浅析VIE模式的法律监管及《外国投资法》对VIE架构的影响

沈恂

VIE架构的概念及构造

概念界定

VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体），是美国财务会计标准委员会（FASB）在其颁布的第46号修订案中制定的一项术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。根据FIN46条款，凡满足以下三个条件中任意一个的SPE都应被视作VIE，将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中：第一，风险股本很少，这个实体（公司）主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；第二，实体（公司）的股东无法控制该公司；第三，股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。

VIE结构在我国又称“协议控制模式”，指境内企业创始人在境外设立境外特殊目的公司（SPV），再通过境外公司在境內设立外商独资企业（WOFE）。在WOFE和境内运营实体公司之间，通过建立《经营和管理协议》、《独家咨询或技术服务协议》和《股权质押协议》等协议，控制境内运营公司的全部经营活动，进而取得境内企业的主要收入和利润。

VIE架构的构造及我国的应用

以我国企业为例，VIE架构通常为“两内两外”模式：首先，公司的创始人或与之相关的管理团队设置一个离岸公司，比如在维京群岛（BVI）或是开曼群岛。而后，该公司与VC、PE及其他的股东，再共同成立一个公司（通常在开曼群岛），作为上市的主体。上市公司的主体再在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司100%的股权。而后，香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE）。最后，由WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIEs权益的目的，同时符合SEC的法规。新浪、阿里巴巴、百度、盛大、新东方教育科技集团均通过该模式向国外投资者募集资金。

VIE架构产生的原因分析

VIE架构产生的原因可以分成主观和客观两个层面分析。从主观上看，VIE架构的引入与中国互联网企业面临的资本困境有关。相比我国规定境外直接上市的高财务要求，在境内上市无望预期下，以互联网为代表的境内企业在其发展初期，采用VIE模式进入境外资本市场，不但有效地规避我国外商投资限制以达到融资期望，而且极大地促进了我国民营企业的快速发展。

从客观上说，VIE架构的诞生极大地推动了中国互联网行业的发展，乃至推动了中国的技术进步和经济发展。首先，对境内拟上市企业而言，采用VIE模式到境外募集资金可以对该企业的成长形成较为系统的支持。其次，VIE模式对我国互联网行业乃至中国经济的发展，起到了正面推动作用。若没有VIE模式，境内外资限制政策可能会导致整个互联网行业发展降速甚至停滞，当前市场中的一些巨头如阿里巴巴、百度、腾讯等也难以达到今天的辉煌。故VIE模式开创了中国互联网企业具有中国特色的境外募资模式。正是基于此种原因，中国政府及其监管部门一直以来对VIE模式持默认的态度。

VIE模式面临的风险类型

VIE模式因规避外资投资限制而产生.既带来了利润，也面临着各类风险，主要表现在以下几方面。

协议违约和道德风险。尽管VIE模式在境外不会涉及股权并购关系，能够有效地规避政府监管，但这种利用每一份契约自由达成法律所不许效果，为脱法行为。切实履行VIE模式中一系列协议是维系这一模式的关键.倘若其中任何一方发生违约，则整个VIE模式都将断裂。这一模式中涉及的多方投资者，使得其他投资者、债权人的利益受到损害。而因规避外资投资限制的目的。基于这种违约，难以得到法律的认可和对违约的救济.这种没有法律保障的权利是极具有风险的，因而有人将VIE模式中的控制协议称为“君子协定”，因为该协议的有效履行有赖于创始人的道德。

合规风险。政府对VIE结构在境内的合法性一直没有认可，严重影响境外公司或已上市公司的合规性和安全性。VIE结构主要用于境外投资机构投资我国禁止性行业和规避10号文的关联并购审查制度，在境内的适用本身不排除涉嫌规避我国对外资禁止性行业的准入规定，合法性尚无明确定论。合同可执行性的法律风险。投资方与项目公司、项目公司创始人之间的投资协议存在条款缺失导致不利于投资方或创始人的诉讼，或者投资协议条款和投资结构（例如投资方优先权、对赌条款等）违反中国法律，或者在中国司法实践中不被认可无法执行。

操作风险。投资方对投资项目的跟踪管理往往不重视法律风险，对于投资协议中规定的项目公司交割后整改事项放任自流，存在巨大的潜在风险。

外汇管制风险。利润在境内转移至境外时可能面临外汇管制风险。如2011年5月，世纪佳缘就在招股书中披露，其在中国境内开展业务的两大子公司之一北京觅缘信息科技有限公司未能如期取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，世纪佳缘因此未能完成对北京觅缘的首次出资。根据中国法律，商务部签发的外商投资企业批准证书也将失效，而北京觅缘的营业执照将被北京当地的工商局吊销，它将不再是一个合法存在的法人实体。

税务风险。VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险。比如新浪就在其年报中披露，上市的壳公司没有任何业务在中国内地，如果非中国运营的境外壳公司需要现金，只能依赖于VIEs向其协议控制方及境内注册公司分配的股息。所以，壳公司并不能保证在现有的结构下获得持续的股息分配。

《外国投资法》及VIE架构的相关制度革新

《外国投资法》出台背景

外资三法自颁布以来均已逾二十余年。虽然在2000年至2001年进行了整体的修订，但是随着市场的快速发展以及《公司法》在2004年和2014年两次大的修订，外资三法已经越来越无法适应外商投资的监管需求，甚至与《公司法》等法律法规存在较多冲突。除此之外，外资并购和国家安全审查等制度也亟需完善。综上，一个针对外商投资领域，全新、清晰而又系统的外商投资法规的出台可说是众望所归。

2015年1月19日，商务部公布《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（以下简称《外国投资法》），向社会公开征求意见。《外国投资法》的出台标志着《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》、《外资企业法》（以下简称“外资三法”）引领的中外合资、中外合作、外商独资三足鼎立的外资监管体系即将成为历史，我国外资的监管模式将发生根本性的变化，而外商投资的新时代即将来临。

外国大投资标准的确立

在草案颁布前，外资在中国的投资形式主要是绿地投资和并购投资，前者主要由“三资”企业法加以规范，后者依靠商务部发布的规章体系来规制（如“10号文”），另外也有零星法规对某些行业加以规范。在草案第十五条中将现有投资形式加以歸纳并新增了几种投资形式，包括绿地投资、并购、中长期融资、取得自然资源勘探开发或基础设施建设运营特许权、取得不动产权利以及通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益。对于因境外交易导致境内企业的实际控制权向外国投资者转移的，视同外国投资者在中国境内投资。

“注册地”和“实际控制”的双重标准

从法理上看，界定“法人国籍”有法人住所地说、法人注册地说、资本控制说、复合标准说等几种说法。我国一直在外资法领域使用“注册地说”，《涉外民事关系法律适用法》的适用范围内采用了“注册地说”和“住所地说”的复合标准。“注册地说”的采用催生了许多为获取外资待遇而设的假外企，而且在VIE架构中由我国实体控制的境外公司入境投资被一律视为外资，接受准入、安全审查、商务部审查等方面的限制。而草案依据“注册地说”对外国投资者予以定义的同时，还引入了“实际控制”的标准，即受外国投资者控制的境内企业视同外国投资者，同时外国投资者受中国投资者控制的，其在中国境内投资可在申请准入许可时，申请将其投资视作中国投资者的投资。这种界定方式使得VIE 架构中的离岸部分返程投资可申请视为中国投资者的投资，从而免去繁琐的审查。

外资准入管理制度

和目前对外资进入采取繁琐的逐案审批制不同，草案在其“第三章准入管理”中确立了“准入前国民待遇加负面清单管理模式”，配合以信息报告制度，建立起“有限许可”加“全面报告”的外资准入管理模式。草案设立了“特别管理措施目录”，区别于现行《外商投资产业指导目录》，该目录分为“禁止实施目录”和“限制实施目录”，并无鼓励目录。外资监管机构将把“特别管理措施目录”视为“负面清单”，落入“禁止实施目录”的外国投资被禁入，落入“限制实施目录”的外国投资须满足限制条件并履行外资准入许可申请；如不属清单范围则不须申请准入许可，享受不低于中国投资者的待遇，只须履行相应的信息报告义务。上述制度设计将上海自贸区施行的“负面清单”监管理念扩大到整个外资法体系，将大大减少外资进入的成本。

《外国投资法》对VIE架构企业的影响

对于现存的VIE企业

根据新的监管思路，对于既存的VIE结构企业，如果涉及的行业不属于禁止类或限制类目录行业的，将不受影响；如果仍然在禁止或限制外国投资领域的，将需要根据“新外资法草案”调整。至于如何调整，根据商务部就“新外资法草案”的起草说明，目前有三种观点，即申报豁免模式、认定豁免模式和准入许可模式。

相比较而言，前两个方案体现了与草案中监管思路的一致性，即区分是否可以继续实施仅取决于是否由中国投资者控制，第三个方案虽然在准入许可的标准上较为模糊，但似保持了一定灵活度，对于届时中国投资者丧失实际控制人地位的情形能否溯及既往考虑实际控制人的演变历史使其合法化给市场各方预留了想象空间。但总结而言，试图通过VIE架构来规避产业政策监管的思路将不再奏效。

对于拟新设VIE架构的企业

VIE架构的目的是为了实现境外融资或上市，且多发生于限制或禁止类外商投资领域，但根据“新外资法”所确定的新的监管思路，笔者大胆的预测VIE结构企业将不再出现：第一，对于禁止类行业：由于不存在准入通道，而且明确了严格处罚措施，在这一领域将不会出现VIE结构企业。第二，对于限制类行业：由于可以申请准入许可，并确认属于中国投资者控制，按照中国投资者对待。因此，该境外公司完全可以不通过VIE结构而直接或间接取得中国境内运营公司的股权或多数权益，且股权控制可以避免因协议控制而导致的违约风险发生，再设立VIE结构似乎也没有必要。第三，对于非禁止类或者限制类的行业：以往有因为股东资格问题采用VIE架构的，这类企业如果是中国投资者控制，且不再需要准入许可，也没有必要再设立VIE企业。

同时，随着境内融资渠道的逐步拓宽和创业板IPO门槛降低等政策的推出，进一步削弱了中国企业（尤其是TMT产业企业、服务类企业）赴海外上市的动机，拆除VIE架构、转投境内上市将逐渐成为一种趋势。

VIE架构是创造出来主要是帮助中国控制的企业进行境外融资与上市，并且由于其具有规避产业政策监管、并购政策监管的功能，广受市场推崇。但随着“新外资法草案”的颁布，按照全新的、以“监管真正外资”为核心的外商投资监管思路，VIE架构赖以产生与存续的基础将不复存在，加之境内融资渠道拓宽及创业板上市门槛降低等政策的出台，VIE架构企业也终将会随着法规和监管环境的变化而逐渐消失。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）