离岸人民币供应受阻

刘林

人民币离岸市场缺乏稳定的流动性供应机制，目前若能稳定短期流动性，将可以避免离岸市场人民币利率的大起大落，减少投机性跨境资本流动。

新年伊始，离岸市场人民币（CNH）即上演了一出过山车行情。

短短几天，离岸人民币即期汇率从大幅升值逾2.6%至6.78区间，到贬值1.8%再次突破6.9。此番异动与美元调整有关，不过，人民币调整幅度明显更大，分析人士普遍认为，离岸市场人民币流动性偏紧放大了短期空头回补的需求，引发了踩踏效应。

在此期间，香港人民币同业拆借利率（CNH HIBOR）隔夜品种暴涨至61.33%后，很快又回落至2.76%。

有观点认为，借贷成本的上升是央行有意为之，以打击离岸人民币做空者。但央行否认了干预香港人民币市场的说法。再者，美元指数其时也在掉头向下，且人民币HIBOR在上年12月便已处于较高的水平，最后一个交易日隔夜利率已逾12%，央行并没有出手的必要。

其实，人民币离岸市场流动性本身并不稳定，波动幅度还很大，在整体流动性供应偏紧的条件下，原本就很小还大幅缩了水的人民币离岸池子，更容易受到外界的影响，或许仅仅是一块小石头的投掷便能带来地震般的效果。

易受扰动的离岸市场

回顾CNH HIBOR自发布以来的走势，可以看到，其波动幅度明显偏大。2013年7月以前，波动程度不逊于在岸的SHIBOR，此后，在岸流动性管理水平因“钱荒”事件的警示明显改善，SHIBOR整体表现平稳，而CNH HIBOR却因为人民币进入贬值通道，波动幅度更大了。

2015年及以前，CNH HIBOR最高未超过10%，进入2016年后，已经出现3次大的震动，第一次在2016年1月12日，隔夜CNH HIBOR创下66.81%的新高，第二次在2016年9月19日，隔夜CNH HIBOR达23.68%，第三次则是前述2017年1月6日的61%。

与利率变化一致的是，人民币离岸池子的持续缩水。截至2016年11月末，香港人民币存款已较2014年最高点减少了37%，人民币贸易结算交易量回到了2013年的水平，较历史最高点下降41%，人民币存款证余额较2013年的历史高点下降56%。

在此背景下，无论是政策的调整还是其他扰动，都比较容易带来市场动荡。招商证券宏观研究主管谢亚轩指出， 2016年1月，央行对离岸人民币存款征收准备金的政策明确了央行加强对离岸市场监管的立场，对离岸市场产生了明显的冲击。摩根大通中国首席经济学家朱海斌指出，2017年初的短期冲击也是被一系列冷却资本外流的政策驱动的。

近日，央行再次加强了对个人换汇、反洗钱、对外直接投资的管控，甚至有媒体报道，央行通过窗口指导鼓励国有企业卖出外汇。

人民币流动性将继续趋紧

朱海斌认为，CNH流动性在未来数月仍将是一个问题。

就离岸市场流动性最终的源头来看，在岸人民币流动性很大可能会延续2016年四季度的变化，继续趋紧。此前召开的2017年中央经济工作会议已经阐述了2017年货币政策，用词较上年明显转紧，中国人民银行已据此做出了调整，货币政策委员会2016年第四季度例会以“维护流动性基本稳定”取代了2013年四季度以来连续十二个季度的“保持适度流动性”的表述。

人民币贬值预期仍在，人民币持有意愿偏低。交通银行首席经济学家连平指出，市场对美联储加息预期增强，地缘政治风险增大，“黑天鹅事件”频发，与此同时，中国经济增长可能继续放缓，市场主体全球资产配置需求、避险需求和套利需求依然较强，中美利差仍将处在低位，人民币内外部均面临一定的贬值压力。

中信建投宏观分析师黄文涛认为，人民币汇率重估的格局在2017年并不会发生根本性的改变。

仍不完善的离岸货币供应机制

据中国人民大学国际货币研究所的总结，离岸市场的首个功能便是提供货币流动性。理论上讲，离岸市场没有存款准备金要求，因此具有无限派生存款的能力，形成不依赖于货币发行国境内货币供给的货币自我循环系统。在没有出现金融危机的正常情况下，离岸市场的流动性是充裕的，能够满足各类市场主体的资金需求。

华融证券首席经济学家伍戈在央行货币政策司工作期间曾撰文分析了离岸人民币市场的货币创造机制，这个过程涉及初始资金的形成与存款的派生。

离岸市场通过个人、非金融企业、商业银行及央行等渠道获得初始资金，这相当于境内货币创造机制中商业银行获得的初始存款。整个境内银行体系充当离岸人民币市场的“央行”，而流出境外并最终存放于境内的初始资金将成为离岸人民币市场的“基础货币”，从而派生出整个离岸人民币存款体系。

伍戈认为，清算行模式和代理行模式下的存放于境内银行体系的人民币资金可通过境外人民币贷款派生出更多存款，因而可充当离岸市场的“存款准备金”，而其他模式下存放于境内的人民币资金不具备存款派生功能，因而视为离岸市场的“现金”。

显然，现行资本管制与人民币非自由兑换的制度安排，限制了离岸市场主动获取人民币初始资金的能力。

换一个角度来看，离岸市场的人民币流动性供应还可以大致分为长期和短期两个层面：长期流动性主要通过实体经济，也就是跨境贸易结算通道，短期流动性则包括监管机构的货币互换和市场融资。

香港交易所研究发现，以跨境人民币结算作为离岸市场长期流动性的主要获得渠道，会导致资金的流向和规模容易受到人民币汇率波动的影响。2015年“8·11”汇改以来，CNH较CNY表现出更大的贬值趋势，市场套利机制反向操作，人民币资金由此前一贯流向离岸市场转向回流在岸市场。

当前的短期流动性供应机制并不能满足离岸市场发展的需要。香港交易所最新研究报告发现，两地货币市场缺乏有效的短期资金跨境渠道，现有跨境资金主要集中在经常项目和资本项下的中长期资金层面。除了货币互换渠道，短期资金，特别是隔夜和一周流动性较强的资金，尚未建立起有效的跨境渠道。

而且，以离岸人民币掉期市场作为离岸获得人民币短期流动性的主要渠道，在进入美元加息周期后波动增加。此外，以官方渠道向市场提供的资金，有相当部分来自央行货币互换协议，离岸市场在使用时会受到内地银行间市场与清算系统运作时间的限制，在内地长假期间，离岸市场流动性会面临一定压力。

短期流动性补充为当务之急

尽管进一步放开资本管制、实现人民币自由兑换是未来发展的方向，但是，在美元加息周期下，资本管制暂时还难以放开，为稳定人民币汇率反倒在进一步加强中。目前能够操作的且有利于人民币国际化等长期目标的是稳定短期流动性，避免离岸市场人民币利率的大起大落。

CNH HIBOR的大幅波动可以说是一把双刃剑，在打击人民币空头的同时，也会伤及人民币多头。当流动性紧张时，为及时获得资金，人民币多头可能会不得不低价出售人民币资产。大幅波动的CNH HIBOR也不利于为利率互换等衍生品提供定价基准。

离岸市场短期的大幅波动已经开始抑制离岸债券的扩张，两地利差逐渐拉大，导致大部分点心债发行机构回到在岸。

此外，利差的扩大会诱发投机性的跨境资本流动，境外机构对冲人民币资产风险的难度也加大了。

为有效补充离岸市场短期流动性，香港金管局可能需要继续调整离岸人民币市场流动性的支撑框架。尽管它已在2016年10月做出了一定调整，提高了支持额度，扩大了一级流动性提供行，但是，正如高华证券当时所分析的，该举措在理论上有助于降低离岸人民币利率的波动性并提高市场透明度，实际影响却相当有限。2016年12月以来的市场表现已经为香港金管局的小幅调整的失败做出了注脚。

香港交易所建议，可以考虑建设联通境内外债券市场的“债券通”跨境平台，允许境外机构进行债券回购获得流动性。这不仅能提升境外人民币流动性，还可以改善离岸人民币资金交易的便利性和保持离岸人民币市场的稳定性。