我国物流金融的证券化模式探讨

沈玲+李利军

内容摘要：物流金融证券化模式包括融资证券化和资产证券化，苏宁云商开创了国内供应链仓储物流资产证券化模式运作先河，提供了宝贵可供借鉴的经验。本文通过案例分析，给出物流金融证券化模式的实现路径，以期有利于我国物流金融证券化模式的健康实施。

关键词：物流金融 证券化模式 第三方物流企业 苏宁云商

中图分类号：F830 文献标识码：A

国内研究现状

国内物流金融的理论研究最初是沿着物资银行、仓单质押和保兑仓的业务总结开始的。邹小、唐元琦首次定义了“物流金融”的概念。他们认为物流金融就是面向物流业的运营，通过开发、提供和应用各种金融产品和金融服务，有效地组织和调剂物流领域中资金和信用的运动，达到信息流、物流和资金流的有机统一（邹小等，2006）。目前，对物流金融的研究主要集中在三个方面：研究综述、运作模式和风险分析。2010年，李毅学等将物流金融业务分为基本的三类：一类是基于交易关系的预付款融资模式，二是基于存货的物流金融业务模式，也是物流金融的核心模式，第三种是基于应收账款的物流金融模式（李毅学等，2010）。在此三种模式中，第三方物流企业需要与银行有密切的关系，由物流企业进行担保和管理，最终由银行提供资金，银行的间接金融发挥决定性作用。

我国物流金融与国外物流金融的发展状况不同，国外的物流金融以银行推动为主，而我国物流金融则是以第三方物流企业的推动为主。在上述的三种物流金融模式中，第三方物流企业存在明显的资金瓶颈和融资风险。证券化融资模式是一种直接融资方式，从其实践经验来看，能够起到扩大资金来源和降低融资风险的作用。在我国物流金融的研究中，目前还没有物流金融证券化模式的专门性研究。在中国知网（CNKI）数据库中，与“物流金融”和“证券化”相关的文献搜索结果为零。主题相关的文献中，仅有两篇是针对物流行业证券化和仓单证券化的研究，不存在以第三方物流企业开展物流金融视角的证券化模式研究。基于此，本文将证券化模式应用于第三方物流企业的物流金融业务，并展开动因、实例及路径探讨。

物流金融证券化模式的含义

（一）证券化模式的含义

证券化的含义包括两个层次，一是广义的证券化，一是狭义的证券化。广义的证券化可以分为融资证券化和资产证券化。融资证券化是指融资主体通过发行证券的方式筹集资金。资产证券化是将有未来收益的资产为基础，发行可流通的证券的过程。狭义的证券化专指资产证券化。本文认为，物流金融中需要融资证券化和资产证券化共同发挥作用，因此，将采用广义证券化的含义，并且，在两种证券化中，将以资产证券化作为讨论重点。

证券化模式也可以叫做证券化趋势，是指在金融业务活动中以证券交易的方式进行融资活动，用于交易的证券主要是股票、债券等有价证券。在融资过程中，改变或突破以往进行信贷的单一融资方式，而倾向于使用发行有价证券或者进行资产证券化的方式，在以银行等金融机构为中介的间接融资的背景下，发展向资金供给者直接融资的融资模式。

（二）物流金融证券化模式的含义

物流金融证券化模式是证券化融资方式在物流金融业务中的应用。物流金融证券化包括物流融资证券化和物流资产证券化。

物流融资证券化是指第三方物流企业通过发行股票、债券等有价证券来融通资金。股票和债券的发行方式可以采用公募和私募两种，私募发行比公募发行的要求低。不同规模的第三方物流企业可以按照自身的实际情况，选择不同的发行方式和证券类型，规模较小的企业可以尝试联合发行债券，债务负担较重的企业可以发行可转换债券，避免利息和本金的偿还。物流金融资产证券化是在物流过程中，将未来有预期稳定性现金流的资产进行结构性重组，进行信用评级和信用增级后，组成资产池，由特殊目的机构（SPV）进行运作， 将其转化为可以在金融市场上交易的证券化产品的过程。基于第三方物流企业的非金融企业属性以及资产证券化潜在投资人的特点，企业资产证券化是第三方物流企业进行资产证券化的主要方式。企业资产证券化的审批部门是证监会，实行备案制。可以在交易所公开发行，也可以由券商承销私募发行。

物流资产证券化中，需要解决三方面的问题。首先，选择进行证券化的资产。资产类型有以下几种：第一种，第三方物流企业对客户的应收账款。在替代采购和代理结算的过程中，当第三方物流企业为客户垫付了货款，并允许客户在提交部分保证金的情况下收货，而客户没有结清所垫付货款以前，第三方物流企业拥有对客户的应收账款资产。第二种，仓单。当客户以仓单抵押形式向第三方物流企业要求垫付货款时，在客戶没有结清所垫付货款以前，仓单的所有权归物流企业所有。第三种，仓库或设备。依据的是仓库和设备的收入，可以采用售后租回的模式开展。其次，SPV的选取。SPV的形式有信托、公司和有限合伙等。物流金融资产证券化的SPV应选择证券公司，通过证券公司专项资产管理计划的形式进行。最后，物流金融资产证券化的投资人。2014年我国《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确，资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于 100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者主要是证券市场上的金融类和非金融类的机构投资者。

第三方物流企业进行物流金融证券化的动因分析

（一）物流金融是第三方物流企业重要的增值服务

近几年，我国的第三方物流市场以每年16%-25%的速度增长，产业份额逐渐扩大。我国的第三方物流企业大概有1-1.5万家，数量虽多，但大多处于中低端市场，产品和服务的同质化情况严重，多数的物流企业的利润来源以仓储、运输和管理为主，增值服务的开展规模较小，金融增值服务的规模亦十分有限。在物流金融的现有模式中，货款的代收代付业务占比较大，而金融特征更为明显的仓单质押模式开展的并不多。增值服务是物流企业未来竞争的主要领域，将影响到第三方物流企业的规模和发展空间。

（二）第三方物流企业普遍存在资金缺乏现象

首先，第三方物流企业经营中有大量的资金需求。物流行业属于资金密集型行业，购买更新物流设备和进行信息化管理需要大量的资金，而且第三方物流企业可能面临替客户垫付货款的要求，在客户不能及时结清货款的情况下，会造成第三方物流企业的资金占用。其次，第三方物流企业缺乏资金的有效供给。在我国上万家第三方物流企业中，企业人数少、注册资本低的中小型物流企业占较大比重。中小型企业受到规模和资信程度的影响，在金融市场中，往往存在着融资难度大和融资成本高的特点。

（三）物流金融证券化模式有利于降低经营成本

第三方物流企业的经营成本包括运输成本、仓储成本、搬运成本、包装成本和财务成本等几个方面。首先，开展物流金融的增值服务，可以有条件的适度降低运输、仓储等传统物流业务的所占比例，降低传统业务中的能源消耗和人力成本。其次，第三方物流企业存在信息系统建设和创立企业品牌等无形资产的费用成本。物流金融证券化模式实施的过程中，能够加速物流产业一体化和加强物流企业的信息管理，并增强企业在行业内的知名度，降低第三方物流企业获得无形资产的成本。第三，物流金融的证券化有利于扩大融资规模，降低第三方物流企业的财务成本。财务成本是企业融资的利息成本，由于第三方物流企业多数属于中小型企业，而中小型企业在申请银行贷款时，其贷款利率往往要高于一般的企业，按照企业的资信程度，最高可能达到基准利率的3倍，超过10%的利率水平。而证券化融资的利率大约在6%-8%，普遍低于10%，因此，可以实现较低的财务成本。

（四）物流金融证券化模式有利于降低运营风险

在传统的物流金融模式下，第三方物流企业处于垫款或担保的地位，其风险表现为：客户未能及时结清所垫货款，物流企业面临的违约风险。在仓单质押和保兑仓等模式中，第三方物流企业承担的货物价值损失风险。融资证券化使得第三方物流企业能够通过证券市场融资，防止物流企业因资金链断裂而破产。资产证券化能够将应收账款和仓单等未来能够产生收益的资产进行打包转让重组，实现了第三方物流企业与风险资产的隔离。此外，第三方物流企业还存在内部管理不善所导致的风险。企业的规章制度不健全、部门之间的合作不充分、企业内部的信息沟通不畅和执行力不强等内部问题会影响企业的经营和发展，而证券化模式对于企业管理和信息化的要求，将推动第三方物流企业健全内部管理机制。

物流金融证券化模式的案例研究——以苏宁云商为例

（一）苏宁云商第三方物流平台的建立

我国的第三方物流企业按照其来源性质，可分为四种。一是国有物流企业，国有物流企业是借助于原有物流资源发展而来的，以运输、仓储业务为主。二是新设立的民营物流企业，我国民营物流企业出现的时间比较晚，是我国物流行业的生力军。三是外资和中外合资物流企业。它们以独资和合资方式进入我国物流领域，凭借丰富的行业知识和实际运营经验，与国际物流客户有良好关系。四是在自营物流基础上发展起来的第三方物流企业。苏宁物流有限公司是苏宁云商的下属企业，苏宁物流开始于1990年，早期主要为苏宁提供物流服务，2012年苏宁物流从苏宁的内部服务体系中剥离出来，转型成为第三方物流公司，苏宁物流有限公司属于第四种物流企业。苏宁物流在物流金融的证券化模式中走在了行业的前列，提供了诸多可借鉴的经验，由于苏宁物流属于苏宁云商的下属企业，因此下文分析中均以苏宁云商为代表。

（二）苏宁云商物流金融证券化模式发展历程

初始阶段。苏宁云商实现融资证券化模式的阶段。苏宁创办于1990年12月26日，前身为苏宁电器股份有限公司，2004年7月，苏宁电器股份有限公司成功上市，2013年2月19日，公告称由于企业经营形态的变化而拟将更名。2013年2月21日，苏宁云商集团股份有限公司宣布其新运营模式和组织架构，融合其线上线下平台，投资180-220亿元人民币发展物流项目。2014年2月7日，苏宁宣布已经通过国家邮政局快递业务经营许可审核，获得国际快递业务经营许可。苏宁由此成为国内电商企业中第一家取得国际快递业务经营许可的企业（何尔锦，2015）。2015年8月10日，阿里巴巴集团投资283亿元人民币参与苏宁云商的非公开发行，占发行后总股本的19.99%，成为苏宁云商的第二大股东。

发展阶段。苏宁云商门店资产收入资产证券化阶段。2015年2月6日，苏宁云商与中信证券合作的首单私募REITs（房地产投资基金）产品——中信华夏苏宁云创资产支持专项计划在深交所挂牌交易。苏宁云商集团股份有限公司是中信华夏苏宁云创资产支持专项计划的原始权益人，计划管理人是华夏资本管理有限公司。苏宁以11家门店为基础，通过私募基金持有这些物业后，把私募资金的份額作为基础资产来设立资产支持证券。根据苏宁云商发布的公告，门店分别是北京通州世纪联华店等11间，用门店的地面房屋所有权与土地使用权分别设立了11家全资子公司来持有资产（李玉敏，2014）。中信华夏苏宁云创资产支持证券的发售规模为43.95亿元，其中，A 类证券规模约为 20.85 亿元，B类证券规模约为23.1亿元。A类资产支持证券的持续期限为18个计划年度，预期收益率约为7.0%-8.5%；B类资产支持证券的存续期限为3+1个计划年度，为固定+浮动收益，固定部分约为8.0%-9.5%。

成熟阶段。苏宁云商仓储物业资产证券化的阶段。2016年5月22日，苏宁云商计划以不低于人民币165，251.61万元的价格将公司6处自有供应链仓储物业资产转让给中信金石基金管理公司的相关方拟发起设立的资产支持专项计划，以推动苏宁供应链仓储规模的快速扩张。转让完成后，公司及子公司拟以市场价格租用6处供应链仓储物业的全部或大部分房屋用于仓储运营。预计，本次交易将实现超过3亿元的税后净收益。这一举动可谓开启了国内供应链仓储物业资产证券化创新运作先河。苏宁将建立 “物流仓储地产开发——物流仓储地产运营——基金运作”的良性资产运营模式，形成物业开发、物业管理与基金运作的闭合循环。此举将提升苏宁物流业务运营效率，提高物流增值服务收入，也将帮助降低物流运营成本，有助于提升经营效益。

（三）苏宁云商证券化模式的效果评价

苏宁盘活其仓储物流存量有利于发展增量，一方面获得优质供应链仓储物业增值收益和现金回笼；另一方面公司及下属子公司以稳定的租赁价格和长期租约获得供应链仓储物业的长期使用权。另外，布局物流的回报也相当丰厚。截至2015年末，公司拥有6051个快递点。在全国327个城市、1993个区县实现次日达，同时公司积极利用O2O优势，近200个城市、2000条街道可实现急速达。与此同时，2015年苏宁物流妥投率98.97%，及时率达到91.71%。物流基础设施的完善，奠定了公司互联网零售发展的基础。2016年一季度，苏宁云商营业收入达到了318.43亿元，其中线上平台实体商品交易总规模为141.21亿元，同比增长99.62%，高于当年一季度全国网上商品零售额25.9%的增速。

在物流金融方面，苏宁云商的子公司苏宁金融开展第三方支付、供应链金融、理财、保险销售、基金销售、众筹、预付卡等金融业务，苏宁金融的供应链金融与物流金融的内容联系密切。针对B2C交易，苏宁云商推出任性付业务，任性付是由苏宁消费金融公司推出的小额消费贷款，用户可在购物时使用该产品付款，享受30天免息（费）、指定商品3零分期、提额、任性借等服务。任性付的额度可以循环使用，每笔订单使用的额度完成还款后，对应的信用额度恢复，可继续使用。免息期为30日，自支付成功之日起计算，逾期每天将收取任性付贷款逾期违约金。针对B2B交易，苏宁为平台商户、上游供应商提供了“账速融”、“信速融”、“票速融”三大融资服务产品，贯穿了供应链流程中订单、交货、结算、支付等各个环节，可满足应收账款、信用、票据贴现等多种类型的融资需求。通过向上游供应链提供金融服务，供应商会更倾向使用苏宁的仓储和物流，加强了苏宁对供应链的掌控，并有益于供应链整体的降本增效。

物流金融证券化模式的实现路径

（一）完善物流金融证券化模式的法律法规

首先，物流金融证券化一方面促进物流企业的发展，另一方面也对物流企业的规模实力提出了更高的要求。在物流金融证券化的趋势下，物流企业势必会大规模的开展合并、收购、兼并，进行企业重组。我国目前还没有调解企业并购活动的专门性法律，现有的并购法规中，不同立法主体规范之间存在分歧和冲突，法律规范缺少可操作性。其次，物流金融证券化的基础资产设计为仓储、租赁和应收账款的收益权。但是从目前的法律情況看，只有特许经营权是被最高院的司法解释所认定的，并可以剥离出收益权的，除此以外其他的应收账款或者债权的收益权，尚缺乏明确的法律依据。另外，在第三方物流企业资产证券化的会计处理上，2005年5月16日，财政部印发了关于《信贷资产证券化试点会计处理规定》的通知，但是仍然没有对资产管理机构资产合并报表的明确规定，因此，会出现不同的会计处理。进一步，由于会计处理不同而导致信息披露的范围不够规范。物流金融证券化模式的实现依赖于相关法律法规的完善。

（二）完善物流金融证券化的资产评级和增级机制

资产证券化过程中信用评级是不可缺少的重要环节。信用评级的等级认定，将直接影响到证券的发行规模和发行成本。然而在我国，证券的评级机构数量不多，也没有建立较完善的信用评估体系。在物流金融证券化的过程中，企业资产证券化主要采用单评级的方法，即由一家评估单位评级，为控制风险，应重视追踪评级工作。对于评级机构，应加强专业性评级机构的建设，确定统一的评级标准，并且加强对评级机构的监督、管理和行业自律。资产证券化的信用增级主要分为内部增级和外部增级两种类型。内部增级包括发行优先级和次级的差别结构，采用利差形式、缴纳保证金或现金存款和提供超额抵押等方式，以增加资产抵押证券信用的角度展开。外部增信包括第三方担保、流动性支持和回购承诺等形式，以金融机构或其他企业提供的信用担保为主。物流金融资产证券化过程中，由于资产证券化的发起人主要是第三方物流企业，基于我国第三方物流企业的现状，其自身信用水平和基础资产现金流稳定性相对较弱，因此，在采用内部增级的同时，对于资产质量较低的资产支持计划，还需要由第三方提供担保。

（三）建立第三方物流企业产融结合的管理体系

由于我国第三方物流企业从仓储、运输型物流企业转型而来的数量较多，长期以来，我国第三方物流企业对资本市场的参与程度不高，从企业的运行机制到企业的业务管理体系，都与资本市场运作机制存在较大的差异。与资本市场的疏离，将对物流企业的经营发展产生不利的影响。产融结合是指物流产业与金融业在资金、资本上相互联系和协作，通过联系而进入对方的业务范围，进而形成物流产业和金融业互相融合的趋势，物流产业和金融业的融合是行业发展到成熟化阶段的表现。物流金融证券化模式是物流产业与金融业结合的产物，第三方物流企业不仅要考虑传统物流业务的管理，更要为参与证券化的整体机制运作，建立相应的管理体系。第三方物流企业产融结合的管理体系包括组织结构管理、成本管理、信息管理和人力资源管理等组成部分。因此，应建立适合证券化的组织结构，选聘和培养具有金融和物流综合素质的人才。在通过证券化获得稳定的资金支持下，运用现代化的有效管理方式，降低运输、仓储和保管的物流成本。并且，通过证券化过程中的信息搜集和信息披露，加强第三方物流企业的信息管理。

参考文献：

1.邹小，陈万翔，夏峻峰.国内物流金融研究综述[J].商业时代，2006（36）

2.李毅学，汪寿阳，冯耕中.一个新的学科方向——物流金融的实践发展与理论综述[J].系统工程理论与实践，2010（1）

3.何尔锦.浅谈“云物流”在电子商务领域的发展问题与对策[J].福建交通科技，2015（3）

4.李玉敏.详解苏宁云商超40亿REITs产品模式：专项计划嵌套私募基金[N].21世纪经济报道，2014-11-19