首单PPP项目资产证券化

文‖《上海国资》实习记者 杨月萦

首单PPP项目资产证券化

文‖《上海国资》实习记者 杨月萦

未来能够实现资产证券化的PPP项目，仍将以已经进入运营阶段、能产生稳定现金流的项目为主

2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”（“新水源PPP资产支持专项计划”）在机构间私募产品报价与服务系统成功发行，总规模8.4亿元，成为市场首单落地的PPP资产证券化项目。

这是继去年12月国家发改委和证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（下称《通知》）之后首单落地。

各方所需

所谓资产证券化，即以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。在资产证券化中，基础资产有稳定的、可预测、可持续的现金流是核心要求。

而在PPP项目中，最核心的三方参与者，一是地方政府，二是社会资本，三是提供融资的银行、信贷公司、融资租赁公司等金融机构。

富国资产管理（上海）有限公司金融机构部董事李盛认为，其中，社会资本和融资机构都有发起资产证券化的动力，而政府也正从政策上鼓励大家做资产证券化。

这与PPP项目的特性有关。PPP项目大多投资规模大、期限长，一般分为3个阶段，第一个阶段是立项和招标；第二个阶段是建设，把项目建成，做资本投入。其基本结构是社会资本作为股东方，发起设立一个项目公司，作为实体的法人，比如“新水源PPP资产支持专项计划”中，就是由新疆昆仑新水源科技股份有限公司来担任发起人和特定原始权益人。社会资本负责承担项目中设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报；政府部门则负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

在建设项目的过程中，因为全部直接使用国有资本金并不能达到最经济目的，通常会运用项目贷款。这些贷款金额较大，期限较长，利率较低。其贷款期限取决于项目的回款情况，特许经营类、基建类的PPP项目往往回款周期都比较长，通常在15年以上。

第三阶段是运营。项目投入运营后产生收益，这些资产收入中，除了必要的一些成本开支、银行的贷款和利息以外，剩下的是股东利润。

与建设期相比，运营期的风险和不确定性低得多，收益稳定可见。因此，如果参与PPP项目的社会资本在项目进入运营期后将其资产证券化，不仅有可能拿到更多融资，在还掉银行贷款之后，还有剩余部分可以用作他途、获取利润；在同样资金规模下，也有可能得到更低的利率，从而降低成本。

“社会资本的出发点是利润。比如在项目初期贷款10亿元，现在贷款余额还是8亿元，那么如果能用别的方式，融到比剩余贷款金额更大、期限更长、利率更低的钱，社会资本就有动力做资产证券化来进行融资，把贷款还掉，”李盛表示。

对银行而言，项目贷款需要占用贷款额度，并计入银行的风险资本。相比之下，资产证券化优先级产品的风险资本权重相对较低，因此，银行也有动力把贷款置换成资产证券化产品。

收益权的质地

PPP项目的基础资产大部分情况下与政府特许经营权密切相关，比如在污水处理、电信、高速公路收费、供水、供气、供暖、供电等领域，获得了政府颁发的特许经营牌照。但国内法规对特许经营权的受让主体有非常严格的准入要求，导致PPP项目的运营管理权转移比较困难。

不过，收益权可以分离出来作为基础资产。其收益权即获得在未来相当长的一段时间内产生的营业收入的权力。也就是说，在PPP项目的资产证券化过程中，项目的运营管理权和收益权将发生分离，实质上为项目收益权的证券化。

李盛介绍，“基于PPP项目以基建、公共服务为主的特性，其收费模式分为使用者付费和政府购买两种，相应地，收益权资产也相应可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴。 不管是哪一种，都是基于未来经营过程中产生的收入，所以都属于未来收益权类的资产证券化。”

在“新水源PPP资产支持专项计划”中，其基础资产就是特定原始权益人新水源公司依据《特许经营协议》在特定期间内因提供污水处理服务产生的向付款方收取污水处理服务费及其他应付款项的收费收益权，污水处理服务费付款方为乌鲁木齐市水务局。

因此，PPP项目的资产证券化操作过程中，基础资产确认和增信是核心要素。

首先是确认项目，根据其产能和定价来预估前景。其未来收入来源是什么？有无签订特许经营、政府购买的协议？定价标准是多少？了解这些后，再根据项目本身的产能，比如每年能处理多少污水、能发多少电、能供多少暖气，结合当地居民人数，大致算出未来每年这个项目会有多少收益，最后用现金流贴现的方法算出其当期价格，也就是该项目融资的理论价格。比如，做一个期限为15年的收益权转让项目，假设每年预期收益1亿，贴现计算后为10亿，则其理论融资额为10亿。

但现实中，投资人还需要考虑风险，因为与债权类资产等其他资产的证券化相比，收益权类资产最大的特点是无法实现真正的风险隔离。

在贷款、融资租赁债权、小额贷款等债权类资产的证券化过程中，其抵御风险的能力基于资产的分散、不良率的稳定。比如100亿元的债权资产包，优先级90%，另划出10%为次级作为对整个资产包不良资产的缓冲垫，可以抵御一定风险。因此，债权类资产证券化对原始权益人持续经营能力的依赖以及对外部增信的需求相对于收益权类项目而言较低。

而对收益权类的资产证券化项目而言，投资者是基于项目未来能运营十几年、二十几年的假设，才向融资人购买了项目未来多年的收益权，但项目实际能不能在未来的十几年内平稳运行，存在不确定性，没法做到真正的风险隔离。“所以投资者需要有人担保或者有人增信，这是收益权类项目与其它项目的最大差异。”李盛坦言。

为了消除投资者的担忧，通常会引入一系列增信措施，包括差额补足和强有力的外部担保，如上市公司担保、上市公司股东担保等。这样，即使项目因为经营不善等问题无法兑现收益，也有相关方兜底。一般来说，提供担保的股东与项目会有一些关联关系。

按照现行的监管规定和实务操作先例，适用于政府购买服务类、有经营性收益权和稳定现金流的PPP项目的资产证券化方式，主要是资产支持专项计划和资产支持计划。

以“新水源PPP资产支持专项计划”为例，在其交易细则中，可以看到这样的增信条款：“新水源公司为专项计划提供差额补足义务，并将污水处理服务收费权质押为差额补足义务及支付回售和赎回款项的义务提供不可撤销的质押担保。”

此外，新水源公司股东分别是乌鲁木齐市国资委实际控制的乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司和上市公司北京碧水源科技股份有限公司，二者分别为该专项计划提供了无条件的不可撤销的连带责任保证担保。

窗口

持续的融资能力是PPP项目成功的关键，然而，PPP面临着融资难、融资贵以及渠道不畅等问题。一方面，真正的好项目不多；另一方面，PPP项目期限也长，动辄十五、二十年，且流动性差、退出难。对于投资者来说，各个项目公司的股权资产无法体现流动性的价格。

现在，资产证券化理论上可以让一个流动性差的资产变成一个流动性高的资产，其本身的溢价也非常明显且短期内就能获得，有利于各类社会资金提前退出并收回投资，提高资金使用效率，增加社会资本投资PPP积极性。

安邦智库认为，在国家发改委等部委的相关规定中，就是把资产证券化作为社会资本的一种退出安排，意在消除他们的退出顾虑，更充分调动社会资本投资PPP项目的积极性，更快推动PPP项目的发展。对于各类大体量的机构投资者（公私募基金、社保基金、企业年金、产业基金、保险基金及证券资管等）来说，在资产荒的背景下，PPP资产证券化也给他们提供了一个新的投资渠道。

证监会《通知》明确了资产证券化PPP项目的范围和标准，指出将积极推动“建成并正常运营2年以上，投资回报机制合理，现金流持续、稳定，原始权益人信用稳健，具有持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目进行证券化融资”。

不过，PPP模式2014年才进入大规模推广阶段，目前多数项目仍处于建设期，“正常运营两年以上”这项要求是否过于严苛？

李盛认为，资产证券化这一融资工具的核心要求就是其基础资产现金流已经可辨识、可预测，因此，“可以确定的是，项目已建成、拥有稳定现金流是必要条件”。

锦天城律师事务所合伙人于炳光也表示，“毕竟PPP项目存在投资回收周期长、投资规模大、流动性不足等问题，正常运营两年以上至少是具持续经营能力的一个基本保证。”

目前，第一批PPP项目差不多刚好建成并运营2年左右，形成了较稳定的现金流，因此，当下也是推动PPP项目资产证券化最合适的窗口期。

对社会资本而言，其发起资产证券化的前提是项目本身有不错的收益，但贷款利率较高、期限较短，因此通过资产证券化来筹集更多的钱或者降低利率，从而降低成本；对当初提供贷款的银行而言，其发起PPP项目资产证券化的前提是仍然认可项目的收益，因此只是换一个模式继续为项目提供资金，以降低资本占用，调整资产负债表。

未来能够实现资产证券化的PPP项目，仍将以已经进入运营阶段、能产生稳定现金流的项目为主。

于炳光认为，环保、交通运输、市政工程等具有稳定投资收益和良好社会效益的项目可能是未来PPP项目资产证券化的主要方向。