知识产权证券化法律风险制度研究

刘艳平

(哈尔滨金融学院 法律系，哈尔滨 150030)

作为一种重要的金融创新，知识产权证券化(Securitization of Intellectual Property)是指证券化的发起机构把通过知识产权授权将来获得的权利金一次性地移转到特设载体，再由此特设载体将该基础资产通过信用评价、重新包装等方式在增强信用后推向市场发行可流通的证券，特设载体以这种证券化操作方式将收取的扣除相关费用后的权利金余额作为证券的本息向证券投资人发放，借以为发起机构融资的证券化操作。知识产权证券化以证券化的模式实现了资产向知识产权领域的延展，实现了资产证券化的基础资产由实物资本向知识资本转变，是金融领域的一项重要创新。伴随着经济转型带来的企业对融资需求的增加以及对知识产权经济价值认识的不断提升，一种崭新的金融融资方式以知识产权证券化融资得以呈现。目前，我国企业所面临的企业融资难以及对知识产权的延伸利用是我国急需解决的难题。

2016年2月17日国务院李克强总理在召开的国务院常务会议上，通过了系列支持企业科技成果转移转化的政策措施，并关注科技与经济的进一步深度融合。中小型科技企业经营中面临着资金短缺、财务状况不佳、融资结构不合理、知识产权风险较大等困境，发展知识产权证券化为突破这些困境提供了保障。在高新技术领域、影视音乐产业领域，将知识产权作为权益性投资使用、知识产权许可、知识产权质押融资，将会给企业带来较为稳定的现金流，为知识产权创造较多的资产证券化的机会。

一、知识产权证券化的价值分析

面向资本市场的知识产权证券化，实现了资本市场与技术市场的有效衔接，同时使两个市场的活力得以增强。

(一)实现融资的高效价值

长期以来，中小型科技企业的发展深受融资难的困扰。由于股票发行、债券发行的高门槛限制，而中小科技企业拿不出巨额资本，使得广大中小型科技企业直接以向证券市场发行股票或债券的方式融资变得无所适从。若选择从商业银行贷款来获得融资，往往又受到抵押担保的制约，增加了获得贷款的难度。而知识产权证券化模式实现了中小型科技企业的有效融资，为中小型科技企业的长远发展注入资金。

(二)实现利益的共赢

1.对于发起机构而言，知识产权证券化运营模式下能够以低成本实现资金的高效周转，增强资金的流动性，拓宽资金收入的来源。

2.对于投资人而言，投资种类增多，投资方式安全性、合法性有所保障。知识产权证券化过程中将资产进行重组，不同的资产加以组合来迎合不同投资人的需求，这种种类繁多的资产组合方式降低了资产投资的风险，比股票、债券的安全系数高。另外，将知识产权重组到资产池中需要事前的合规性审查，投资合法性增强，资产价值得以提高。待证券化的资产在知识产权证券化的过程中实现了与公司其他资产的分离，待证券化的资产价值与公司的运营状况无关。投资人对公司运营情况的关注转为对待证券化资产固有价值的关注，使投资人所获得的收益更为稳定。

二、知识产权证券化的操作原理

知识产权证券化初创于美国，在美国得到进一步发展，并迅速在世界范围内被其他国家予以广泛采纳。短时间内引起了金融界与法律界的共鸣，并展开了对此问题的深入探讨。知识产权证券化的前景与知识产权的发展相同步。由于知识产权种类繁多, 使得知识产权证券化的每一项目又有其特殊之处, 无形中又增加了知识产权证券化金融操作的复杂化。

知识产权证券化的过程是极为复杂的融资过程，涉及的参与主体较多。具体而言，在知识产权资产证券化的过程中，参与其中的承担不同职能的多个主体包括: 发起机构、特设载体、特殊目的机构、投资人、信用评级机构、券商、证券投资者、会计师事务所、律师事务所等。在这多个主体形成的多种法律关中主要以特殊目的机构为核心。发起人在投资银行、会计、法律及税务机构的专业安排下,将组合后的知识产权债权权利予以转让给特殊目的机构，特殊目的机构再以证券化的方式将受让而来的债权组合进行融资，投资者购买证券化产品。基本流程为：(1)首先发起人要对自身融资需求进行分析，确定资产证券化目标后，把这些知识产权组合成知识产权资产池。(2)以有限合伙形式或者公司形式或者通过信托契约来设立特设载体，发起人借助于特设载体实现将资产池中的资产真实出售。(3)特设载体与发起人一起选定托管银行, 与银行达成流动性支持周转协议, 与证券承销商达成承销协议。而后请信用评级机构对交易设计的知识产权的支持证券进行内部评级。(4) 特设载体通过破产隔离、划分优先证券和次级证券、金融担保等方式提高知识产权支持证券的信用等级以改善发行条件。(5)信用增级后,特设载体请信用评级机构对资产支持证券进行发行评级并向投资者公告, 然后安排证券销售。(6)证券销售并向发起人支付购买价格。设立投资者应收积累金以对资产进行管理。知识产权资产池的管理可由发起人亲自进行，也可以指定资产管理公司进行, 然后将所收取款项存入收款账户内，并按照约定托管银行设立专门用于还本付息给特设载体和投资者的积累金。(7)最后, 托管行资产池产生的收入按期将积累投入付款账户, 付息还本给投资者, 支付专业费用给聘用的各类机构，并将全部剩余退还给发起人。至此, 知识产权证券化得以实现。

三、知识产权证券化法律风险分析

资产证券化的法律风险主要体现在两个层面:一是来自基础资产池的风险；二是来自基础资产池风险以外的风险[1]。

(一) 知识产权证券化基础资产池构建的风险

在知识产权证券化过程中，在一定程度上基础资产质量和现金流量的状况取决于基础资产池的品质优劣与市场价值。因此，实现知识产权证券化需要以构建资产池以产生稳定的现金流，这就要求所挑选的知识产权资产必须是品质优良的。但知识产权的经济价值受其自身特殊性的束缚导致其具有不确定性，而这带来了因市场结构以及其他因素而造成证券化的知识产权资产贬值的市场风险。主要风险包括:一是因知识产权价值评估的局限性可能造成的资产价值虚高评估或错误选择的风险；二是法定保护期的经过使知识产权权利进入到公共领域，或者因为知识产权的失效给知识产权权利人遭至失去权利保护的风险；三是在科学技术高速发展趋势下，技术革新带来相关知识产权价值受到波动导致其价值减损的风险。知识产权基础资产池的品质与安全在这诸多潜在风险的威胁下，滋生出知识产权资产证券化过程中最为重大、最为原始的风险。

(二)特殊目的机构法人结构的风险

法律风险在资产证券化运作过程中的每个环节均得以呈现，资产证券信用程度受到存在着的诸多风险的直接影响并最终决定了资产证券的品质。在知识产权证券化交易过程中，多数情况下合同中的一方当事人为特殊目的机构，特殊目的机构在资产证券化的过程中扮演着导管的角色，其主要功能集中在受让并管理由资产原始权益人转移的基础资产池和发行以该资产池为担保的证券[2]。而通常特殊目的机构仅是一家“空壳公司”而已。在资产证券化各个运作环节中资产证券的投资者最为关心的各种信息，关注度甚至远远超过了对证券发行人自身总资产的信用度。因为仅名义上拥有资产和权益近乎于“空壳公司”的特殊目的机构，实际上，管理和控制是托付给他人的。受托管理机构作为投资人的代表，持有证券的全部权益，收取证券的本息，并支付给投资者[3]。

(三)知识产权证券发行信息披露风险

特殊目的机构在知识产权证券发行时，需要将关涉到资产证券化的主要文件以及重要信息予以公开，在此披露过程中，亦可能滋生的主要法律风险有:一是对证券发行信息披露内容进行虚假陈述的法律风险。参与知识产权证券化的承担不同职能的各个主体均有存在不同程度虚假陈述或欺诈的可能，种种虚假陈述甚至是欺诈行为往往会给投资者权益造成重大的损害。二是专家误导性招致的风险。在证券发行过程中，知识产权证券投资人针对是否投资所做的判断和决策普遍依赖于资产评估机构的评估师、会计师事务所的会计师、律师事务所的律师或者证券相关行业的资深专家所提供的财务文件、法律文件和技术文件据此做出的评价，而专家们对知识产权的价值的估算和对现金流未来的稳定性评析因其自身专业水平不足而存在误导、误认的风险。专家能够提供正确的价值估算与评析意见取决于专家们自身的专业知识水平状况、工作状况、资料收集情况、材料分析的准确程度以及对证券化资产未来情况的预计分析。而在此过程中出现的错误或疏漏，就会导致专家所提供的意见出现错误，最终关乎资产证券化的投资者对是否予以投资所做的判断。

(四)知识产权许可收益不稳定的风险

传统的资产证券化形成的现金流量较为稳定，债务人为履行债务每期支付固定的金额，而知识产权证券化作为一种新型的金融知识产权，其许可收益的支付结构较为特殊，这种特殊的支付结构带来了许可收益的不确定性。具体而言，知识产权许可收益的支付由两部分构成，即先期支付的固定金额的预付费和后续支付的由产业标准确定的许可费，而后续支付的许可费的支付标准通常按照被许可人销售金额的比率确定，这无形中使得知识产权许可收益必然要随被许可人销售金额的波动而波动，造成收益的不确定性，同时滋生许可收益不稳定的法律风险。即当被许可人经营状态良好时，证券化的现金流得以充足的资金保证；当被许可人经营状态欠佳时，证券化的现金收益因缺乏保障而造成资金链条供给不足。市场竞争态势和被许可人的经营能力等诸多因素制约着被许可人销售金额的多寡，而这些制约因素又无法准确进行预测和予以客观量化。因此，在这种特殊的支付结构支配下，若实现对证券化中资产池的现金收益的准确估算与量化则显然较为困难。

(五)知识产权资产证券化中的合同违约风险

在知识产权资产证券化运行的各环节中，合同当事人在履行所签订的合同时，存在违反约定从而给合同相对方造成损失的违约风险。合同一方当事人因为违反约定而不能及时满足基础资产运营需要的现金流，招致证券化的投资人无法获得预期投资回报最终引发债券本金、利息无法偿还的风险。纵然违约方依法承担违约责任，但由于违约方资产贬值等原因带来的资产难以变现甚至是只能低价出售，使得投资人的投资损失无从获得足额补偿。

四、知识产权资产证券化法律风险防范制度之构建

知识产权证券化在我国引进并推广实施的主要原因在于效仿日本以实现对我国产业体系结构的合理化培育，虽然我国目前在体系上已经勾勒出较为健全的金融法律体系与知识产权法律体系，但是其调整内容过于传统，相应的法律规范大多停留在对传统的证券法律关系的调整和普通的知识产权法律关系的调整层面，并没有针对属于新型金融衍生工具的知识产权证券化做出专门规定。现有的制度规范与知识产权证券化二者间还存在着不相适应之处，知识产权证券化的有效推进必然依赖于在法律层面有效的制度供给。就我国知识产权证券化运行的现状来看，知识产权证券化法律风险防范制度的缺失，已然阻碍了知识产权证券化的实践活动，进而影响到了知识产权市场化的深入。因此，为有效应对知识产权证券化实践活动中的法律风险点，以知识产权证券化的法律风险防范机制作为理论研讨的重心，在深入探究的基础上进行制度构建是进行知识产权证券化实践探索并形成科技成果的转化进而助推金融市场发展的有力保障。

(一) 建立基础资产法律风险“防火墙”

以单一的专利权许可收益方式实现证券化容易导致专利证券化的失败，其根源在于该种形式证券化的专利无法产生预期的稳定的现金流，因市场变动而导致的现金流量不足的风险无法消弭。这种以单一的知识产权进行证券化的证券投资者必将血本无归。在进行知识产权证券化的探索过程中，要提高风险意识，要加强风险防范的措施[4]。以多个知识产权资产构建资产池即实现资产群组化，其中某一单个知识产权资产现金流的断裂本质上不会影响整个资产池现金流的断裂。这种以资产群组化的方式能够降低并有效分散由于市场变动或者被许可人违约造成的现金流量不足的诸多风险。

另外，资产证券化的基础保障在于基础资产的严格选择。基础资产的品质是证券化成功的重要因素。因此，必须严格选择品质优良的知识产权资产进行证券化投资。具体表现在事前的调查、专业评估以及选用资产群组化的方式实现资产证券化。通过对知识产权资产的权利状态的专业调查剔除风险较大的基础资产，通过拟对证券化的知识产权资产价值加以专业化的评估，为挑选出品质良好的基础资产进而以资产群组化的方式搭建证券化的资产池，以达到有效分散风险的目的。

(二) 依法设立特殊目的机构

在整个知识产权证券化的过程中，处于核心地位的显然是特殊目的机构。合法的特殊目的机构的构建，一是破产隔离载体的设立要遵循法律规定的要求，二是资产担保证券发行主体要符合法律对其主体资格的要求。特殊目的机构的组建形式可以根据《信托法》或者根据《公司法》的规定，分别采用信托结构或者采用公司形式，实现资产的破产隔离或者以公司发行资产担保债券的方式，完成知识产权证券化的操作。由于特殊目的机构的法定设立程序较为简单，无法满足资金需求和设立程序的要求。因此，在立法层面应当明晰特殊目的机构证券化操作载体的法律地位，并专门对特殊目的机构的设立条件进行规定。

(三)建立强制性信息披露法律制度

建立和完善证券化信息披露制度是知识产权资产证券化法律风险防范的重要举措。通过信息披露制度的构建以防范证券市场欺诈行为的发生，同时使证券投资人从证券发行人所披露出的信息中进行风险与收益判断，获得投资信心从而做出投资决策。缺失信息披露或者没有信息披露，则公众无从知晓资产证券化过程中的风险分布与证券化资产的信用基础。

传统的证券风险信息披露主要集中在证券发行人自身经营与管理层面，而资产证券化风险信息披露主要广泛分布在证券化运作的现金流分配和基础资产的收益、风险隔离状况等各个方面，同时对资产证券化基础资产的集合、重组以及风险隔离状况的特有的风险进行信息披露，并对资产证券信用评级以及证券发行人在法人治理结构层面存在的特有的风险信息进行披露。为便于知识产权证券投资人进行投资判断，证券发行人应当将所发行的资产证券所存在的所有风险及时充分的予以公开，因而知识产权资产证券化信息披露制度的构建是应然选择。

(四)建立替代性资产与权利瑕疵担保法律风险防范制度

知识产权的权利状态的不稳定性滋生相应的法律风险。而知识产权资产的高度专业性增加了对其证券化投资有效性判断的难度。为确保证券化资产现金流的稳定，当被许可人经营不佳或濒临破产时，证券化交易各方可以在交易协议中事先约定安排替代的授权许可合同。通过替代性授权许可合同的授权所带来的现金流以有效弥补原被许可人经营不佳甚至濒临破产招致现金流量短少的风险。

(五)建立由多方参与的风险分散机制

组建由多方市场主体参与的知识产权证券化体系，通过将责任分配到企业、银行、评估机构、担保公司、保险公司、政府等部门，实现知识产权证券化过程中存在的法律风险的分散。政府以推荐优质企业，提供贴息、风险补偿、政策性担保等手段实现银行风险的降低；担保责任由担保公司承担；而评估机构担保责任的承担以过错为限；中介机构通过投保商业保险方式，将其应当承担的风险转嫁给保险公司，由保险公司在承保范围内承担赔付责任，以减轻知识产权证券化过程中承受的风险压力。

另外，在专家专业调查基础上仍需协调其他机制来防范在证券化过程中面临的法律风险。其中，对证券化的知识产权承担瑕疵担保亦是增强知识产权资产信用的行之有效的方式。发起人能以其他相当的知识产权资产替代因其权利瑕疵而被抽离资产池的知识产权资产，以替代性的资产化解或消除知识产权权利瑕疵风险。

经济的发展引领着金融的创新，在金融市场领域内作为金融创新重要成果之一的知识产权证券化为市场主体融资开拓出全新的领域，属于实用价值较高的金融衍生工具。通过融资与实物的结合，为投资人的投资开拓出崭新的渠道。知识产权发展需要良好的支持性制度安排, 否则就可能停滞不前[5]。金融业的产业需求离不开知识产权证券化的有效供给，深度挖掘知识产权的商业价值，进一步拓宽知识产权的投资渠道，有效实现金融发展的供给侧需求。有效防范与化解潜在的金融法律风险，进一步完善知识产权证券化制度以保障证券化资产的良性发展，最终实现金融市场的长期繁荣。

[1] 潘成林．我国知识产权证券化的法律障碍与对策[J].改革与战略，2009,(1):86-89.

[2] 王健.特殊目的公司法律制度研究[M].北京：法律出版社，2009:26.

[3] 黄勇.知识产权资产证券化法律风险防范机制之研究[J].政法论坛，2015，(6)：20.

[4] 李伟建．知识产权证券化:理论分析与应用研究[J].知识产权，2006,(1):37.

[5] Goldie Blumenstyk,“Turning Patent Royalties Into a Sure Thing? The Chronicle of Higher Education, Oc-tober 5, 2001.