多重表决权，小股东利益保护和要约收购*

[意]博洛尼亚大学Marco Lamandini李珂丽 译

(山东政法学院民商法学院，山东 济南 250014)

多重表决权，小股东利益保护和要约收购*

[意]博洛尼亚大学Marco Lamandini李珂丽 译

(山东政法学院民商法学院，山东 济南 250014)

多重表决权股和忠诚股份，是一个长久以来在欧洲及世界范围内饱受争议的公司法特色现象，由于最近一众美国高科技公司的密集应用而重获瞩目。在意大利，它们进入公众视线缘起于2014年菲亚特(FIAT)汽车公司的兼并和荷兰母公司的重组。在法国，则长期盛行着企业爱国主义，之后又受到近期法律改革的进一步推动。本文旨在考察意大利的相关法律改革，为其制度测评提供基本的理论框架，搭建更深入研究的平台。

多重表决权 忠诚股 股东利益 要约收购

译者简介：李珂丽(1969-)，女，山东潍坊人，民商法学博士，山东政法学院民商法学院副教授，山东省高等学校十二五人文社科研究基地(民商事法律与民生研究中心)、山东省“十二五”重点学科经济法学建设项目、山东省“十二五”高校重点实验室证据鉴识实验室专职研究员，意大利罗马大学法学院访问学者。

一、 引言

1.本人试图将自己的注意力转向上市公司的多重表决权和所谓的忠诚股份，这些仅始于《统一金融法》(t.u.f.)新条款127-quinquies和127-sexies新近引入意大利的内容，并未有详尽的分析，①而将注意力更多置于政策上的基本考量。笔者特此撰写一篇论文，意欲以坚实的经验数据(以及，建立在充足理论模型基础上的有关相反的事实证据)和丰沛的政治经济学、欧盟法、金融学思考结晶(同时也是反思)为据，构建确实的科研推论。这篇科研推论论文，由以下两部分构成：

a)审视多重表决权，自然迎合了部分核心集团成员公司股份上市的偏好，并因此提升了上市公司的数量，确实形成延缓因素，放缓了欧洲工业一体化和巩固的进程，依我看，在工业结构性重组深化的特定阶段，会产生严重后果，而这正是第二次全球化带来的工业资本主义历史上的再次例证。

b)允许出现在所谓忠诚股份上的多重表决权可以作为保护少数股东利益的工具，但从长远目标看来，适用上应伴之以机构投资者的审慎规章制度——尤其是UCITS基金模式，养老保险基金，前述组织规章在投资者的公司表决权行使中有序地运行，并一以贯之，那么很快，管理活动的公共属性将从投资者身上得以转变。少数股东利益的维护在前述条件下可予佐证，我坚持认为，通过长期享受特权的机构投资者上层管理效能的制度化，公司管理效率的预见性将会提高。同样地，机构投资者向公司注资的成长性必须能够利于公司的管理，而非更多的利害关系人和社会取向。如不能体现忠诚股份的微观经济属性的优势，依我看，适度提升欧洲的工业政策，一旦多重表决权像法国那样宣布实施，仅仅会影响长期的欧洲投资人。此情形下，我认为，一方面，忠诚股份可以发挥作用，在金融全球化大浪潮招致的全球性震荡大环境中，起到促进和保护欧洲企业财产的作用，而不必发掘旨在监控资本流通的保护性激进措施。另一方面，由于繁琐的转让，表决权的加强限度得以消除，但在合并(《金融法》第127-quinquies条第3款、第4款)时予以保留，忠诚股份可以以确定的最好形式施惠于欧洲或世界工业的巩固化进程，然而，作为金融出路，建立在公司扩容和出现此类财产形式基础上的长期投资的持久性，则是更具欧化和世界性的。

2.大功率表决权的分配，可能是最早获准施行的多重表决权的一个种类，并一直沿用下来，面对期望借此维护少数股东利益、提升欧洲经济、增加决意占领市场并承受特定不利因素的企业数量的良好预期，其又是确定了的忠诚股份。

a)就分配效率而言，多重表决权增强了股东掌控公司的权利，如此，在集中的股权结构中，他们同意顺从家庭资本主义(并致股权结构固化)。所以，首先，增加了掌控中获取私人利益的风险，且吊起了那些机构投资者投资这类公司的胃口。这样的模式下，多重表决权股和同样的忠诚股份有阻碍嫌疑，然而却促进了向机构投资者的资本开放。其次，有关公司控制权市场上，因为多重表决权在伴随行为监管(如果严格按照一股一票原则)转换为职责权利监管的多数情形下完成，通过恶意收购要约，得以减少竞争性公司的数量。所以，在不增加表决权的情况下，他们对任何获得公司控制权的建议表示支持就变为必要，而在有多重表决权时则无关紧要。尽管多重表决权股和忠诚股在意大利不适宜共存，这种对股东控制权的一定提升效果理论上还是加重了，虽然持有忠诚股而没有多重表决权股，其他的表决权加强利益，比如取得大功率表决权股，但不行使，此情形下，如他们不行使表决权的大功率，则决策会更顺畅地产生。因为赞成在任者的不当行为，拒绝改变立场因而损害多半原本可获得的市场额度和这些企业的后续项目投资需求，从而把恶意要约收购的不可行或稀缺性变为工业化巩固的缓慢进程进一步放缓的风险。但遗憾的是，前两者选民历史性地展示了他们对现代式伦理和经济这类道德模式的漠然，这无疑是一种对全球宏观经济领域革命性发展前景的结构性短视，以及顽固守旧不思变革。

b)多重表决权，特别是多重表决权股，还会在效率和平等分配方面产生决定性影响，它更是一个现代经济复苏理念的重大课题，确切地说，是政治经济如何抉择的争议热点。实际上，多重表决权的引入将少数人的财富移转给了多数人。故而多重表决权有其价值，在拥有多重表决权股时，只要没有预期的有偿转让时确定丧失多重表决权的法律规则，控股股东则可尽享多重表决权的内在价值。在控制权转让情形下，第三人买方将会极力推动要约收购，但普通股的价位将会确定有别于拥有更多表决权数的多重表决权股。人们可能会思考，这实际上是如何运作的③—市场是可测的，股票上市的效果也是可量化的，然而，就此期盼一个真正恰如所愿的乐观的热销市场，我觉得，跟实际的市场情形关系不大。④最近开盘的带多重表决权股权结构的案例中没有因素显示出持股人在某个特定市场领域里“策马扬鞭”的趋势，那会让人以为，某特定领域存在意义非凡的“泡沫”，致使可能的贬值效果被归结于多重表决权，而更多情形是因泡沫膨胀而受益。⑤因而此方法被置于完满的课题地位，与Marx谈起来，说它们有利于“资本的无限积累”或者，正如Thomas Pikkety⑥当下在他关于21世纪资本的里程碑式的著作中准确地写道，“形成了激烈的冲突”，即财富的两极分化。长远看来，多重表决权股构成了企业内利于受限阶层进一步积累资本的规则选择的典型范例，并因此造成公司失衡的进一步恶化，且难以觅得适当的财政方略消弭此后果：逐步侵蚀着公司的长期管理。再分配的效果还可能发生在忠诚股的场合，但至少理论上讲，既然表决权优势很少在股份转让给第三人时体现(基于诚信)，那么只有在例外和特殊情形下才可能。此时表决权加强的受益人更适合其使用价值而非交换价值，而且，显然重要的是，少数人并无兴趣把长期投资拿来交换，总之，长期限的股份持有人持有忠诚股份期间，可以选择优先转换为短期股份。原则上，“日落”条款还是会妨碍长期持股的机构投资者变现其表决权增值的效益。当然，仍会有例外：此时不想考虑获取异常的私人利益享受平静日子或者从利益冲突中受诱惑而选择获利，因而只要长期持股的机构投资者完整持有的表决权获得这样的准入门槛，轻易超越那些要约收购投资人，或者，因此得以控股，带来顺畅管理的有力贡献，以致于有意控股的投资者不得不核实最终的要约收购价格是否是他们能够接受的。此时对于那些糊里糊涂获利的少数股东而言，表决权的加强仍然是有增殖效益的，同时，对因之而来的控股权产生负担感(并因此也阻碍了资产交换的进程)。类似这样的推测反复出现的程度将通过一系列模仿加深与每个持股人状况的关系。依我看，这不免有点像人们会发现，长期的机构投资者极少有可能像决策团队那样变现持有的忠诚股表决权，他们不满于决策团队拥有多重表决权股，所以忠诚股不能给予机构投资者经济激励，至少在控制权转移的场合，能够补偿源于主动管理的大部分成本，且不会钝化投资。

3.目前，显然还不能就意大利多重表决权创新体系在社会效益方面进行成本量化和效益核算，且依笔者之见，极易料到在此领域展开必要的多侧面实际调研，无论是寻觅特定的着陆点，还是获得广泛赞同，都将十分耗费心力。从特定的角度看，同时考量当下权利分配态势和资本系统财富的分配，或者从各种金融公司，实业组织，以及始于欧洲一体化和市场全球化的盈利企业的国际化进程报告入手，这都是问题的核心。再深入思考这一主题及其周边因素挺难，因为考察那些推进或反对经济一体化的力量——表述那些基本的疑问不仅出于我们近一个半世纪以来的发展阶段，也出于工业资本主义历史的立场(以及社会权利)。至少一百五十年没有这样的情形，即我们也同样，对股份公司表决权的渐进心存质疑。如有可能，这题材会招致当下前所未有的热切关注，正如我们犹疑摇摆在促进一体化(欧洲早期)和平和的再分配之间，以及在瓦解(归顺主义)和冲突极端化之间举棋不定。笔者现在的研究范围还是很有限的。并非提供解答而是阐述理论研究的首要问题(以及一些仅仅是可能的问题)，这些问题至少会随着时间提出或证实一些解决方案。为此，一方面，我先着手广泛、确切而很实用的《关于偏离一股一票原则和多重表决权股的证监会法律手册》(2014)——这显然激起了对新近意大利立法机构关于2014年6月24日第91号条例第20条转化为2014年8月14日第116号条例那样的干预热情——并且不管是从司法还是经济金融角度看，文本都是内容丰富且在欧洲及美国关于多重表决权方面具有开创性。另一方面，源于新近开始的意大利立法和来自欧盟最近两年的一系列立法推进。因此，笔者试图以与法学家、金融专家及法律经济专家简洁对话(仅是框架式的)的形式描述这一立法创新的运作机理。

二、与法学家的实时对话：立法进程的推进

4.众所周知，多重表决权股，作为一特殊种类的股票，从公司组织规则方面讲，是公司内部选择性分配的对象。相反地，忠诚股则构成了多重表决权原则的特别适用，由于其并非时时与多重表决权分配相关的特殊股票种类，而是得到“有机会修改对全体股东的有效表决权的分配规则之法令条款的普通股”，表决权的分配规模更多是与特定条件下特定最短时段内股东持有的股份数量成正比。同时，先是通过隔离权利与风险，按部就班地加强股东的控制权，其次如证监会所愿，成为“刺激长期投资的工具，因此导致拥有较多操控权、极少着眼短线的稳定投资者的出现，且降低了股票流通的分散性，并利于更高效的股价形成机制。”⑦正如我们熟知的，它们有着自己的规则模式，比如在《法国商法典》第L225-123条规定的所谓双重表决权。而且我们知道，在法国，根据第L225-125条第3款，双重表决权适用范围仅限于法国籍股东，欧盟成员国或者欧洲经济区有关协议方所属股东。这些规定凸显了双重标准。

5.一方面，多重表决权揭示了学界坚持其暗含的防爬功能(尽管带有多重表决权股份种类的少许“粗暴”)，因此法国的双重表决权行文上以特定幅度的所谓策略，概念性地关联了对外国投资者的监管力度。合同的约束条款自然规定了双重表决权由全部欧洲股东享有(这明显降低了沙文主义者的影响范围)，但显见的是，法国立法者的意图——始自今年(2014年)三月新近施行的“弗洛朗法”的进一步加强，除非游离于法外⑧——通过双重表决权加强公司权利首先从授予法国籍股东开始推进。至于其他目标，双重表决权——其原则表明——不仅用于促进机构投资者的长期投资，还在于(且可能是首要的)减缓法国的资产置换过程。我坚信一项对法国CAC40指数中引入法令条款坚持适用双重表决权的23家公司控股股东国籍的调研将印证这一点。

6.另一方面，这情形是历史的“惩罚”。众所周知，在20世纪意大利最初的展望商法典改革的几十年里广泛而有趣的争议中，双重表决权问题是核心所在。尽管这样，但人们已经心怀诚挚地认识到——正如我们解读1911-1927年16年间股份公司联合会的内部关系那样⑨——“引证赞成或者反对的争议重心，不管是在商事从业者中，还是法学研究人员，都源于谁该心无旁骛地果断选择某一派别的犹疑。一方面提出多重表决权体系凸显权利优势，将公司管理委托于信任可靠的管理者手中；另一方面激起了对部分权贵把持公司管理的某种不当控制而生忧虑的异议……他们能够轻易地形成惯性，对很多不同意见，极少进行适当的验证以保证公司的发展与进步”；并且1925年经济高级咨询委员会曾经面临的关于多重表决股公司的归属问题还记忆犹新：因自身执意寻求“本土化归属或意大利公司”或者“仅针对意大利籍原住民”，以及“经过细致讨论已经形成意见，压倒性支持第二种提议因其更符合协会保障公司管理持续性的基本目标”。正如人们看到的，溯及历史源头，协会被赋予使命将表决权优惠制度与国籍衔接起来。另外，大家知道，由于人们认为多重表决权可能会有“过分简化少数金融组织垄断隐秘公司”之嫌，⑩(1925年的)联合会提案否决了经济高级咨询委员会的提议。且这几年股份公司联合会的方案曾寻求Fre’, Lordi以及Mossa研究中心的支持，因为我们知道，他们视多重表决权为“一场真正的金融经济的瘟疫”以及“无可置疑的社会灾害 ”。

7.诚然，在我看来，我们今后的研究值得关注的有至少三个源于早期立法史的因素。

第一点，既然历史地看，金融资本方有点抱怨并未从多重表决权的引入中受益，相反地，他们老套地求助于企业资本。正如股份公司联合会方案的隐秘观察所言，他们总是忆起最近的Antonio Padoa Schioppa 事件“现今分散的表决权实践更有利于那些寻求有关企业优惠条件的金融组织。”所以，不必意外，既然引入多重表决权股的终极目标始终在于保持股东控股地位以避免鹊巢鸠占。故此此刻还是说明一点，依我判断，这种偏好行为的后果是首当其冲的。在近百年后，颠覆市场与投资者(恰以机构投资者为例)对源于比例原则的组织机构的根深蒂固的厌恶，将非易事，且我担心不会有当下预测的足够的对市场的微弱刺激。此不赘言。

第二点，此前更久远的鲜明立法史如一股一票原则无论如何都不构成一项维护企业组织自身固守价值(和公司组织效率)的强制性规则。我不是你们，换句话说，请各位证明那些强行规定股东的表决权按比例分配的企业11管理之高效并非在于权利与风险的相关原则——在这一点上，不错，回到最近，Eugenio Barcellona先生另有表述——法律体系的倾向性植入，还是屈从(可能出于近期利益群体的压力而致的后遗症)于各种迂回手段。所以还是不排除一股一票的比例原则可能成为一项强制性规则，然而为维护其他政治经济固有价值，比如有关欧洲一体化，工业的巩固提升，以及泛欧财产战略。此点日后再续。

第三点，我们更早的立法史说明了诸如不会有全新的附带股份持有期限的表决权的连贯性。此刻有必要援引Vivante方案(1922年)的第208条，其中保留了只有在股东名册上登记署名达至少三个月才有权在股东大会表决，且排除：为最终操纵股东会并行使当下靠衍生方式完成、用无记名股实现的无记名股份持有股东手上的利息低于预期的短期股份转化来的空表决权。类似地，北美洲的立法史表明，直到1942年，仅有长期投资者被赋予某些公司权利(Rule 14a-8 和14a 11)，他们精于此道：持有特定价值或满足行使表决权规定的特定时间段要求的相应股份。

三、与企业专家的实时对话：公司金融告诉我们些什么？

8.Marco Biggelli和Ettore Croci最近的一项重要工作是现在同意用比之前的RPD和Nenova模式更可靠的方式，衡量表决权的价值。这清楚地显示了任意表决权经济价值的重要性，而且，因此我们最终像历次立法评估那样验证了附带公司不同级别股东风险一同再分配的特定表决权的永久授予(因而在转让控制权时没有日落条款或者违约，缺少强力表决权)。假如Biggelli，Mehrotra和Rau三位先生的其他研究中已有先验证明，就能分析意大利多年来发生的普通储蓄股大量转换中的外在冲突。

9.公司金融的三个进一步迹象看来对我们的研究结果特别有用。

首先，实施决议认可以下事实：采用“双轨制表决权股权结构”，投资者购买弱表决权股，控股股东则保障提取少于控股权的收益。此结论可以Holmen先生(2011年)对斯德哥尔摩证交所上市公司的分析为例。同样，Braggion 和Giannetti，在广泛采样分析基础上，证明了此倾向的存在：投资者敌视双轨制表决权股权结构，尽管未能证明类似的资产结构削弱了公司管理或降低了公司股份收益。笔者认为，此情形证实了机构投资者对偏离比例原则的资产结构的一贯性敌意而对背离行为的潜在偏见。因此，根据行为金融学深入研究的著名的偏差确认理论，引入这样的机制或可终结令人沮丧的后果，而且会提升机构投资者的兴趣。

其次，争议的结果还有很多不确定性，比如在双轨制股权公司和采用突变式机制增减股票价值方面。在这个立场上，若反对其他主张，以及很多新近观点，相比决定性的减少股值，会得出相反的结果。由此看来，可以建议在关于股东权益的效率调整类型争议的立法倾向上(在某种意义上)需谨慎考虑。实际看来需密切结合更广泛的政治经济因素来评估更妥当。这一点更显远见卓识——且并不令人惊讶——源于James Tobin关于表决权交易的相关领域，当时他写道“任意一个经济系二年级的好学生都能写一篇简略的小论文阐述表决权的契约自由会使买卖双方财富增长”：因此大经济学家和诺贝尔奖原本没打算提及表决权交易必须被接受一事，但经济分析不会总在关键时刻击中全部要害。

再次，针对快速增长的一些科技企业新近上市的研究似乎证明了旨在施惠于发起人的双轨制表决权(且尤其是多重表决权)的应用是必要条件，因为它能够开放公众资本的介入，并且这样的股权结构能引进部分控股股东的多样化策略，从而最终给公司带来良好效益。这样的情形下，特别是双轨制股权结构，正如证监会也提到的，同意发起人股东——从公司发展角度而言，更有资格取得主体身份——无须更多资本而保留控制权。涉事公司发行的多重表决权股不经上市(而且是普通股)，发起人股东持有或来自私募基金且、不能自由转让或者通过转让转换为普通股，或者按照“日落”条款执行。很明显，第127-sexies条，为在转换期间引入，实践中如愿地衔接了最初招股的多重表决权被接受和上市的后续持久力。或许还是需要强调，忠诚股也是如此，尽管不同于这类工具——不仅由于被争议的多重表决权股提供了高端表决权的多样性因素，且表决权优势的选择性授予理由(并非针对一般性股东，而是要求一定的持股时间)——可能会得以实现，虽然是以有点儿“被动”的形式，类似效果，通过大致对决策群外来股东有效表决的事前参与程度和参与公司资本的等待期限的测评，以及运用妥当的安置规则和初期认购阶段施行邀标定价法，以利于从财产结构角度平行保护在职者的利益。而且因此似乎能够得以自证——主体将会以实践验证——从终极目的角度而言忠诚股和多重表决权股的差异至少从种类上是不清晰的——且证监会也在其重要研究中——未做任何倾向性表述。

四、与法律、金融和经济学的实时对话：北美丰硕文献的部分笔记

10.关于表决权问题和双轨制股份所有权体系优劣的法律与经济学研究，正如大家所熟知的，数量颇丰，且实用而深刻。更大范围的转让会有效展开，正迎合了大众对特定期限持股股东授予特权的期望，——我在此仅提出三点思考。

11. 第一点，适逢明年是商业圆桌会议华盛顿特区会议决议25周年，为消除竞争问题，决议的第19c-4条附带美国证券交易委员会明确回应美国证交所和纽约证交所之间在一股一票这一纽交所自1926年起坚定奉行于其上市公司的原则上做空的规则竞争风险。这一题材炙手可热且值得切磋，为了对此加以精确论述，Ronald Gilson在帮助美国证券交易委员会采纳此规则后的1922年的作品，特别提供了一份有效的实证报告。于是，此报告揭示了我们的限制底限，且正如我们看到的，美国证券交易委员会貌似输了一局却赢了整场，从那一刻也就是1944年证交所——既因为恶意收购题材的小规模集中，又为了给机构投资者扩大影响，一贯反对偏离比例原则——最终还是接受了，虽然是以较弹性的方式，原则上禁止单方面任何形式的包括期限表决权股在内的超级表决权股，但上市时对已有的多重表决权股的发行规定了“祖父条款”。作为基本原则的例外，尽管至今只吸引了占微弱比例的公司，但随着最近一些数码“尖端”企业的上市，正如我们考察到的，还是产生了明显的质变。既然这规则被隆重引入，此情此景便值得我们认真关注——从实证角度研究——若从量化，以及运用机构投资者投资决策的行为约束效果考察，尤其是北美人，他们长期浸润于反对偏离“一股一票”模式的历史传统，因而可能对出资给多重表决权股权结构的公司缺乏信心，至少：(i)若不同于受访企业，比如有更具吸引力的划时代的商业机遇以及(ii)若在某个国家比如意大利上市，传统认知像是攫取金钱类、非金钱类私益的决定性风险监管，至少是司法救济的持续疲软。

12. 第二点，Jon Macey的考察看来是对的，根据他的观点，由于经济分析表明机构投资者通过行使表决权管理公司的贡献因他们具体处于工业企业还是某类公司而差异显著，比如例外情形下表决权总是用于干涉公司正常管理以及与公司监管或公司重组市场有重要关联的类似同样效果，因而，笼统地考察投票权和机构投资者持票情形是错误的。法学和经济学对此的分析和结论在准确界定机构投资者的所谓勤勉义务以及在此影响下有效表决权原则时显得十分重要。

13. 第三点，经济分析着眼于表决权分配与企业遗留风险负担之间的相互关系。这一考量——我们学界已风靡了一段时间，只需回忆一下六十年前Tullio Ascarelli关于深刻解读这一题材的那些绝妙文字——一方面考察表决权分配的衍生规则，给出多重表决权实施的场合，梳理此类关联，另一方面，考察这些企业表决权分配机制的全面反馈，由于其性质，还反映出其他支持者肯承担投资的遗留风险。在此我试图建议，若像当今意大利立法者考虑引进多重表决权和忠诚股那样的强势干预不必要协调上市银行应急资本和自救债券的持有者的表决权分配，奇迹会发生的，对此，那些优秀的经济学著作和法理学说已然证明单向股本管理绝对是不妥当的。这类混合工具持有者的要求，已经一定程度上服从于承担遗留风险从而与股份持有人相去甚远，因此其显然更适应这一司法工具，北美的表决权股制度已经确认这一点有些时日了(尽管这里还较少实践)。在此，区别于多重表决权，在短缺资本的可供类别里，干预尚未变成对控股股东的确定服务手段，且对机构投资者也不确定，然而却可能变为对机构投资者(这类债务的大部分持有人)的确定服务手段以及强加于控股股东的适当减负。

五、和法院及欧盟的实时对话

14.考察欧盟法将视线转向多重表决权和忠诚股问题是否必要呢？首先，当契约平等的司法原则——正如可能出现Audiolux判决那样的争议——看来基本上不反对偏离比例原则，有关黄金股份的规定限制了国有或其他公有企业多重表决权的每次收益。然而实际上，考虑到保护措施，尽管多重表决权偏离了比例原则，处理2004/25/CE指令转为选择性的第11条实体规则这样私法之间的关系，相反地，管理的影响力和投资实体间必要关系(以及权利和风险的关系)的原则，被认为源于旨在通过黄金股份对公众投资者的影响力分布比例进行确认的重要法院因素。界定两种假设之间的边界线，如果没有基本准则(像经常发生的那样)，至少不管私有形式，停留在公共尺度，那么依靠法院是该有的标准。合同在引入限制控股可能性的公共机制上规定更重要的约束性条款，一旦成员国选择(欧盟运作条约TFEU第345条自主遵守)放弃或者在公共财产上不予保留，他们就不必接受私有机制。因此这充分折射出厘清股东国籍和企业财产安置的国家利益保护之间的必要关系困难重重。故似乎可以建议，当忠诚股因为“适用不明确”的特性而不能呈现整体非法性的侧颜，强化了的表决权之选择性分配使国有或公有企业受益则证实了与合同确实不相符。

15. 第二点，国家级立法在多重表决权上的成功，正是通过表决达到了现有财产体现的稳定，且适用于反收购的预防措施，似乎造成了成员国理性的策略行为这一必然成效，依我看这激情确实多半源自契约精神寻求的互信和真诚合作以及欧洲和国家产业利益的长远考虑之下衍生的恐惧和短期功利主义视野。既然欧盟于2004年紧随“葡萄牙协定”的第9条和第11条之后以2004/25/CE指令拙劣地弃权，监管可行性的强行推广战役未能成功将平衡全部公司类型强加于各成员国，这要么是技术形式的差异，要么是默认孤立恶意收购的财产处置，这样的决策行为更是论据支撑的结果，且甚至具有前瞻性。结果正是如此，就像Armour Jacbos和Milhaupt充分展示的那样，指令并未达到接近与源于市场作用和条例间自发趋同相关的有效多数这个结果。实际上若除了美国的特殊情形——提交董事会的自由裁量权作为必要的基本认知或者实际作用于股东受益的价格最大化——在要约收购制度下，所有这些经济原则提供了一个对要约期内中立标准的渐进支持，尽管规则在形式上较拘泥，而且重要的是，与各条例不相符。瑞士、中国、香港、俄罗斯、澳大利亚，加拿大以及日本的情形也都如此。同样地，欧盟之外的基本体制不熟悉中立规则和指令，通过获得更多例证，其突然的预防措施恰逢其时，然而在欧洲，却是想要“裁军”，又在“军备竞赛”。因此当出现信号，比如至少近五年内，美国常常在机构投资者压力下以及养老金问题上使用预防性“日落”条款加以防范。在全球化竞争凸显、消费价格下降、失业率上升以及新兴领域投资从国有经济到外资的渐进转移两者共生的微观经济状态下，最好记得有关十九世纪第一次全球化带来的产业结构危机和现状之间存在的共通之处。对此市场结构状况的回应曾是公司出现时效力的深刻的企业重整；此结构性危机潮将决定企业的泛欧化重整？此类重整将会避免受困于“大到不能倒”和“大到不能管”两类结构瑕疵的组织模式么？它将会随之带来类似依附在民族主义模式下的家族资本主义渐进置换规模太小而不能在全球化市场获得必要投资的企业组织，伴随要么是家族资本要么是能够提升企业组织化和适应市场的财产机制的泛欧金融资本么？

16.至于忠诚股和欧洲一体化政策，在此只要想想1966年的塞格雷报告已经讨论了在改革欧洲股票市场的模拟环境下的多重表决权问题，如果成员国重拾此意愿，如同忠诚股倾向的法国模式所呈现，那么，特定情形下适用多重表决权可能利于那些控股股东不愿上市、曾建议严厉限制其使用的企业上市交易。更近期的，欧盟在2007年关于比例原则和放弃“一股一票”原则后续决策的ISS报告之后，已经于2012年迈开了足证其重要性的公司权利股改革的步伐，或强化表决权政策的透明度，或促进“股东们有效担责”。对此的深刻剖析体现在2013年欧洲经济之金融长期目标绿皮书，这些，一方面，未规定表决权的加强，另一方面，促进——且适当地——明晰了机构投资者对“参与政策”的理解。上述指令的建议现在正经历着来自共同立法者的检验。

六、监管模式，市场失灵及审慎规则：若审慎妥当的规则能够奏效时，实证经验与问题的首次呈现

17.先预先自问一下，如果引入了忠诚股这样增值的表决权作为激励长期投资和激发机构投资者的工具，讽刺的是，并不能完成其使命，代表一种对选择引进过度新自由主义的涉事公司管理中市场失灵的回应，因为人们专一信赖市场激励机制以解决股票选择问题且一贯冷漠到理性。值得担忧的是这种只基于市场激励机制的创设形式还是很少有成功的机会(至少是大规模地)，就像最近二十年的实证经验展示如北美宽泛而强大的一部文献。然而以我之见，表决权的加强可能随之而来的是预期伴随的结果——从体制上说，更多采访在欧盟委员会建议激励政策问题上趋向于半规制且值得借鉴又初见成效——源于机构投资者在投资组合结构、表决权行使和管理者对此的受托义务方面的审慎标准规范。诚然，依笔者之见，问题的关键并非机构投资者持股表决权的数量，而是必须诱发欧洲和各国的规范兴致。

18.这个题材并非新鲜事物，且最近二十年欧洲进行的实证研究和美国同样已历史性地找到机构投资者行使表决权较少关注的根深蒂固的行为。因而，1990年在美国机构投资者竟然持有了上市公司股份的37%，更于2006年持股比例上升至60%。在英国搜集的数据也很类似：1997年超过52%的股本被机构投资者操控。2011年欧洲的监测数据值得注意，机构投资者一共持有欧元区各国股本的约30%及公司债券的25%。欧盟委员会另外证实，2014年的指令建议中，约44%的欧洲上市公司资本由非国有投资者持有，且其中大部分为机构投资者。面对机构投资者持股比例上升的结果，众所周知，北美九十年代早期的研究文献关注了控股人自身对管理层的影响。热情并不持久：这一点看看Black和Rock以及John Coffee的准确考察足矣，缺乏指令规则来限制机构投资者的投资组合多样化政策，市场激励不足以保障公司管理计划自身的积极行为。

19. 其实还得承认，对公司管理不力的广泛认同导致了事件中结构性金融危机条件下的决策，很多夸大最近变为反对，在对由一些更积极的机构投资者发起的监管模式“再现”的政策和体制性反馈中，如同爱马仕基金，历经过去的十年，已经在2010年的英国监管守则、荷兰的Eumedion最佳实践、EFAMA(欧洲基金资产管理联合会)的促进法典、南非的促进法典以及欧盟的上述工作中觅得当下的出路。自然还是不够；低估了变革的潜力，而潜力正根植于舆论走势。看来这里还是存在设计缺陷，最终可能导致措施失利：单纯依赖市场激励，正如前述，会讽刺性地带来因市场失灵和新自由矩阵机制而致的新自由主义方案的建议。这番经历看来真的给了我们一个很清楚的答案，即只靠纯粹的市场力度，而没有体制抉择的充分支持来塑造产业结构，是不会如愿达到预期目标的。2005年Choi，Fisch，和Prichard的一项很有趣的研究发现，总体而言，机构投资者的消极性继续占据主流，且尤其是机构投资者至今对公司治理重要问题的关注和研究仍然微乎其微。

20. 因此看来，为立法干预提供充分的理论依据可助市场自我调节并获得对这类干预形式的反馈。我们的研究前提是，这类干预必须符合长期机构投资者的新的审慎规则，一方面，若强令严格的行为规则，规定，类似资产管理者的部分勤勉忠实义务、组织与经营行为范例以确保投资目标之公司治理问题的系统分析，强令做理性选择，要么按照次序行使，要么不行使表决权，而这些呈现出与机构投资者的表决权、宪法保障下的社会效用函数以及同时确保这样的选择不会受制于利益冲突。因此它最终带来的，一方面是，组合规则——根据John Coffee那时考察到的——减少多样化激励(还是要仔细评估是否风险增加因而导致不构成与预期收益相关的额外成本)，另一方面，首先是预留公司资本证券和欧洲债券的投资股份，以便阻止螺旋式下降——此时根据2011年货币基金组织的一项有趣的调查，调整欧洲资本的投资流向。实际上偶尔会寻求更具成长性的经济回报，大部分储蓄资产管理近些年在高增长率国家进行，致使欧洲低增长率从结构上导致了投资外流，且同时给予欧洲以外的工业增长以金融支持，因为引发了这样的恶性循环，只要市场力量不再因吸收审慎的金融规则以促进社会责任投资形式的政治经济制度选择而受挫(实际上，与闻名已久的北美意在鼓励贷款的社区再投资法区别不大)，对较低投资而言不会适应低增长并因此总是低投资。正如大家看到的，针对机构投资者的双重表决权贡献本身，一直未能预示变化前景。它可能在更广泛的机构投资者适用规则的重塑中呈现显著不同，很难确定实现但又急需实现。火势爆发与处理只需针对那些自愿献身于控制不非寻常资源的双重分配这一风险行为是尺度，孤立地考量，很可能不切实际且阻碍已经习惯被用来以普通手法操作的努力；在非常时期需要强制呼叫服务，以及预防与介入等全套系统的充分的运营重组。还有始终建议不要冒险玩火的理智规则。

注释：

① Per una prima, e utile, lettura, v. Abriani, Azioni a voto plurimo e maggiorazione del diritto di voto degli azionisti fedeli: nuovi scenari e inediti problemi interpretativi, disponibile sul sito www.giustiziacivile.com.

② Enriques, A New EU Business Combination Form to Facilitate Cross-Border M&A: The Compulsory Share Exchange, in European company law, 2014, 214.

③ Enriques, Intervista, in Il Sole 24 Ore, 26 agosto 2014.

④ Proprio con riguardo alla determinazione dei prezzi in offerta iniziale, Daines-Klausner, Do IPO Charters Maximize Firm Value? Antitakeover Protection in IPOs, in Journal of Law, Economics and Organization, 2001, 83 ss. (ne devo la segnalazione ad Alessandro Pomelli). La considerazione che l'efficienza di mercato costituisca un utile modello teorico che tuttavia ha solo limitata capacità rappresentativa dei mercati reali può dirsi ormai del tutto consolidata nella corrente dottrina economica. Circa i fallimenti di mercato che impediscono anche agli investitori istituzionali (e in particolare ai loro asset manager per i quali si pongono problemi di agenzia non dissimili da quelli societari) di dare il giusto peso e riflettere nel prezzo di acquisto variabili complesse, come quelle inerenti a questioni giuridiche v. Cox-Thomas, Letting Billions Slip through Your Fingers: Empirical Evidences and Legal Implications of the Failure of Financial Institutions to Participate in Securities Class Action Settlement, Stanford Law Review, 2005, 14; Bartlett III, Do Institutional Investors Value the 10b-5 Private Right of Actions? Evidence from Investor Trading Behaviour Following Morrison v. National Australia Bank, 2012, paper presentato alla Peking University School of Law, novembre 2013, in corso di pubblicazione in Journal of Legal Studies, 2014.

⑤ Per l'osservazione che gli asset manager sono spinti dalle forze di mercato ad assecondare, piuttosto che a contrastare, le tendenze di mercato e dunque hanno un incentivo al “ride the bubble” v. Langewoort, The SEC, Retail Investors and the Institutionalization of Securities Markets, in 95 Virginia Law Review, 2009, 1056.

⑥ Pikkety, Capital in the Twenty-First Century, Cambridge (MA), HUP, 2014, passim.

⑦ Alvaro-Ciavarella-D'Eramo-Linciano, La deviazione dal principio “un'azione-un voto” e le azioni a voto plurimo, Quaderni giuridici Consob, gennaio 2014, 55, disponibile sul sito www.consob.it.

⑧ Legge 2014-384 del 29 marzo 2014, sulla quale v. Brosset-Cuntz, Aspects boursiers de la loi Florange: le législateur forge un nouvel arsenal défensif face aux opérations hostiles, in Revue de droit bancarie et financier, 2014, 2, étude 7; Le Nabasque, L'inversion du droit de vote double dans les sociétés cotées, ivi, 2013, 6, repère 6; Torck, L'attribution automatique du droit de vote double, in Droit des sociétés, 2014, 7, dossier 7; e ivi, 2014, 1, étude 2.

⑨ AssonimeSedici anni di attività della associazione per le società italiane per azioni (1911-1927), Roma, Castoldi, 1927, 214.

⑩ Padoa-Schioppa, La normativa sulle società per azioni: proposte e riforme. Un concerto di voci (1882-1942), in Padoa-Schioppa-Marchetti, La società per azioni tra imprese e istituzioni. 100 anni di Assonime, Roma, Laterza, 2010, IV, 40.

VotoPlurimo,TutelaDelleMinoranzeEOffertePubblicheDiAcquistoMarcoLamandini[Italia]MarcoLamandini,UniversitadiBologna

LiKe-li(Translator)

(CivilandCommercialLawSchoolofShandongUniversityofPoliticalSirnceandLaw,JinanShandong250014)

Multiple voting shares and loyalty shares — a corporate feature traditionally highly debated at international and European level — recently regained momentum following their quite intensive use in the U.S. listings of high tech companies. In Italy they came to the public attention in the wake of the 2014 merger and Dutch re-incorporation of FIAT. In France they are a long lasting component of corporate patriotism, further promoted by a recent law reform. This paper considers the Italian reform and provides a general theoretical framework for its assessment, setting the stage for further research.

Voto Plurimo; loyalty shares; Tutela Delle Minoranze; Offerte Pubbliche Di Acquisto

1002—6274(2017)04—151—10

DF411.91

A

山东省政府公派出国留学项目(鲁教外函(2012)48号)研究成果。

Marco Lamandini，商法学博士，意大利博洛尼亚大学经济管理学院商法学教授，欧洲与意大利银行法独立法律顾问。研究方向为欧洲资本市场、金融法与国际公司法。原文发表于Giurisprudenza Commerciale, fasc.3, 2015, pag. 491，本刊有删减。

(责任编辑：黄春燕)