万能险被监管扼制

中短存续期产品已被监管扼制，限制万能险规模过度扩张之势渐趋明朗。保监会先后对前海人寿和恒大人寿进行直接监管，则表明监管已从产品端和投资端同时控制万能险给市场带来的风险。

近年来，中国万能险保费的规模快速增长，2015年，万能险保费增速为95.2%；截至2016年10月，万能险保费规模超过1万亿元，占人身险保费规模的比例达到33.5%。但是，由于一些新兴保险公司通过大肆售卖中短期的万能险，并借助高成本的万能险资金进行一系列激进举牌行为，从而对资本市场产生非常不利的影响。

2016年以来，以“宝万之争”为代表的险资举牌行为愈演愈烈，险资在资本市场频繁投资行为以及通过“快进快出”获利离场的方式，再次引发从监管层到社会舆论再到普通民众的高度关注，作为险资重要资金来源的万能险更是始终处于舆论的风口上，甚至一度被市场投资者质疑，并在一定程度上对监管层形成较大的压力。

基于此，在规模快速增长的同时，保监会对万能险的监管力度也在不断加大。2016年以来，保监会陆续出台了一系列的政策，如《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》、《关于强化人身保险产品监管工作的通知》、《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知（征求意见稿）》等，随着监管的日益趋严，从2016年下半年开始，万能险每月新增保费量明显下滑。尤其是在12月，针对市场和社会舆论普遍关注的万能险的问题，保监会更是下发监管函要求个别保险公司对万能险业务立即停售或进行整改，监管力度之大甚至超出市场预期。

从监管的角度看，未来监管层将继续加强对万能险的监管，从严监管的方向主要体现在以下三个方面，首先是研究制定万能险的经营门槛、业务资格、产品期限、最低标准等一系列刚性约束政策；其次是对中短存续期产品实施更加严格的总量控制，研究制定在“偿二代”框架下更高的资本约束机制，最后是降低保险资金的负债成本，引导保险机构逐步降低最低保证利率。

剖析万能险产品

作为一款保险产品，万能险并非中国的原创，从保险产品本身来看，万能险主要是因为它既包含有保险的保障功能，同时又兼具一定的投资功能，因此，万能险其实可以被称为一种投资型寿险。万能险所缴的保费可以分成两个部分，一部分用于风险保障，另一部分则用于投资账户。

万能险之所以被冠以“万能”的称号，主要是因为相对于一般保险产品而言，它具有较大的灵活性，这种灵活性主要体现在投保以后投保人可根据人生不同阶段的保障需求和财力状况，调整保额、保费及缴费期，确定保障与投资的最佳比例，让有限的资金发挥最大的作用；而且，保障和投资额度的设置主动权在投保人，即投保人可根据不同时间、不同阶段的需求进行相应的调节；此外，账户资金由保险公司代为投资理财，投资收益上不封顶，且下设最低保障利率。

万能险产品本身的灵活性也使得保险公司在设计产品时可以有更多的灵活性考虑，既可以在产品设计上强调它的保障属性，也可以强调它的投资属性，这种灵活性导致目前市场上万能险的产品种类非常丰富。当投保人购买万能险后，保险公司根据《中国保监会关于万能型人身保险费率政策改革有关事项的通知》（保监发[2015]19号）之万能保险精算规定提取责任准备金，责任准备金由账户准备金、最低保证利率准备金和其他保单利益准备金三部分构成，所以，万能险中通过一定压力测试的风险保障的部分可以计入到保险公司的保费收入中，体现为保监会公布的人身险保险公司保费收入的原保费收入中，而其余部分则变成保险公司的负债，近似于保监会公布的保费收入中的保户投资款新增交费，计入保户储金及投资款科目。

万能险于上世纪80年代发轫于美国，在2000年被引入中国后，万能险在中国取得了快速的发展，截至目前，保监会公布的76家人身险公司中共有69家开展了万能险业务。万能险在国内的发展可以简单概括为三个阶段。

第一阶段，从2000年到2007年，传统寿险还处在费率管控的阶段，预定利率被规定为2.5%，这给万能险提供了最好的发展机会。随着资本市场的大幅上涨，助推万能险取得了较快速的发展，这阶段大力发展万能险业务的主要是大型的寿险公司，如中国太保和中国人寿等。

第二阶段，从2008年到2011年，资本市场的震荡降低了万能险的结算利率，银保新政收缩了万能险的销售渠道，使得这阶段的万能险出现了负增长。2011年，保险业开始实施新的会计准则，投连险和万能险中用于投资的缴费不再计入保费，这在一定程度上改变了保险公司的产品发展方向，相应弱化了投资类险种的发展。

第三阶段，从2012年到现在，随着保险资金运用范围的拓宽，险资运用更加市场化，新型寿险公司利用高现价万能险产品快速壮大企业规模，使得万能险渠道获得高速发展，保户投资款占人身险公司总保费收入的比重从2013年的15.22%上升到2016年1-10月份的29.34%，这阶段万能险的增速主要由中小型的保险公司推动。而最近一段时间在资本市场被媒体广泛关注的前海人寿、恒大人寿、安邦人寿和华夏人寿等保险公司的保户投资款新增交费规模均大大超过原保费的收入。

在账户处理上，中国的寿险公司一般分普通账户和独立账户。传统寿险、分红险、万能险都是通过普通账户进行管理，而投连险则是通过独立账户进行管理。但是在普通账户下又分子帐户，分红险账户和万能险账户也要求独立运作。

目前，中国关于万能险资金投资方面没有专门的规定，万能险的投资比例是并入大类资产一并进行统计的，是以保险资金运用的相关法律法规为依据。2014年，保监会发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》之后，原先所有对于保险资金运用的投资比例都不再适用。

按照最新的规定，保险资金投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%；投资单一具体品种的账面余额，均不高于本公司上季末总资产的5%；投资单一法人主体的余额，合计不高于本公司上季末总资产的20%。

对于保险资金投资蓝筹股票，须经报保监会备案，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%，投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。同时，投资蓝筹股票的余额不低于股票投资余额的60%。

需要注意的是，虽然保险公司应该行使相应的公司治理权利，但保监会也明确规定，保险集团（控股）公司、保险公司实现控股的股权投资仅限于保险类企业、非保险类金融企业、与保险业务相关的企业，且实现控股的股权投资应当运用资本金，间接投资股权可以运用资本金和保险产品的责任准备金。

万能险类似杠杆收购

近年来，从中国险资的配置情况来看，股票和证券投资基金占比总体呈上升趋势，在2016年10月这一比例达到14.4%。

与美国万能险相比，中国万能险的保障性较差，虽然在形式上满足长期产品的要求，但由于万能险产品一般在短期内退保，导致实际存续期很短。同时，其结算利率过高，导致中国险资在资产配置方面采取较为积极主动的方式，有些保险公司举牌上市公司股权的行为过于激进，以致影响管理层的正常经营，有些保险公司甚至采取“快进快出”的方式，短期炒作股票获取不当利益，对市场造成了极坏的影响。

相比而言，美国万能险资金的配置情况较为谨慎保守。实际上，美国万能险资产配置情况不单独进行披露，但可以参考一般保险账户的资产配置比例来做分析。

目前，美国万能险占整个寿险市场的比例约为37%，在投资运用中归入一般账户进行管理。从整体上看，美国关于万能险投资行为的监管比较宽松，主要是通过对资本的监管来对投资行为进行一定的限制。

由于在美国保险年鉴和寿险公司年报等公开资料中，只披露保险资金的整体配置情况，并不披露单个账户的资产配置情况，因此，我们不能获得美国万能险资金单独的资产配置情况，只能参考一般保险账户的资产配置比例的数据来合理推断万能险的资金配置情况。数据分析的结果显示，美国一般保险账户的股票配置比例不足3%

根据美国人寿保险协会（ACLI）披露的数据，截至2013年年末，美国保险账户总资产为6.2万亿美元，其中一般账户为3.8万亿美元，占比为62%。根据2013年年底的数据，从资产配置情况来看，在一般账户中股票所占的比例很低，仅为2.2%；而债券配置的比例很高，政府债、公司债和抵押贷款债券占比总计为71%。从配置政府债和公司债的期限结构来看，以中长期的债券为主，5-10年期的债券占比最多，为30.6%。

除了权益类资产配置比例很低以外，美国也很少出现保险公司高度持有个股的情况。与中国相比，美国资本市场的发展程度较为成熟，股市不会像中国一样大起大落，美国保险公司的权益资产更多是配置ETF指数类基金，美国保险公司很少会重仓单一个股从而对持仓公司施加影响。此外，美国单一个股的换手率都相对较低，重仓单一股票的流动性低于中国，因此，我们很少看到保险资金在美国资本市场举牌的情况，这是由美国国内投资者的投资理念所决定的。

事实上，虽然美国没有出现类似中国的万能险资金频繁举牌上市公司股权的现象，但美国在20世纪80年代也曾出现过杠杆收购，这与当前中国万能险资金举牌上市公司有异曲同工之处。

杠杆收购（LBO）是一种企业并购模式，收购主体对收购目标进行收购时，以收购目标的资产和未来现金流作为抵押和担保来举债融资。杠杆收购的主体通常是专业投资公司，其中典型的代表就是KKR等私募股权公司。

通常来说，投资公司往往只出很少的一部分钱，大部分资金则来自银行贷款、机构借款、发行垃圾债券、股权融资等。具体流程如下：首先，以少量资本组建一个壳公司；其次，收购主体出资并购总资金的10% -20%，以购买标的公司的权益；然后，以标的公司的资产和未来现金流作为抵押，向金融机构申请贷款，这部分资金一般占并购总资金的50%-60%；最后，通过私募、发行垃圾债等方式来募集剩余30%的资金，以标的公司抵押权益之外的资产和收益作为担保。在整个过程中，投资公司通常使用5-10倍的杠杆，甚至更高。

美国20世纪80年代的杠杆收购源于当时的并购潮和阶段性牛市。早在20世纪60年代，杠杆收购模式已经在美国开始出现，但是由于银行贷款的利率较高，加上贷款条件较为苛刻，以及对于放贷的管制较为严格，这使得收购主体的融资环境较为困难，因此并没有出现大面积杠杆收购的局面。

从20世纪80年代起，杠杆收购开始大规模兴起，主要有以下几个方面的原因：首先，在经济下行的背景下，企业并购重组的需求急剧增加。整体经济不景气的环境使得企业的并购需求和意愿更加强烈，希望能通过兼并重组来扩大企业的规模，进而抢占市场份额，提升公司竞争力或者对企业进行改造与升级。

其次，美国资产荒下对高收益产品的需求不断增加，推动了垃圾债的火爆。20世纪80年代，美国正处于利率市场化的进程中，市场化利率导致储贷机构的成本不断上升，这使得原本较为苛刻的放贷条件逐渐放开；另一方面，资产荒下机构开始逐渐买入收益较高的垃圾债以应对较高的负债成本，这为申请杠杆贷款和发行垃圾债提供了市场。

在美股处于持续牛市的背景下，PE公司在对标的公司进行“退市-并购-再上市”的过程中可获取大量的利润。具体的模式是：首先，收购标的在退市后，短期内通过削减研发投入、各类支出等方式偿还债务，导致初期收购主体的利润很低；其次，随着债务的逐渐被偿还，利润就形成一个逐年递增的态势，这样就可以实现上市；同时，由于期间美股处于持续牛市的阶段，实际上是收购主体享受了整个市场估值提升的红利，从而在出售标的公司时就收获了大量的利润。

20世纪80年代末，随着垃圾债券的不断违约，许多公司因负债过高、经营不善而申请破产，并购开始难以获得贷款等资金的支持，导致流入垃圾债券的共同基金出现亏损，在此情形下，杠杆收购市场急速萎缩。

从20世纪90年代起，美国的杠杆收购有所复苏，美国公司全面回到股权市场。但是这次收购与80年代有很大的差异。此次并购主要是企业出于降低债务的目的，并购的巨额资本来源于机构投资者、养老基金和富有投资者；此外，投资主要是提供资本支持，而不是通过损害企业的经营来攫取高额利润。

总体来看，美国20世纪80年代的杠杆收购难以提升企业的经营业绩，对实体经济产生了一定的冲击。美国20世纪80年代的杠杆收购虽然在短期内提高了并购的成功率，表面上看做高了企业的利润，但在实质上对美国企业的发展极为不利，具体表现在以下几个方面：第一，杠杆收购的主体是财务公司，它们并没有实业经营的经验，其更关注的是在并购过程之中获得的资本收入，而不会在意企业的未来发展；第二，在杠杆收购中，由于是以标的企业自己的负债和现金流为抵押进行融资的，所以，标的企业的负债水平很高，这增加了企业的财务负担，对企业永续经营非常不利；第三，在并购完成后，为了尽快实现利润的大幅增长，企业的各类支出包括研发费用等被大量削减，严重影响了企业的创新和发展，虽然从财务报表上看实现了盈利，但企业的竞争力却一落千丈。

反过来看，中国一些保险公司激进的举牌行为与美国20世纪80年代的杠杆收购颇为相似。如今，中国保险公司利用万能险资金收购上市公司股权的激进行为，仿佛是20世纪80年代美国杠杆收购的翻版，两者都是筹资成本较高、没有企业运营的经验，目的是拥有企业的控制权，并重点关注短期利益的获取。从长远角度来看，这种举牌行为不利于提升企业的经营业绩，反而在一定程度上阻碍了实业资本的长久发展。

保险公司举牌被扼制

2015年以来，保险公司频频举牌上市公司，根据平安证券的分析，保险公司举牌上市公司的原因主要有以下几个方面：首先，较高的理财型保险结算利率产生了较大的资金配置压力，理财型保险（尤其是万能险）的结算利率的不断升高，使得保险公司需要通过加大权益配置维持较高的投资收益率；其次，期限错配产生的流动性压力，期限错配促使保险公司更加注重流动性管理，股票的流动性远远好于非标资产，上市公司尤其是市值较大的蓝筹股具备较好的流动性，能够解决保险资金配置的流动性问题；再次，在优质资产荒的市场环境下，保费增速过快导致资产配置荒，在市场收益率下行以及债券下行的背景下，大宗股票配置成为解决资产荒的主要办法；第四，年底提升偿付能力的要求，促使保险公司大多在年底举牌，举牌已经重仓的上市公司，有助于持仓股票股价的增长，从而提高净资产，提升偿付能力水平。最后，年底改善财务报表的需求也是举牌的推动力之一，而重仓股股价走高将带来可观的浮盈；同时，当采取权益法核算时，也可以缓解股价波动引起财务报表的大幅波动。因此，赶在年末大幅举牌能够改善财务报表，是保险公司在接下来一年继续实现融资功能、维持较好的现金流以及良好运营的关键。

对险资而言，股票是一种大类资产的配置需求。2013年以后，保险公司投资理念成熟的一个重要标志是保险公司更加注重资产的配置，而不是单单为获取投资高收益。

从险资举牌上市公司的具体情况来看，保险公司更加青睐银行股和龙头地产股，这和保险公司的偏好有关，保险公司对银行和地产业务更加熟悉，也是因为这类公司盈利情况较好，股息率相对稳定。总体来看，被险资举牌的上市公司主要分为以下几类：一是全国性股份制银行、龙头地产公司；二是估值便宜、分红较好、股息率较高、股价趴在地板的公司；三是保险公司已经重仓的股票，仍然可能继续加仓，从而触发举牌；四是高现金流的公司；五是股权分散，大股东持股比例不高的公司。

随着险资举牌行为的愈演愈烈，从2106年起，保监会颁布了一系列规章制度，并采取专项整治行动来规范万能险发行和险资举牌行为。近期，保监会明确表示，对于激进的股权投资行为会采取必要的措施，不支持保险资金短期大量频繁炒作股票，应秉承价值投资、长期投资和稳健投资的原则，审慎开展投资运作，防范投资风险。未来，激进的险资举牌行为将会得到一定的遏制，随着监管的趋严，险资举牌将会更加规范。

由于受利率下行、资产荒等不利条件的影响，中国保险公司的资金未来会继续在二级市场进行股票投资，但随着监管层对万能险、险资举牌行为的监管日益趋严，未来保费增速将会放缓，险企会更加注重长期投资，举牌行为也将更加规范，从而进一步抑制中国寿险产品短期化、理财化的特征。从长期看，监管的规范化有利于保险行业的持续健康发展。

万能险的主要用途是快速扩大保险投资的规模，使投资端具有规模效应，从而扩大盈利使收益最大化。部分保险公司本身掌握着具有较高收益的项目，或者为控股银行、房地产或其他企业，通过承保端的快速扩充保费规模来实现筹集资金的目的。在资本市场方面，2014年至2015年，股票市场处于上扬阶段，部分保险公司希望在股票价格上升趋势的过程中获得较多的投资收益，导致权益类投资资产的占比快速上升，且出现了频繁“举牌”的现象。

保险公司举牌银行、房地产或其他企业可以获得较多的隐性利益。通过控股银行，保险公司可以降低中间费用，使得自身成本得以降低，完善险企产业链的布局；另外，长期股权投资按权益法记账有利于保险公司规避股价波动的风险，这些投资举措都需要大规模的资金才能实现。对于部分希望快速扩大保险规模占据市场份额的保险公司，具有较好投资收益的保险产品能快速扩充保费规模，更具竞争力的万能险等保险理财产品就成为它们的最佳选择。

在承保端方面，在大量销售万能险产品带来保费收入的同时，也需要计提较多的准备金，这对股东的资本消耗较大，受到股东资金支持力度大的公司能维持对最低资本金的要求，保持一定的偿付能力，而资本金无法及时补足的保险公司，将无法继续扩张市场规模，甚至偿付能力一旦出现问题，将影响公司的持续经营，且为吸引更多资金，保险产品的收益率不断升高，其盈利方式是通过投资端的投资收益对承保端的“结算费用+综合成本+渠道费用”进行兑付来实现收益，这就使得投资端进一步承压。

另一方面，在投资端方面，由于国际形势及中国国内经济环境、低利率环境、信用风险和市场风险上升等多因素的影响，未来市场将会是“资产荒”类的高收益可投项目范围半径收窄的形式，对投资端的投资能力将产生更大的考验，这使得保险公司投资资金的运用面临更多的挑战。

而在监管政策方面，目前，中短存续期产品的政策导向已经较为明朗，监管政策主要针对万能险占比较高的保险企业，为限制其规模过度扩张而进行控制，不断出台的监管政策就是监管收紧的最好注脚。2016年12月以来，保监会先后对前海人寿和恒大人寿进行直接监管，且监管方向已经明显的从产品端向投资端过度，从两端同时控制万能险给市场带来的风险。

总体而言，万能险未来的发展趋势是在监管政策的直接指导下面临不断收缩的局面，加上相关市场环境等多方面因素的共同作用，万能险保费的规模及万能险结算利率大概率都将逐渐下降。