使不流动的知识产权资产能够提供一次性的付款，特别是新创企业，能够得到前期付款比未来的清偿对于公司生存和经营更具价值。知识产权证券化提供的资产折现能力在公司募集资金能力有限或融资成本太高时尤显珍贵。

从投资者的视角，知识产权证券化的益处与选择适合的价值评估技术紧密联系，特别是贴现率。投资者用等同于贴现的未来现金流的一次性付款方式购买知识产权证券，其利益取决于贴现率。实践中的贴现率经常较高，而贴现率越高，投资者购买知识产权支持证券的价格越低[9]。投资者资本成本通常是以借入资金利息的形式体现，与贴现率的差别等同套利，在特定案例中投资者可能大发横财。因此，投资者从购买知识产权支持证券的获利关键还在于贴现率的计算。

5 结语

知识产权本身并没有一个市场性价格指标作为参考，每一种知识产权价值衡量并无客观标准和统一标准，加上各领域专业知识差异性甚高，使得各种知识产权具有独特专属性。知识产权证券化作为一种受欢迎的融资机制和投资者谨慎投资抉择，其可行性和成功之处取决于彻底审查各种不同的知识产权司法鉴定价值评估技术，而评估技术必须审慎考虑与知识产权相关的各种多元化的潜在风险。虽然知识产权鉴价技术仍处于发展阶段，但随着新兴鉴价理论的出现、全球知识产权证券化案例的增加，主管机构以及投资人对鉴价技术结果的认同度与接受度皆逐步提高，加上持续发展的市场广度，逐渐提升了投资人参与知识产权证券化的信心。

[1]Dov Solomon，Miriam Bitton.Intellectual Property Securitization[J].CardozoArts&Entertainment Law Journal，2015，33（1）：2.

[2]Steven L Schwarcz.The Alchemy of Asset Securitization[J]. Business&Finance，1994:241.

[3]Radhika Pandey.Intellectual Property Valuation:A Critical Aspect of IP Securitization[J].2006:2.

[4]杨延超.知识产权资本化[M].北京：法律出版社，2008.

[5]胡佐超.专利管理[M].北京：知识产权出版社，2001：21.

[6]叶京生.国际知识产权法学[M].上海：立信会计出版社，2004：570.

[7]陈辉煌，高岩.CAPM在知识产权证券化定价中的应用[J].工业技术经济，2009，28（6）：154-156.

[8]Hu Pengfei，Hua Yinmi.'Real Option Valuation in high tech firm'Gothenburg University School of Economics and Commercial Law[Z].2000.

[9]Elliot A Fisherman.'Securitization of IP Royalty Streams：AssessingtheLandscape[J].TechnologyAccessReportSeptember 2003:6.

（本文编辑：朱晋峰）

Evaluation of Intellectual Property via Judicial Appraisal:A Cornerstone of Intellectual Property Securitization

ZHANG Hua-song
（East China University of Political Science and Law，Shanghai 200042，China）

Intellectual property（IP）valuation through judicial appraisal is a key component of intellectual property securitization.The feasibility and desirability of investment in IP backed bonds are based on IP value itself and projected cash flows from IP assets.The substantive obstacle of development of IP securitization is to appraise the value of IP appropriately.Generally speaking，the IP valuation methods fall into three broad categories:market approach，cost approach and income approach，although each of them could not be competent for all intangible assets.The two most common approaches used to measure the required rate of return of an investor are capital asset pricing model（CAPM）and weighted average cost capital（WACC）.From the perspective of a credit rating agency and an investor，the benefits of IP securitization are more closely linked to the choice of an appropriate valuation technique in general and to calculate the discount rate properly in particular.

judial appraisal of intellectual property;intellectual property valuation approach;capital asset pricing model（CAPM）; weighted average cost capital（WACC）

DF8；D923.41

A

10.3969/j.issn.1671-2072.2017.01.003

1671-2072-（2017）01-0017-06

2016-10-12

张华松（1974—），男，博士研究生，主要从事知识产权证券化研究。E-mail：zhs0833@sina.com。