从衍生品视角看房产交易

王超

2016年年初，伴随着各项政策利好，房地产市场开始起飞，但这次和以往不同的是，房价上涨显得又快又急，各路资金纷纷入市，杠杆比例不亚于2015年年初的股市场外配资。原因为何，市场解读各不相同。细加分析的话，可以发现，当下房地产市场上涨的最大动因在于房地产的过度金融化，理财、信托、资管等资金通过各种渠道为房产交易提供了巨大的现金流支持，房地产市场呈现一定的泡沫化趋向。房屋成为了一种金融商品，房产买卖越来越像是一种远期交易。此外在房产交易环节中，中介、网贷平台、资管公司纷纷推出了衍生性金融服务，首付贷、抵押贷、产权交易保险等创新产品层出不穷。交易方式上，部分房屋中介借助互联网平台，成为房产交易的做市商。概言之，尝试从衍生品视角看待房产交易，或许可以从中得到解决房价上涨过快问题的新思路。

房产交易的衍生品属性

衍生品交易的“基因”普遍存在于社会经济交换活动中，例如早期的一些农产品买卖合约就是远期的雏形，后来不断“进化”演变成现代衍生品中的远期、期货等产品。房产交易的衍生品属性，主要体现在三个方面。第一，房产买卖天然是一种远期交易机制；第二，房产交易环节，“首付贷”“赎楼贷”“尾款贷”等房地产金融业务，推高了交易杠杆，相关的理财产品实质为房地产交易衍生品；第三，交易方式上，在“互联网+”背景下，中介公司逐渐由线下到线上，一方面统计房源信息，购入房屋，在平台上予以推广销售，另外一方面，为购房者提供融资服务。

房产买卖主要体现为一种场外的、一对一的、基本上都要交割的远期交易。远期是一种交易双方约定在未来某一日期，以约定价格或数量买卖某种商品或者金融产品的协议。在房产交易中，无论是期房买卖，还是二手房交易，交易周期均较长。以二手房为例，假如买卖双方都是按揭，需要经过“签约-赎楼-解押-过户-新按揭的抵押-银行放款-交割”等数个环节，流程长达2-3个月。而这在房价波动剧烈的情况下，对于买卖双方而言都是巨大的风险。此时，中介会提供一个类似于远期的房屋买卖合约，规定未来某个时点，以某个商定的价格交割标的房产。定金具有保证金的作用，较高的定金可以让买卖双方提前锁定交易价格，切实保证合约履行。

房产具有异质性，资产单价较高，流动性相对较差，但是其又是保值增值的不错选择，无论是中产，还是小白领，都有配置的需求，这些均呼唤降低交易门槛、提高交易速度。于是，服务于卖房方（按揭住房）的赎楼贷、服务于买房方（首付不足）的信用贷、服务于二套房买房方的抵押贷、服务于合约双方的交易保证保险应运而生。一方面，这些贷款向买卖双方提供融资；另外一方面，贷款发放机构借助互联网金融平台或者自身业务平台将贷款包装成理财产品，向普通投资者销售。理财产品可能会有第三方担保机制或者保险，但是其能否得到偿付关键还是看房屋交易能否顺利进行，若房屋价格急剧下跌，交易环节的举债方极有可能资不抵债，最终普通投资者也会遭遇损失。鉴于理财产品与房屋以及房屋价格的密切关系，其似乎可以被视为房产交易的衍生品。

在“互联网+”背景下，房屋中介纷纷由线上走向线下。一方面，激烈的市场竞争下，房屋中介凭借风险资本的支持，拓展业务链条，在线下收集大量房源信息，垄断房屋真实成交价格、人口流动、住宅地址、个人信用信息等数据；另一方面，将房屋介绍、交流、部分业务搬到网上，降低购房者房源检索成本，提高交易效率。与此同时，部分中介借助自身的金融业务，用自有资金或者筹得款项购入房屋，放到平台上出售，其交易方式类似于做市商。不过由于其垄断了很多真实成交价格，同股票市场相比，其更不透明。

衍生品视角下房产交易的风险

衍生品交易机制的引入，实现了房产交易环节的风险分割与转移，提高了交易效率。但中介机构作为远期合约的提供者与做市商，网贷平台与资管公司作为理财产品的设计者，资质参差不齐，业务操作中存在不少问题和风险。除了合约天生存在的缺陷外，合约的执行还面临交易双方的信用风险。房地产市场是一个周期性很强的市场，政策风向的转变可能会对合约履行造成实质性障碍。此外，在千军万马加杠杆的背景下，资金来源的合法性，中介平台业务的合规性，也会影响到合约的执行。

首先是信用风险，即合约某一方当事人违约所引起的风险。风险产生与加剧的原因可以从以下角度加以分析：第一，“连环单”模式一损俱损，单点违约可能会形成连锁反应；第二，中介与互联网金融的对接，放大了交易杠杆，自有资金不足的购房者抗风险能力较差。在过度交易与投机的背景下，房产交易的信用风险与日俱增。

其次是政策风险，即政策的不确定性对于交易所造成的影响。政策风向的转换，不仅会影响到交易成本，如税率变化、利率变化，而且可能会对履约造成实质性障碍，如限购、限贷等。2016年10月，我国采取了大面积限购、限贷的房地产调控政策，部分原本要购房的居民，或因为不符合购房资格，或无法达到首付要求，最终无法购房，若是之前已经签订买卖合同，那么或许只能选择违约。限购、限贷缩减了房地产市场的流动性，在此背景下若无政策托底，流动性的降低可能会使资产估值较低，此前介入的投机性购房者，可能无法脱手，贷款偿付存在问题。若政策继续托底，那么房价可能会短期企稳，成为一个风险较高的小众市场。

最后是法律风险。互联网房源虚假信息较多，中介对房源真实情况审核不到位，甚至有些经纪人员为了获取用户信息故意在网站上发布虚假信息，在价格与信息不透明的房地產市场，买卖双方均极有可能被中介忽悠。此外部分房地产开发企业、房地产中介机构、互联网金融从业机构等在未取得相关金融资质的情况下，利用网贷平台、众筹平台等为购房者提供融资，资金来源不明、业务合规性遭遇质疑。与房地产交易相关的衍生产品，除了受到基础交易影响外，还面临网贷平台资金挪用、虚构项目欺诈等系列风险。

风险控制与监管应对思路

期房、现房、二手房交易过程中，从房产买卖合约签订到过户缴款，都要经历时间长度不等的时滞，因而房产买卖天然蕴含着远期交易的“基因”。但远期合约与房地产衍生产品的涉及，并非出自专业金融机构之手，而是由资质参差不齐的中介机构与互联网金融平台联手制作，因此合约天生存在不足。当然我们也要意识到合约具备标准化的潜质，若是能够合理加以引导运用，例如，在条件成熟的情况下，推出基于单个房屋的期权、基于房价指数的场内外衍生品等，或将有助于规范房地产交易。

不过当前的第一义务是抑制房地产市场过度投机，切实防范信用风险。跟股票市场相同，我国的房地产市场也是一个交易和投机过度的市场，各大城市鳞次栉比的房地产中介门店和天天人满为患的房地产交易中心，就充分反映了房地产过度交易的状况。因此，提高首付比例、降杠杆等，类似于提高交易保证金，可以在一定程度上消解买卖双方的信用风险。当然，引入合理做空机制，降低做空的经济与政治成本，也可以在一定程度上抑制过度投机。

除了过度投机之外，房产交易以及相关衍生品最大的风险来源于中介机构与互联网金融平台。因此，从源头加强监管，规范行业发展，可以有效实现去杠杆与提高交易的透明度。具体可以从两个方面着手：第一是加强中介机构治理，提高经纪人素质。在房地产的巨大利益面前，目前我国房屋中介之间恶意竞争情况较普遍，虚假消息、恶意诽谤等等层出不穷，严重影响了行业发展风气。为此，住建部门有必要加大对房产中介的调查和综合治理力度，及时矫正各种存在风险的业务模式；第二，规范房地产金融相关业务。日前，国务院办公厅下发了《互联网金融风险专项整治工作实施办法》，其中禁止未取得相关金融资质的房地产开发企业、房地产中介机构和互联网从业机构，利用P2P平台或者股权众筹平台从事房地产金融业务，规范“众筹买房”，严禁“首付贷”业务等。在此背景下，一方面我们要看到互联网金融放大交易杠杆的消极作用，清理非法业务。另一方面，也应给房地产中介平台留足创新空间，鼓励中介机构为房产交易提供多样化服务，通过住建部门与金融监管部门的联合功能和行为监管，规范业务模式，对于金融业务，严控杠杆并提高业务透明度。

最后，回到房产交易的衍生品属性。无论是抑制过度投机，还是规范中介，其目的最终还是在于便利房产交易。同普通金融产品不同的是，房产交易不可能频繁进行，标的资产不具有同质性，在相互隔离的交易市场下，房地产交易无法形成统一价格标准。但互联网技术与金融创新的快速发展，上述障碍正在逐步消解。相信伴随着中介行业秩序的规范，借助大数据的统计分析，房地产价格信息会日渐透明，而这为房产买卖这个远期合约的制定与履行提供了便利。房地产金融的健康發展，可以在一定程度上缩减交易流程，提高市场的流动性。当然，无论市场多么发达，房产交易依旧是一对一的、个性化交易，而这也决定了其最终还是以场外远期、期权等形态为主。由房地产交易衍生的理财产品，无论包装多么复杂，其本质无外乎房屋贷款的证券化或类证券化。

编辑：薛华 icexue0321@163.com