基于企业视角的两次债转股对比分析及建议

刘妍燕

(兰州财经大学，甘肃 兰州 730030)



基于企业视角的两次债转股对比分析及建议

刘妍燕

(兰州财经大学，甘肃 兰州 730030)

国务院在 2016 年 10 月 10 日发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称《意见》)旨在以市场化债转股等综合措施，支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关，提升企业健康持续发展能力。对于商业银行不良资产等方面债转股，我国在 1999 年就实施过，在帮助部分国有企业脱困、银行剥离不良资产方面起到一定程度的积极作用。文章站在企业的角度，就两次债转股的实施环境及政策、具体的企业选择、实施机构以及退出途径进行对比分析，并吸取上轮经验，对本次实施债转股提出优质企业应积极参与到债转股中、强化公司治理、去产能同时建产能等三个方面的建议。

企业视角；债转股对比 ；公司治理；去产能；建产能

一、 引言

债转股是指债权人将其对债务人享有的债权转换为对债务人的投资，由此增加债务人注册资本的法律行为，在法律关系上包括债权人债权的消灭以及股权的产生。债转股可以发生在任何债权人和债务人之间，包括企业与企业之间、企业与银行之间等。本文讨论的债转股是指企业与银行间的债换股。时隔十七年，债转股再一次横空出世。上一轮债转股为实现国有企业三年脱困的目标及银行剥离不良资产起到积极作用。那么，本轮债转股究竟对企业有哪些好处？转股后企业应该注意哪些问题？以往文献在对债转股进行对比分析以及提建议的时候，都是站在宏观经济或者银行视角上，而基于企业视角的基本没有看到。因此，本文站在企业的角度，通过对比分析两次债转股实施的环境及相关政策后回答以上问题。

二、宏观环境对比分析

宏观环境是企业赖以生存的条件，外部环境的稳定有助于企业持续健康发展。PEST 分析法是常用的对宏观环境分析的方法。本文运用此方法对企业两次债转股的宏观环境进行对比分析。

(一)政治方面(P)

1978 年改革开放之前，我国一直实行计划经济，企业资金全额由政府拨付。之后为配合我国经济体制转轨，1985 年的“拨改贷”政策，增强国有企业在资金使用方面的约束能力，帮助国有企业扭转资金使用低效益局面，这在一定程度上有利于国有企业的发展。1992 年 10 月，党的十四大报告指出：“我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。”但到 1999年，当时的社会主义经济体制发展尚不成熟，而本轮债转股是在社会主义市场经济体制确立 24 年之后进行的。此轮的经济体制更稳定、更成熟，并且本轮债转股的《意见》中也明确指出要以市场化的手段进行债转股。稳定的政治经济体制加上市场对优质企业的选择，更有利于本轮债转股的健康运行和相关企业利用政策摆脱利息负担持续发展。

(二)经济方面(E)

本轮实施债转股的经济形式要好于 1999 年的情况。目前，我国产能过剩主要集中在煤炭、钢铁、有色和水泥等四个行业，有息债约 5.4 万亿元，占2015年GDP 67.7 万亿元的 8%。1998年去产能时，全年GDP仅8.5万亿元，而违约债务却高达2万亿元，占比高达24%[1]。GDP承受能力明显增强。本轮资产负债率、不良贷款率明显低于1999年。去杠杆、剥离不良资产压力较低。1998年去产能企业一个明显特征是国有属性，因而商业银行的信贷投放更缺乏真实资质判断。行业焦点在纺织业和批发零售贸易业，除了减少供给去产能以外，并无其他渠道。相比1999年，本轮债转股并非出于使国有企业三年脱困的目标，银行有很强的自主权。而且行业焦点在煤炭和钢铁，此类行业高端细分领域仍存在较大发展空间，产业升级渠道增强了去产能企业恢复盈利的能力。经过本轮债转股，银行盘活资产后流向新兴行业概率更高，为完成去杠杆去产能、供给侧改革提供重要支持。

(三)社会方面(S)

自1990年12月9日，我国第一个证券交易所上海证券交易在上海诞生以来，我国资本市场不断发展成熟，股民人数不断攀升，文化程度不断提高。较1999年来说，这样的发展更有利于本次债转股充分利用更加活跃的资本市场和多种金融工具，转股后的股权退出流程将更加完善。

(四)技术方面(T)

本轮债转股在技术方面的优势主要体现在金融工具的丰富和工业技术的快速发展。金融工具的丰富更有利于债转股承接机构的退出；技术的先进更有利于经济结构的转轨，有利于市场为优质企业调配资源。

三、 相关政策对比分析

具体政策包括政策的目标、实施债转股企业的选择、承接机构的选择、退出的方式、具体操作流程等方面。本文主要分析企业重点关注的债转股政策关于企业选择、实施机构、退出途径等三个方面对企业的影响。

(一) 企业选择

1999 年债转股是建立在“国有企业三年脱困”的目标下的，进行债转股对象的选择自然都是国有大中型企业,而民营企业、中小企业没资格参与。从行业看，主要集中于冶金、石油、机械、煤炭、纺织等传统工业企业,而很少涉及第三产业、知识产业,这不利于新兴产业的成长,有悖于我国产业结构的长期优化[2]。本轮债转股旨在对供给侧改革的支撑，在《意见》中明确市场化地位且着重提出“排除僵尸企业”，摆脱上一轮中只是针对国有企业。政府在此次债转股中不兜底，不直接干预，使银行有更大的自主权，有助于提高银行收益效率，对企业优胜劣汰。目前，我国产能过剩主要集中在煤炭、钢铁、水泥、有色金属等四个行业，而这四个行业有很大的精分空间。据相关媒体报道，我国已生产出可以用于笔芯的钢珠并有望代替进口，这就为本轮债转股后的承接股权的各层级股东给予极大的信心。且本轮债转股的一个极大的特点就是市场主导，给资本结构不合理及其面临的周期性、结构性困难的国有或者私有企业发出信号。本轮债转股不再只是针对国有企业，使这些暂时遇到困难的优良企业积极参与到此次债转股中，通过债转股辅助企业防范债务风险，降本增效，增强竞争力，实现企业持续健康发展。

(二) 实施机构

与1999年相同，本次银行债权转股权仍是通过实施机构来进行。不同的是上一轮，我国改革开放十几年，1999年上海证券交易所建立不到十年，经济体制刚刚确立还不稳固。因此，在上一轮进行债转股时，我国资本市场、金融业发展不好。国内通缩压力大，国家急于扭转局面，只能由国家出资建立资产管理公司(AMC)接管银行不良资产进行自救。此时的 AMC 是非营利性组织，非营利的目的与股东的持股动机恰恰相反，转股后形成的股权对企业来说只相当于软时间约束的债权。而本轮债转股是建立在资本市场、金融业发展良好、混业经营趋势明显的背景下，基本能实现经济政策的软着陆，更多的实施机构的选择更有利于本次债转股市场化的实现。目前，四大股份制商业银行都成立资产管理公司。由于银行与企业接触面广并且对企业了解深，由银行的 AMC 来接手企业由债权转来的股权更合理。一是银行拥有专业资产管理人员，更有利于股权监督作用的发挥，积极参与到企业重大经营决策中，改善企业治理结构，防止企业逃废债的败德行为，督促企业健康发展；二是银行的加入可以提升企业的品牌形象，更容易吸收社会资本的加入；三是银行可以通过广泛的渠道接触到不同类别的投资者投资此类股权，使社会资本加入改革中，促进混合所有制发展，丰富企业股权结构，增强企业资本实力。另外，国有 AMC、银行 AMC、地方 AMC 均参与到债转股中，相互竞争，丰富优质企业对承接机构的选择，有利于优质企业摆脱利息负担，丰富股权结构，改善资本结构将更多的精力用于技术提升，实现企业自身价值。

(三) 退出途径

按照债转股实施的相关制度规定，1999年 AMC 持有不良贷款企业的股权是阶段性持股，初衷是恢复和消化不良资产,而不只是债转股，最初的时间预计是 10年。不难看出资产管理公司以股东身份进入债转股企业中面临两大难题：一是资产管理公司能否行使股东权利；二是推动公司治理和资产管理公司的股权能否按政策要求顺利退出。但因为当时国内股权交易市场不发达，同时企业自身盈利性不强，企业依法回购所需时间不只 10 年。资产管理公司退出股权时缺乏有效的途径，大多是企业按原价或者折价回购股份，甚至是资产管理公司无法有效退出，不少股权难以处置遗留至今[3](P52-56)。经过二十几年资本市场的不断发展、不断成熟，各层级资本市场发展良好，不仅有针对上市公司的证券交易所，还有全国中小企业股份转让系统、区域性股权市场供非上市公司募集资金。本轮债转股将充分利用层次更加丰富、更加活跃的资本市场和多种金融工具，相关股权退出流程将更加完善[4]。良好有效的退出机制，更有利于企业在渡过此时的暂时性难关后回笼股权，恢复自身控制权，防范“野蛮人”恶意收购，影响企业长期发展。

四、 对企业实施本轮债转股的建议

据国家统计局调查表明，在上一轮债转股中，与资产管理公司签订债转股协议的 504 家国有企业在实施债转股一年后，企业资产负债率大幅降低，降到 50%以下，大大降低企业债务风险。因此，上一轮债转股成绩明显。从上述分析中我们也可以明显看出本轮债转股的优势所在，但仍有三个问题需要提出来。

(一)积极参与到债转股中

从《意见》中可以看出本轮债转股的主要特点就是市场化。“市场的手”将更有效地把“僵尸企业”挑拣出去，为优质企业调配优质资源。同时债转股作为降低企业杠杆率的重要手段，在企业端可以增强资本实力，有效降低企业杠杆率，解决资本结构不合理及其面临的周期性、结构性困难，有利于对债务风险的防范，有利于降本增效，提升竞争力，实现适者生存[5](P33-35)。更重要的是，有利于推动股权多元化，改善企业治理结构，提升企业管理能力，完善现代企业制度，提升企业长期健康发展能力。因此，建议有技术、有能力但又因为暂时的资本结构问题导致利息负担沉重的优质企业积极参与到债转股中。

(二) 强化公司治理，防止空转

周小川曾经在 1999 年债转股之前说过，债转股对于债务人来说是一剂苦药，而非巧克力糖[6]，这放到今天仍然适用。且不说股权成本大于债务成本，转股后，由于股权结构的改变导致公司治理结构的改变给“董监高”人员带来的痛苦亦是难以承受的，但良药苦口。在转股后，还本付息的压力瞬间被释放，代理人极有可能做出违背股东意愿以及债转股的初衷、有损企业发展的事情来。同时，企业陷入财务困境，无法摆脱由于企业资本结构的不合理性对公司治理结构的影响，以及企业决策层做出错误的融资决策而产生的影响。因此，转股后，公司治理结构的改变是非常有必要的。另外，转股后债权人(主要是银行)身份也会发生变化，一般分为两种情况：一是债权全部转为股权，此时债权人身份丧失，完全变成股东；二是债权部分转为股权，此时原债权人兼具股东和债权人身份。依据我国现有情况来看，大多数企业贷款都是分好几家银行进行借贷，转股后，每家银行的持股比例较小，属于小股东身份。我国小股东是通过累积投票参与公司治理的，但依据相关统计数据可以看出，我国有累积投票的公司比例非常低。2010-2015 年，累积投票比例最高时是2014年的20.13%，但2015年却出现大幅度下降，其中，国有控股公司仅为8.7%，非国有控股公司仅为6.84%[7](P21-23)。同时，部分银行以股东兼债权人的身份参与公司治理，动机不同。即使混业经营发展良好的银行在最开始确认为贷款后又转为股权时，其持股动机也不能完全扭转过来。因此，转股后要想取得成功，企业自身必须强化公司治理理念，防止股东选择“用脚投票”，给市场放出不良信号，影响企业生存。

(三) 去产能的同时建产能，促进企业健康发展

本轮和上一轮的债转股都是在去产能的大背景下进行的，本轮的重点是为供给侧结构性改革提供支撑。供给侧的根本是要靠创新，如果不能在技术创新上快速形成优势，债转股势必将成为一个漫长而艰苦的过程，最终的结果可能是企业面临灭顶之灾。因此，必须将公司治理结构的改变作为转股后的制度保证，只有将创新打造成整个转股的驱动器，去产能的同时建产能，适应国家经济结构转型，才能促进企业健康发展。另外，虽然我国资本市场已经越来越成熟，股民数不断上升，但我国资本市场仍是弱有效市场。而且受我国长期文化的影响，大多数投资者更偏好于投资固定收益类或明股实债类产品，期限偏短，并且希望能保本保收益，不愿承担期限较长的股权类投资风险。同时，经济新常态下，产能过剩行业一般属于传统行业，实体经济的综合利润率本身不高，企业也大多无法给出投资者期望的业绩承诺，缺乏对投资者的吸引力。因此，转股后，企业应抓紧时间搞创新，进行行业细分，去产能的同时建产能。以此作为吸引投资者的重要手段，而不是把债转股当成一个软时间约束债务的救命稻草，才能防止空转，促进企业健康发展。

[1]姜超，等.四大产能过剩行业负债 5．4 万亿: 1998 年有什么经验? [R].姜超宏观债券研究，2016-01-29.

[2]黄金老.论债转股的理论和政策问题[J].金融研究，2000(1).

[3]娄飞鹏.商业银行不良贷款债转股的历史经验及实施建议[J].西南金融，2016(6).

[4]李奇霖，梁路平.债转股：银行的契机？企业的救赎？[EB/OL].http://finance.ifeng.com/a/20160407/14311026_0.shtml.

[5]张明合.设立投资管理子公司专业专注做好市场化债转股[J].中国银行业，2016(11).

[6]周小川.关于债转股的几个问题[J].经济社会体制比较，1996(6).

[7]高明华.债转股与公司治理[J].中国金融，2016(19).

[责任编辑 刘馨元]

2017-01-19

刘妍燕，兰州财经大学硕士研究生，研究方向：企业金融。

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2095-0292(2017)02-0056-03