工银瑞信：定增高破发率之谜

齐岸

在工银瑞信参与的已经或者即将解禁的6个定增项目中，有4只股票已经破发，而破发背后的故事远比破发本身更为精彩。

1月3日，周二，2017年第一个交易日，华邦健康限售股解禁，当日公司股价上涨1.10%——略高于深证成指0.84%的涨幅，收于9.17元/股。

涨幅虽然不高，但对担心受到解禁洪流冲击的小投资者来说，这算是一个好彩头；不过，对持有大量解禁股的工银瑞信等8家机构投资者而言，可能还不够好，因为华邦健康股价早已深深跌破12.80元/股的增发价：至解禁日收盘，上述机构已浮亏28.36%；至1月12日，已浮亏31.95%。

同在1月3日解禁的还有天广中茂、世纪星源、荣盛发展等7家公司。这7家公司中，除了荣盛发展破发，较增发价下跌15.24%之外，其余6家公司增发收益都为正数。换句话说，8只解禁股中，2只破发，破发率为25%。这个数据或因样本太少而不足为信，但《证券市场周刊》记者基于Wind资讯得出的另一个数据是，解禁日在2016年1月4日至2017年6月30日之间的共计674个定增项目中，股价（截至1月11日）跌破增发价的有150个，破发率为22.26%。

对机构投资者而言，破发率无论是25%，还是22.26%，都是可以接受的成绩，因为2016年的行情并不好：沪深300下挫12.32%，创业板指更是深跌27.71%。不过，当破发率变成66.67%时，无论如何都显得有些异常。

但对工银瑞信来说，这是一个现实。

据《证券市场周刊》记者的统计，解禁日在2016年1月4日至2017年6月30日之间的674个定增项目中，工银瑞信只参与了6个，除了华邦健康，还有三泰控股、华域汽车、山西证券、东方财富，以及探路者，其中4只股票都已破发。

不过，进一步观察将会发现，破发背后的故事比破发本身要有意思得多。

参与定增前已经交易

三泰控股主营金融服务外包业务（BPO业务）、金融自助业务、金融安防业务；从2012年开始，公司切入速递易业务，目前该业务已成为公司重点投资的核心业务之一。2015年，公司实现营收14.26亿元，毛利4.99亿元，销售毛利率为34.99%。营收构成中，BPO业务4.87亿元，金融自助业务4.24亿元，金融安防业务1.03亿元，速递易业务3.09亿元，销售毛利率分别为9.85%、33.05%、23.56%、65.30%。显然，传统的金融自助业务以及新切入的速递易业务，是公司最重要的两头“利润奶牛”。

2015年1月，三泰电子（同年3月更名为“三泰控股”）公布定增预案，计划募资29.40亿元，用于以速递易业务为载体的“24小时自助便民服务网格及平台项目”第三期的建设与运营，及偿还公司银行贷款和补充流动资金。

2015年10月27日，定增计划正式实施。三泰控股以20.18元/股向包括工银瑞信在内的8位特定投资者发行了1.45亿股；募资总额为29.40亿元。其中，工银瑞信获配1487万股，获配金额为3亿元人民币；所发行股票于同年11月17日上市，限售期为12个月。

2016年7月15日，三泰控股实施2015年年度权益分派，向全体股东每10股派现金0.5元，同时以资本公积金向全体股东每10股转增5股。因此，工银瑞信所持限售股变为2230万股，持股成本变为13.42元/股。

有意思的是，在参与定增前，工银瑞信旗下的几只基金已经在二级市场上买卖三泰控股。

公开资料显示，2015年三季度末，即三泰控股定增计划实施前夕，工银瑞信互联网加（001409.OF）、工银瑞信信息产业（000263.OF）及工银瑞信创新动力（000893.OF）等三只基金，分别持有三泰控股3283万股、439万股及898万股。

工银瑞信稳健成长（481004.OF）在2015年下半年斥巨资买卖三泰控股；但相关数据让人感到疑惑：在其公布的2015年半年报中，无论是“股票投资明细”（披露至仅持有10股的太化股份）一项上，还是上半年累计买卖金额进入前20名（最后一名累计买卖金额都不到8300万元）的股票名单上，都没有三泰控股的影子；2015年三季报中同样未见三泰控股；而据2015年年报，这只基金在2015年度累计买入三泰控股4.68亿元，累计卖出1.78亿元，即净买入2.9亿元，与年末所持524万股的市值1.46亿元相去甚远。

工银瑞信互联网加、工银瑞信信息产业，以及工银瑞信创新动力的基金经理都是刘天任与王烁杰；刘天任还与杨柯共同管理工银瑞信稳健成长。这四只基金都曾重仓目前陷入“财务造假疑云”的信威集团（600485.SH）。

在三泰控股增发项目上，真正参与的是工银瑞信互联网加、工银瑞信信息产业及工银瑞信创新动力三只基金，三者分别获配865万股、262万股、360万股。

根据2015年年报，工银瑞信互联网加在2015年年底持有3348万股三泰控股；也就是说，这只基金在2015年四季度减持了800万股非限售流通股，相当于获配限售股数量的92.5%。正常情况下，减持应该发生在定增股份获配之后；若按定增股票上市日成交均价32.91元/股计算，且将2015年三季度末的股价20.35元/股视为持股成本，则减持这部分股票可带来1亿元的收益。

工银瑞信信息产业也减持了135万股，相当于获配限售股的51.40%；截至2015年年底，持仓566万股。有意思的是，尽管基金经理同是刘天任和王烁杰，工银瑞信创新动力却没有进行这种套利操作，2015年年底，这只基金持仓1258万股三泰控股。

因此，截至2015年年底，工银系的四只基金（含工银瑞信稳健成长在内）共计持仓三泰控股5697万股，比第三季度末多出1076万股。在某种程度上，它说明工银系的基金经理对三泰控股基本面相当看好。

2016年1月6日，三泰控股开始长达4个月时间的停牌，5月4日复牌，工银系上述四只基金开始减持。

根据公告，截至2016年二季度末，工银瑞信互联网加仓位已减至1916万股（含865万股限售股），共计减持1431万股；工银瑞信信息产业所持304万股非限售流通股全部清空，只留下262万股限售股；工银瑞信创新动力也是如此，只留下360万股限售股，清空非限售流通股共计898万股。工银瑞信稳健成长也清空了542万股非限售流通股。

换句话说，复牌后的一个多月时间里，上述四只基金共计减持3176万股。至于减持的具体时间，以及减持带来的投资损益，由于缺乏足够数据，一时难以估算。

截至2016年第三季度末，工银瑞信互联网加、工银瑞信信息产业、工银瑞信创新动力三只基金共计持有三泰控股2539万股，其中包括1487万股限售股。

如出一辙的东方财富操作

正如前文所提，解禁日在2016年1月4日至2017年6月30日之间的674个定增项目中，工银瑞信只参与了6个，其中4只股票已破发，破发率为66.67%。在其参与的6个项目中，只有华域汽车的大股东上汽集团参与了定增，其他5个公司的大股东都缺席各自的定增计划。换句话说，浮亏的4只股票，全是大股东缺席定增的股票。

大股东缺席的定增项目，一般都风险偏高。根据《证券市场周刊》记者的统计，在上述674个定增项目中，破发的有150个；而在这150个破发的项目中，又有133个是大股东不参与定增的；也就是说，大股东不参与定增的项目，破发率达到88.67%。

工银瑞信参与的6个项目中，投资金额最大的是东方财富。公告显示，2016年4月27日，工银瑞信以19.68元/股的价格申购8亿元的定增股份。在4位申购者中，工银瑞信报价最高；最终以19.48元/股的价格获配4107万股，投资金额仍为8亿元；限售股上市日为2016年5月17日，当日东方财富收盘价为20.6元。

与三泰控股的情况相同，在参与定增前，工银系几只基金早已开始建仓东方财富。截至2016年一季度末，工银瑞信互联网加持仓东方财富1661万股，工银瑞信创新动力持仓486万股。2016年4月15日，东方财富实施2015年年度权益分派，以资本公积金向全体股东每10股转增8股，因此，若分派权益前夕该两只基金持股数不变，则权益分派后，工银瑞信互联网加、工银瑞信创新动力的持股数分别变为2990万股及875万股。按2016年一季度末所持股份的市值计算，合24.61元/股，较定增价高出5.13元/股。

获配496万股定增限售股后，工银瑞信互联网加减持了1470万股；到了2016年第二及第三季度末，持仓都是2015万股（含496万股限售股）。工银瑞信创新动力获配147万股后，则一举清空了875万股非限售流通股。

截至2016年第三季度末，工银瑞信信息产业及工银瑞信稳健成长亦分别持仓东方财富80万股（全是限售股）及218万股（其中只有1万股非限售流通股）。工银系该四只基金持仓共计2461万股。2017年1月12日，东方财富的股价已跌至16.77元。

《证券市场周刊》记者发现，在参与山西证券定增项目之前，工银系基金——如工银瑞信国企改革、工银瑞信核心价值——已提前买入不少非限售流通股。

截至2016年三季度末，工银系基金持仓山西证券总计3852万股，其中增发限售股为3277万股。截至2017年1月11日，相较于定增价，工银系基金所持山西证券限售股已浮亏6.1%；所持华域汽车及探路者的限售股份则分别浮盈0.03%及5.10%。