反思日本房地产泡沫

巴曙松

宏观经济从高速增长转向平稳回落、出口导向模式面临转型难题、货币政策由松到紧，

使房地产价格的自我膨胀机制难以为继，为泡沫破灭预设了背景

日本房地产泡沫的实质是土地泡沫，土地价格的异常上涨反映的是土地作为一种资产的价格自我膨胀机制。首先，20世纪50年代日本城市化进程快速推进，土地需求的增加和土地供给的低弹性为地价和房价上涨提供了实质性支撑。其次，宏观经济稳定增长、出口导向型发展模式稳步发展以及产业结构的演进，引发土地和房地产资产价格上涨。再者，日元升值引起的貨币供给量的被动增加、金融自由化以及金融加速器的放大效应使得资产价格不断上涨，并最终演变为泡沫。最后，由于应对政策的失误，日本政府不仅未能有效抑制泡沫的形成，反而助长了泡沫的膨胀与最终破灭。反思日本房地产泡沫形成、膨胀与破灭的机制，对于中国避免走向日本泡沫之路，具有十分重要的参考意义。

日本泡沫形成的国内外环境

反观20世纪80年代日本房地产泡沫形成与演进，是日本在特定国内外环境及一系列经济基本面因素相互作用下的“综合症”。在日本地产泡沫形成前后，日本处于国内外环境急速变化的时期，城市化快速推进、经济高速增长、日元升值、货币供给量大幅增加以及金融自由化，都从不同侧面对房地产泡沫的形成产生了不同程度的刺激效果。

1.城市化从快速推进到接近尾声。日本的城市化进程在二战后迅速推进，成为亚洲率先完成城市化的国家。1947-1965年，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94个百分点，城市人口每年新增约228万人。尤其是在1947-1955年，城市化率每年提高2.9个百分点，城市人口每年增加305万，城市化进程迅速推进。20世纪70年代之后，日本城市化节奏达到高峰后开始以较平稳的速度进一步推进。到1985年时，城市化率已经达到76.7%，直到1989-1990年泡沫崩溃，日本的城市化已基本接近尾声。

2.宏观经济由高速增长转向稳定增长。1956-1985年，日本名义GDP增长了约38.6倍。总体上看，日本的高速发展一直持续到20世纪70年代初。70年代以后，由于以美元为核心的国际货币体系解体和1973年、1979年两次石油危机的影响，日本经济由高速增长进入稳定增长时期，尽管增长率和前一时期相比下降约一半，但仍比其他发达国家高许多。到1986年，日本成为仅次于美国的第二大经济体。

3.经济增长方式由“投资主导型”转为“出口主导型”。1965-1973年，出口对整个日本经济增长的拉动率为12%，而到了1974-1985年，出口的拉动率上升至34.5%。由此可见20世纪70年代以来，出口对经济增长的拉动作用明显加强。日本的支柱产业几乎都在不同程度上依靠出口来拉动增长，15%的日本产业与出口有关。此外，日本政府对出口型产业提供了大量援助，可以说二战后的日本刻意构筑了出口主导型产业结构。

日本房地产泡沫的自我膨胀机制

从日本的经验看，伴随着快速推进的城市化进程，房价与地价会出现持续上涨。20世纪80年代的日本，以东京、大阪和名古屋为中心的三大城市圈，土地与房屋价格出现前所未有的高涨。然而，从资源配置的角度看，不能简单地把高地价和高房价看作是问题。本质上，地价与房价反映的是土地和房地产作为一种资产的价格，正是基于资产价格的自我膨胀机制，过于浓厚的投资性需求才使地价与房价在短期内出现异常上涨。

1.城市化和土地供给的低弹性产生了地价与房价上涨的基础预期。日本是世界发达国家中人口密度最高的国家之一，而且人口分布极不平衡。1985年日本总人口约1.21亿，国土总面积37.8万平方公里，人口密度高达331人/平方公里。同时，日本三大城市圈——东京、大阪、名古屋面积总和占比为10%左右，却集中了全国50%以上的人口。进一步看，日本的国土面积中，可居住的土地面积很少，因而以国土面积计算的人口密度与以可居住面积计算的人口密度之间的差距十分明显。结果，日本不仅人均可居住面积比较有限，而且特殊的地理情况也决定了日本难以适应迅速增加的城市用地需求，占国土面积较大的森林很少转化为城市用地和农业用地。

然而1955-1973年日本城市化进程高速推进，在多个层面大大增加了城市用地需求，包括工业用地、住宅与商业用地、公共用地需求等，但日本的地理与国土情况却决定了难以在短期内形成大量供给。

因此，城市化所产生的真实土地需求与土地供给的低弹性，使得以三大都市圈为代表的土地价格在真实需求的推动下开始不断上涨。

2.宽松的金融条件为地价与房价高涨提供了重要条件。经验上观察，城市化所产生的真实需求往往是地价与房价上涨的前提条件，但仍不足以在短期内出现异常上涨。事实上，宽松的金融条件才是资产价格上涨的适宜土壤，也只有在这种环境下，泡沫才有可能形成与膨胀。

（1）极为宽松的货币与信贷条件。1985年广场协议之后，由于担心不断升值的日元会抑制出口增长，日本央行迅速加大了国内的货币供给。在随后几年里， 日本货币供给的年增长率都维持在10%以上，直接带动了股市和房市的繁荣。

银行信贷在房地产业的过度扩张， 也是造成日本房地产泡沫过度膨胀的重要原因。如果银行持有大量的房地产或以房地产为抵押品的资产， 那么房地产价格的上涨将提高银行资本规模， 从而改善银行的资本充足率、资产质量和盈利状况。因此， 银行将有动机进一步扩大对房地产业的信贷供给， 而这又进一步提高了房地产价格。这一过程循环往复， 使得房地产价格日益偏离实际均衡价格，导致房地产泡沫的膨胀。

（2）金融自由化改革与金融“加速器”的放大效应。首先，融资自由化导致银行贷款业务规模和贷款利率面临下降趋势。以1979年颁布无担保国内公司债及可转债的使用标准为起点，日本开始了融资自由化进程，大型制造企业积极寻求低成本的直接融资来筹集资金。1986-1990年，直接融资额年均增速55.8%，是同期银行贷款年均增速的4.5倍左右。企业对银行的依赖程度有所下降。这导致银行贷款业务规模增速放缓，同时贷款利率受到权益融资成本的竞争而难以提高。1980-1988年日本贷款利率一直呈现下降趋势，利差也长期呈现下降趋势，从而刺激了投资行为。

其次，利率自由化和业务管制放松导致银行的不动产业贷款增加。以1979年5月实施的可转让存款为突破口，20世纪80年代日本分阶段实现了大额存款的利率自由化。1985年3月，日本实施了市场利率浮动型存款；同年10月，实现了10亿日元以上定期存款的利率自由化。在1986-1994年间，自由利率的存款占总存款的比重逐年提高，这为贷款流向不动产业提供了助推力。

再次，“金融加速器”的放大效应。结合日本房地产泡沫来看，土地价格上涨，导致持有较多土地的企业资产净值增加，进而导致融资成本下降；由于融资成本下降，企业会进行更多的融资行为；由于泡沫期间房地产投资收益率远远高于一般商品，因此企业选择购买土地，而不是增加投资扩大再生产，进一步导致土地价格加速上升。

日本房地产泡沫破灭的原因及应对政策

日本政府在泡沫形成与破灭过程中所实施的政策不仅对土地与房地产泡沫的膨胀起了不可忽视的作用，而且在泡沫破灭后也一定程度上恶化了泡沫经济中结构性问题，为日本“失落的十年”埋下伏笔。

1.泡沫破灭的原因：城市化接近尾声及人口结构变化。日本房地产泡沫破灭的深层次原因在于：城市化接近尾声以及人口总量、人口结构的变化难以为房地产需求继续提供实质性支撑。

从城市化方面来考虑，日本的城市人口早在1960年就已经超过总人口的60%，到20世纪80年代末泡沫破灭前，日本城市化率高达80%，已经接近尾声。这直接导致日本房地产缺乏强有力的需求支撑，所以日本房地产泡沫破灭导致房价下跌，甚至其后很长的时期内，由于需求增长有限而长期低迷。

从人口结构来看，日本老龄化问题在泡沫破灭前已非常突出。日本在1970年老年人口比例达到7.07%，已经进入老龄化社会，这意味着社会中的年轻人比例在减少，而年轻人是日本社会主要的工资收入者和购房需求团体，年轻人比例的下降造成对房屋的需求降低。在城市化进程接近尾声的情况下，日本真正有购房需求的年龄阶层又在不断萎缩，双重因素导致了日本房地产泡沫的破灭。

2.货币政策由松到紧以及土地政策调整抑制了地价与房价的继续膨胀。货币政策从松到紧，使得企业借款成本上升，打击了企业借款炒房的积极性。同时由于企业抵押资产价值的日益缩水，也使日本的银行担心企业偿债能力而不愿放贷给企业，这不但打击了企业借款炒房的熱情，同时也造成企业正常经营借款通道因为银行惜贷而被封死，其后果是大批企业由于日常运营资金不足而倒闭。资本市场方面，由于企业资产缩水，其股票价格大跌，使得投资者对企业的信心下降，投资者纷纷抛售企业股票，企业试图增发新股进行融资的通道也被打断。货币和资本市场的双重打击，使得企业没有资金投向房地产，市场对土地的需求大幅萎缩。而土地的供给却在短期内猛增，供求瞬间发生逆转，直接导致了房地产泡沫的破灭。

3.应对政策的失当使得“泡沫综合症”的负面冲击持续存在。首先，货币政策对经济的刺激作用极为有限。房地产泡沫破灭后，日本政府采取的是扩张性货币政策，符合通货紧缩条件下货币政策的需要。但是日本当时正好处于经济学中的凯恩斯陷阱，即当市场利率变得很低时，人们宁愿持币在手也不愿投资，此时即使利率再降也不能刺激投资，因此货币政策趋于无效。而事实也印证了这一理论。日本央行不断变化调控工具和货币政策，但并未使日本经济有所好转，总体上看货币政策对当时经济的刺激作用十分微弱。

其次，财政政策刺激效果不佳。理论上，在总需求不振而名义利率已接近零的情况下，财政扩张政策是最好的刺激手段，然而日本的政府支出并未给经济带来有效刺激。一方面，日本财政刺激计划的资金大多投向了铁路、公路、桥梁等重复投资项目，并未带来国民收入的提高。真正需要资金的日本民营企业却很少得到政府财政支持，而恰恰是民营企业能够带来居民收入的提高。另一方面，日本没有很好考虑到财政政策的时滞效应，导致政策运用适得其反。

日本“失落的十年”在多大程度上是泡沫造成的？

泡沫破灭后，日本陷入长期萧条，被称作“失落的十年”。日本经济长期萧条的原因，除了房地产泡沫破灭所带来的一系列问题阻碍了经济恢复以外，还与日本长期以来的政治经济体制有很大关系。

首先，20世纪90年代以来，日本人口增长缓慢甚至负增长，老龄化问题也日益突显，这两个问题潜在地造成了日本经济后续发展动力不足。日本人口缓慢增长以及老龄化加剧，使得大量政府财政用于支付社会养老金，挤占了经济建设的资金。另一方面，1992年日本的劳动人口（15-64岁）比重开始出现下行拐点，这意味着总的工作时间的减少，显然不利于经济复苏和发展，经济增长由于缺乏足够劳动力也会显得力不从心。

其次，日本在萧条时期没能紧跟新的经济增长点，产业结构调整缓慢，拖延了日本经济走出低谷的时间。20世纪90年代开始，世界范围内信息产业蓬勃发展，成为发达国家的新增长动力。而日本由于经济环境和科技环境遗留下来的缺陷，并未赶上这一波经济增长的潮流，没能摆脱经济萧条。

综上，日本“失落的十年”除了受房地产泡沫经济破灭的影响，更主要的是与日本社会固有的政治经济制度所形成的特定的经济发展模式和企业经营模式有密切关系。

（作者为中国银行业协会首席经济学家）