环境信息披露质量、股权融资成本和企业价值

杨璐　范英杰

摘要：现如今社会发展与环境问题的矛盾日益突出，如何实现企业经济效益与环境的协调发展，打破经济发展一定带来环境破坏的困境已成为企业和社会公众共同关注的问题。文章以A股重污染行业133家上市公司为样本，实证研究了环境信息披露质量与股权融资成本和企业价值之间的关系及股权融资成本的中介作用。研究发现环境信息披露质量的提高可以降低股权融资成本，对企业价值的影响包括两方面，一方面直接提高企业价值，另一方面通過股权融资成本的降低提高企业价值。研究结论对深入了解环境信息披露质量、股权融资成本和企业价值的关系，探究环境信息披露的经济后果及对企业自觉披露高质量的环境信息具有一定的启示意义。

关键词：环境信息披露质量 股权融资成本 企业价值

一、引言

近年来，全球变暖、能源匮乏、大气污染以及雾霾、PM2.5等环境问题威胁着人类的生存环境。改革开放以来，我国经济迅速发展，但经济发展多以牺牲环境为代价，致使我国环境问题日益严峻，如何保持经济与环境的协调发展、实现低碳经济已成为社会公众共同关注的问题。近年来，我国政府高度重视环境问题。十八大将生态文明建设作为“五位一体”的总体布局之一；中共十八届五中全会要求坚持绿色发展。企业是社会财富的直接创造者，也是环境污染的主要制造者，正确处理企业发展和环境保护的问题尤为重要。《上市公司证券发行管理办法》中指出，严重违反环保法规受到处罚的上市公司不得公开发行证券，证监会也明确指出公司在保持自身持续发展、保证股东利益的同时，应关注环境保护问题。环境信息披露作为发布企业环境管理绩效的重要方式，可以让公众了解企业履行环保责任的情况，有助于提高企业的声誉。因此，研究企业环境信息披露后果对促进经济与环境的和谐发展具有重大意义。

本文从企业角度研究环境信息披露后的股权融资成本和市场价值是否对上市公司披露环境信息构成推动力，以期将企业的经济效益与其信息披露质量之间建立起一定联系。即希望通过本文的实证检验，证实提高企业环境信息披露质量不仅有利于环境保护，同时也会给企业带来股权融资成本降低和企业价值提高的影响。

二、文献回顾与研究假设

有关信息披露与股权融资成本之间关系的研究，目前国内外主要集中于财务信息披露质量与股权融资成本之间的关系，关于环境信息披露质量与股权融资成本关系的研究近年来才引起学者们的普遍关注，大多数学者认为两者具有负相关关系，Aeits等（2008）、Plumlee等（2009）、沈洪涛等（2010）、赵恩波（2012）、袁洋（2014）、叶陈刚（2015）等的实证研究表明提高环境信息披露质量有助于降低股权融资成本。但也有少数研究（Clarkson等，2011）认为环境信息披露质量并不会对股权融资成本产生显著影响。

根据风险理论，环境信息披露质量一方面会影响企业未来的现金流，从而影响投资者对企业净现值的判断，影响投资者所希望获得的回报率（Buhr，1994），因为大多数投资者认为企业披露环境信息的质量越高，面临的环境污染诉讼和未来的整治费用就越低，企业未来的现金流得以保障，投资风险降低，因而所要求的当前的投资回报率就越低，从而使企业的股权融资成本降低。另一方面环境信息披露质量会影响企业声誉，进而影响企业的股权融资成本。因为随着政府和社会公众对环境问题关注度的提升，国家制定了更多环境方面的法律法规，公众的维权意识也显著提升。环境问题会对企业的运营成本和声誉造成严重影响，企业通过环境信息披露来表明企业的合规性，投资者可通过企业披露的环境信息预测风险，决定其投资意向，进而影响股权融资成本。同时，根据信息不对称理论，一方面，企业环境信息披露增加了公众对企业的了解程度，降低了信息不对称造成的逆向选择问题，提高了股票的流动性，从而降低了股权融资成本（Welker，1995），也可以降低股票的交易成本，增加其需求量，从而降低股权融资成本（Diamond等，1985）；另一方面，环境信息披露质量提高会减少投资者对企业未来收益的不确定性，从而降低所要求的当前的投资回报率，降低了企业的股权融资成本。

基于以上分析，本文认为，随着我国对环境问题不断加强重视和资本市场的不断健全，环境信息披露质量会影响投资者对企业的判断和自身的投资决策，因此提出如下假设：

H1：环境信息披露质量越高，企业的股权融资成本就越低。

关于环境信息披露质量与企业价值的研究起步较早，但尚未得出一致结论，关于两者关系存在着如下三种观点。Belkaoui（1976）、Plumlee等（2009）、张淑惠（2011）等发现环境信息披露质量与企业价值正相关；吕峻等（2011）、邵翠丽（2014）研究发现环境信息披露质量与企业价值之间不存在明显的相关关系；Spicer（1983）、Bewley等（2000）实证研究发现环境信息披露质量与企业价值呈负相关关系。

根据资源基础理论，企业具有有形的资源和无形的资源，这些资源和能力是企业持久竞争优势的源泉（Wernerfelt，1984）。企业在环境方面所做的努力一方面有利于提高企业的声誉，另一方面有利于减少未来环境方面的处罚和治理成本，从而创造出一种无形的资源，良好的环境信息披露质量可以向公众传递企业在环境方面做出的努力，从而提高企业的价值。利益相关者理论认为企业的发展必须依靠各利益相关者的投入，因而企业应在追求自身利益的基础上兼顾其他利益相关者的利益（Freeman，1984）。企业提高环境信息披露质量，一方面降低了企业风险，保障了投资者、债权人获取收益的权益，另一方面保障了消费者、社会公众等利益相关者关于产品质量及社区环境的权益，从而实现了企业价值的提高。另外，可持续发展理论认为要在保持自然资源和生态环境的前提下，使经济发展达到最大限度。也就是说追求经济的增长不应以牺牲环境为代价，投资者可能会关注企业披露的环境信息，以判断企业能否实现长远发展，从而影响企业价值。

基于以上分析，本文认为，企业通过环境信息披露一定程度上会增加企业在环境方面的无形资产，各利益相关者也越来越关注企业环境责任的履行情况，因而提高环境信息披露质量可以提高企业价值。由此提出第二个假设：

H2：环境信息披露质量越高，企业价值就越高。

关于环境信息披露质量、股权融资成本和企业价值三者关系的研究目前还较少。武剑锋（2015）研究发现企业积极进行环境管理，带来的环境绩效一方面通过财务绩效对企业价值产生影响，另一方面还会通过信息披露机制发挥作用，进而因投资者的定价而影响企业价值。

通过假设1分析，对于利益相关者中最重要的对象——投资者来说，环境信息披露质量可能会影响其要求的回报率，从而降低企业的融资成本。相对于债务融资而言，股权融资的优点在于可以短时间内筹集到大量资金并且不需定期支付本金和利息，如果可以通过提高企业环境信息披露质量降低股权融资成本，那么企业可以较小的成本获取最有利的筹资渠道，现金流和资本是企业生存和发展的重要方面，因而有利于企业价值的提高。因此本文将股权融资成本作为中介变量并提出第三个假设：

H3：环境信息披露质量会通过影响股权融资成本进而影响企业价值。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文根据《上市公司环保核查行业分类管理名录》（2008年）确定的16类行业，选取2014年沪深两市A股重污染行业上市公司为研究样本，剔除财务状况异常的ST、*ST公司以及数据缺失不全的公司，最终得到113个样本。本文环境信息披露指数数据来源于上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站、上市公司官网等公布的年报、社会责任报告和可持续发展报告并由笔者整理、打分，其余数据取自国泰安数据库。数据处理采用SPSS 21.0软件。

（二）变量解释。

1.环境信息披露质量指数。本文通过内容分析法中的指数法构建环境信息披露质量的代理变量进行研究。企业环境信息如同会计信息是对外披露决策的有用性信息，考虑到企业环境信息的特征，本文将环境信息披露质量要求大致分为合规性、相关性和可信性三个方面。环境信息披露的标准借鉴沈洪涛（2010）的方法。根据《环境信息公开办法（试行）》中“国家鼓励企业自愿公开的环境信息”中所列的9项内容和“重污染企业应当向社会公开的环境信息”中所列的4项内容，本文按照质量特征将样本公司环境信息披露质量内容分为6个一级指标和12个二级指标，并分别根据披露的质量赋分：未披露得0分，定性披露得1分，定量披露得2分，定性与定量相结合得3分，如表1所示。

本文以12個二级指标项目为标准对样本公司发布的环境信息逐一收集，并根据其定性或定量披露的情况分别赋予不同的分值。最后，将所有得分加总，除以最优披露得分即得到总的环境披露质量指数EDI。用公式表示为：

2.股权融资成本。股权融资成本是指企业为获取股权资本而必须付出的代价，即股票投资者要求的回报率，是基于未来的一种潜在的资本成本。股权融资成本的估价方法主要有资本资产定价模型、三因素模型、套利定价模型、股利折现模型和股利折现衍生模型。本文采用股利折现衍生模型中的PEG比率法计算股权融资成本。该模型的优点在于不需要预测股利支付，不需要考虑固定股利支付率的限制因素，数据也易于获得。计算公式为：

其中，P0表示目标年度前一年末的股票收盘价，EPS1表示分析师预测的目标年度后一年的每股收益，EPS2表示分析师预测的目标年度后第二年的每股收益。

3.企业价值。本文选用Tobin-Q来衡量企业价值，Tobin-Q是企业的市场价值与资本重置成本之比，其经济含义是企业的每单位资源财富所创造的价值。

4.控制变量。根据目前的研究，本文选取了代表偿债能力的资产负债率、代表公司规模的年平均资产总额的自然对数，代表财务风险的财务杠杆系数，代表盈利能力的总资产收益率和代表发展能力的账面市值比作为控制变量。本文所用到的变量定义具体见表2。

（三）模型构建。

为检验假设1，本文构建了多元回归模型1：

Ri，t=α+β1EDIi，t-1+β2ALRi，t+β3LNZi，t+β4LEVi，t+β5ROAi，t+β6（B/M）i，t+ε

为检验假设2，本文构建了多元回归模型2：

TBi，t=α+β1EDIi，t-1+β2ALRi，t+β3LNZi，t +β4LEVi，t+β5ROAi，t+β6（B/M）i，t+ε

为检验假设3，本文将股权融资成本作为中介变量，研究股权融资成本对环境信息披露质量与企业价值之间的中介效应，从而构建了多元回归模型3：

TBi，t=α+β1EDIi，t-1+β2Ri，t+β3ALRi，t+β4LNZi，t+β5LEVi，t+β6ROAi，t+β7（B/M）i，t+ε

四、实证结果

（一）描述性统计。从表3中可以看出股权融资成本在0—64.45%之间，均值是11.10%，高于曾颖、陆正飞（2006）和吴文锋等（2007）估算的3.16%的水平和5%—6%的水平，原因可能是样本公司中没有挑选出具有再融资能力的股权融资成本较高的公司；Tobin-Q值在0.97—12.70之间，均值是1.9398，说明样本公司的市场价值存在较大差异；环境信息披露质量指数最大值是1，最小值是0.11，说明不同企业环境信息披露质量也存在较大差异。

（二）实证结果。表4的模型1检验股权融资成本与环境信息披露质量之间的关系，模型2检验企业价值与环境信息披露质量之间的关系，模型3检验企业价值与股权融资成本、环境信息披露质量之间的关系。回归结果显示，各回归模型中经调整后的R2分别为0.398、0.291和0.279，这说明模型的拟合度较好，对股权融资成本和企业价值的估计是有效的。

具体来说，模型1中股权融资成本与环境信息披露质量指标呈负相关关系，且在1%水平下显著，假设1通过了检验，即证实了企业环境信息披露质量的提高会降低股权融资成本。同时控制变量总资产收益率、账面市值比通过了1%水平的显著性检验，资产负债率通过了5%水平的显著性检验，总资产的自然对数通过了10%水平的显著性检验。模型2中，企业价值与环境信息披露质量呈正相关关系，通过了5%水平的显著性检验，假设2通过了检验。模型3中，企业价值与环境信息披露质量呈正相关关系，通过了5%水平的显著性检验，企业价值与股权融资成本呈负相关关系，且通过了1%水平的显著性检验，所以股权融资成本的中介效应是显著的，中介效应占总效应的比例为：（-0.112）×（-0.173）/0.051=28.92%，中介效应在总效应中占约三分之一的比重。因此，在检验企业价值与环境信息披露质量之间的关系时需要考虑股权融资成本这一中介变量。

五、研究结论及启示

本文以2014年沪深两市A股133家重污染行业上市公司为研究对象，探讨了环境信息披露质量与股权融资成本和企业价值的相关性以及股权融资成本的中介作用，通过实证分析，结果发现：（1）环境信息披露质量会降低股权融资成本；（2）环境信息披露质量的提升有利于上市公司企业价值的提高；（3）环境信息披露质量会通过股权融资成本间接提高企业价值。研究结果表明，企业积极履行环境责任披露高质量的环境信息，一定程度上会导致其股权融资成本的降低，并提高企业价值，企业的经济利益与环境保护之间并不是对立的。

本文为企业管理层提高环境信息披露质量、履行环境责任提供了一个新的视角，为企业履行环境责任对企业价值的作用提供了一个新的思路。对企业管理层的启示主要表现在以下两个方面：（1）企业提高环境信息披露质量，可以提高企业的声誉，增强企业潜在的竞争优势，为企业带来经济效益；（2）企业提高环境信息披露质量，能够保证股权融资成本，提高获得投资的效率，从而提高企业价值。因此，对于企业来说，提高环境信息披露质量并不意味着成本的增加或者企业污染情况被曝光而损害自身利益，反而有助于社会对企业的了解、企业自身环境方面的自律和企业经济效益和其他方面的发展。

尽管本文探讨了环境信息披露质量对股权融资成本和企业价值的影响作用，分析了股权融资成本的中介作用路径，但该研究仍存在以下局限：（1）指标度量方面存在一定缺陷，运用层次分析法计量环境信息披露质量具有一定的主观性。（2）样本选取方面存在一定缺陷，没有挑选出具有再融资水平的企业，这些企业的股权融资成本通常较高。（3）在探究环境信息披露质量对企业价值的影响路径时只探讨了股权融资成本这一个中介变量，对于影响环境信息披露质量和企业价值的其他中介效应和调节变量还需要在以后的研究中进一步完善。

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作者简介：

杨璐，女，青岛大学研究生；研究方向：企业社会责任和环境会计。

范英杰，女，青岛大学教授；研究方向：企业社会责任和环境会计。