稳汇率，促开放

肖耿

从稳定汇率预期及减少资本外逃的角度看，钉住美元的汇率政策才是实实在在可行的政策，也是最容易执行的政策

人民币对美元汇率（人民币/美元）从2013年底的6.07贬值到2016年底的6.95（2016年人民币贬值幅度达6.39%）。同期，中国外汇储备也由2014年底的3.899万亿美元下降到2016年底的3.011万亿美元（外储2016年下降幅度达3470亿美元）。

显然，人民币贬值及外储下降的趋势已经引起政府、企业及家庭的高度关注及担忧，并导致一系列相应的避险行为，包括企业与家庭减少美元债务及增加美元和境外资产，也包括央行不断升级对跨境资本流动的监管措施。

非常幸运的是，在央行果断出台加强资本跨境流动监管措施之后，2017年的头两个星期里，人民币贬值及外储下降的趋势基本得到控制。当然，市场仍然预期人民币对美元可能会继续贬值到7.3左右，外储也还会继续下降，但由于监管加强，2017年下降速度可能会比2016年慢一些。

目前这个结果来之不易，在过去一年里监管机构与市场由于汇率波动都承受了巨大压力，但大部分人终于明白了人民币汇率及外储在目前形势下不能大贬大跌，而中国的外汇管理体制大致上也可以完成维护汇率及外储稳定的目标。当然，成本是对跨境资本流动实行非常严格的合规监管措施。虽然保障了经常项下资金的正常跨境流动，但对还没有开放的资本项下的资金流动则实行了非常严格的审查及限制。

人民币汇率贬值预期的根源

目前大家非常关心的是，2017年特朗普上台后在汇率、贸易、台湾、南海、朝鮮半岛等一系列问题上对中国的挑战，会不会冲击人民币汇率？会不会触发中国的金融危机？中国应该如何在汇率政策上抵御可能发生的金融危机及特朗普冲击？

为了回答这些问题，必须首先搞清楚过去两年人民币贬值及外储下降的主要原因。显然人民币贬值不是出口竞争力的问题，中国经常项目盈余在2014、2015、2016年分别为2774亿、3306亿、2233亿美元，按照这个数据，外储应该每年增加2000亿-3000亿美元，人民币汇率应该升值，而不是贬值。但中国的出口竞争力很有可能在2017年及之后面临特朗普贸易战的冲击，虽然具体形式、强度、时点等无法预测。

自2015年人民币开始贬值趋势后，中国的企业与家庭为了避险减少外债，中国官方与民间的外债总额从2014年的9752亿美元下降到2016年的 7010亿美元。减外债消耗了一些外储，但每年在2000亿美元之内，完全可控，而且中国外债总额占GDP比重在国际上属于非常低的水平。

因此，真正推动人民币贬值预期及外储下降的主动力不是贸易或减债，而是中国企业与家庭开始积累对外资产。由于中国的资本项目并没有完全开放，这方面的统计数据要么没有，要么不容易获得。许多对外投资都是通过灰色渠道实现，包括经常项下的海外旅游及海外储蓄性保险产品等。因此，当央行加强对资本项目的监管之后，中国对外投资对汇率贬值及外储下降的压力会得到一些控制。

中国目前3万亿美元的外汇储备仍然是世界第一，支付外贸与外债绰绰有余。但是与占GDP达到213.9%的巨额货币供应（M2）相比，目前外储只占GDP的28.1%。也就是说，如果中国10%的存款被决定要换美元并转移到国外，中国目前的外储将下降到GDP的6.7%。因此，中国的资本项目开放必须谨慎控制范围及顺序，防止其他国家曾经出现过的汇率超调情况下的资本外逃踩踏悲剧。有许多市场分析建议中国央行放开汇率，甚至让人民币一次性贬值到位，这在理论上不无道理，但在人民币存款达到外汇储备的7.6倍的现实情况下，单靠汇率贬值来稳定资本外逃可能只会雪上加霜。

从另一方面看，中国企业与家庭增加对外资产的趋势不可逆转，主要原因是中国在1996-2015年的高速增长期间，人民币对美元汇率不是固定就是以每年3%-5%的速度升值，导致企业与家庭没有任何动机去积累将会亏损的外汇及对外资产。中国企业及家庭的外汇存款占本外币存款的比例从2003年的6.8%下降到2011年的2%，之后上升到2016年11月的3.12%。如果人民币继续贬值，这个藏汇于民的趋势有可能会持续。

2015年底中国对外资产只占GDP的57.2%，而日本及许多欧洲国家对外资产大约占GDP的180%，美国及G20国家对外资产也大约占GDP的130%。目前看，中国持有的对外资产处于一个极低的点位，而中国的对外负债更少。

从国际比较看，中国企业与家庭需要持有适当的海外资产，而海外的退休金、主权基金及其他投资者也在等待中国金融市场的开放，使得他们可以持有更多的人民币资产，特别是中国的国债及可通过深港通、沪港通交易的股票等更安全的资产。

当然，这个过程不可能在短期立刻发生，主要原因就是未来人民币贬值与外汇管制的预期挥之不去。

应对危机及特朗普冲击的政策选择

中国在应对未来危机时不能忽视特朗普上台的国际政治现实。当人民币贬值，不管什么原因，只要特朗普认定中国操纵汇率，美国国会及许多不明真相的老百姓都可能相信，而特朗普提名的财长可能不会像以前的财长一样按规矩办事来证明中国没有操纵汇率。因此，中国只能以不变应万变，尽量减少人民币对美元汇率波动，给全世界一个清晰的信号：中国完全不想也不会用汇率工具来达到任何损人利己的目的；相反，中国希望在全球形势不确定时，尽可能减少政策变化及汇率波动导致的不确定性。

需要强调的是，人民币对一揽子货币的稳定理论上可以稳定以国际贸易为目的的外汇交易，但实际上全球外汇市场90%都是美元交易。而导致人民币贬值及外储下降的原因并不是贸易用汇，而是以美元计价的资产交易用汇。从稳定汇率预期及减少资本外逃的角度看，钉住美元的汇率政策才是实实在在可行的政策，也是最容易执行的政策。

如果回到钉住美元的汇率政策，并不是不允许汇率波动，只是波动必须双向，而平均值需要回归到一个参照点或锚定汇率。这个锚定汇率不仅可以约束通胀、稳定汇率预期、减少资本外逃，还可以将市场及央行的注意力重新回归到人民币真正的竞争力上（即高回报、高利率、高增长）。

美联储始终关注的是如何设定符合美国市场的利率，完全不关心汇率。中国央行与财政部也应该集中关注如何设定符合中国市场的利率，锚定美元后可以基本不关注汇率，而是通过资本管制与金融市场开放来调节外汇储备的合适水平及美元与人民币的利差。

在固定汇率及资本项目实行有管理的开放条件下，中国可以有更独立的、稳定的利率政策，并可以鼓励中国与外国投资者之间的金融资产互换。

通过稳定的汇率，外商直接投资企业可以考虑投资的实质性回报，而不必花精力去考虑汇率及投机汇率。中国需要向世界呈现实实在在的投资机会，而不是汇率及外汇管制的不确定性。沪港通、深港通应该成为投资者发现优秀企业的平台而不是炒外汇的赌场。

一旦人民币真正的竞争力能够体现出来，中国就不会出现恐慌性资本外逃。当然，这需要改革中国金融体制，让资金流向真正的好企业，而不是鼓励影子银行等不规范的中介获取通道费等暴利，迫使中小民营企业支付高利贷。

锚定美元的汇率政策并不会影响人民币国际化的正常推进。人民币国际化包括加入SDR的一个基本要求是可以自由使用。人民币在贸易项下已经可以完全自由使用，可以在资本项下逐项开放自由使用，特别是与国债、沪港通、深港通等规范市场相关的项目。

有人认为中国是大国，所以不能采用固定汇率，但在外汇市场上，人民币目前还是微不足道。相反，锚定美元，人民币在外汇市场的份额更有可能上升，因为自由使用的成本会大大下降，而人民币真正的竞争力会更容易体现出来。

如果人民币对美元汇率稳定、中国跟随美联储加息、中国增长在改革中持续、中国金融市场继续开放，资金有什么理由只会从中国流向美国，而不是从美国及全世界流向中国？

浮动汇率及完全开放的资本项目可能是未来一个美好的目标，但在现阶段还不现实。稳定汇率却是抵御金融危机、防范特朗普贸易战冲击、促进金融市场进一步开放的基石。

（作者为香港大学教授、香港国际金融学会会长）