棚改货币化安置恐不可持续

王秀娟

棚改货币化来了

在一二线城市房地产市场“哑火”之际，三四线城市房地产市场异军突起。究其原因，除热点城市需求外溢因素外，不乏棚改货币化之功劳。

如火如荼的棚户区改造在全国各地的三四线城市进行着，而货币化安置方式的不断提高，让当地楼市极大地消化了多年积压的库存。“被制造出的需求”将当地楼市的房价与销量推向一个历史新高。

“棚改货币化”是指地方政府在进行棚户区改造时，对于被拆迁居民使用货币资金的形式进行安置。这种形式主要包括三种途径：政府搭桥组织棚改居民选购商品房安置、政府收购房源安置、棚改居民自由支配货币补偿款。

棚改货币化安置方式解决了多年来三四线城市房地产的库存问题，增加了消费和投资，改善了城市面貌，完善了配套设施，可谓利国利民。

但从长远角度看，三四线城市购房需求有限，棚改货币化安置方式并不可持续。政府通过补充抵押贷款（PSL）方式“帮助”居民拆旧买新，定向对三四线城市的楼市实行货币宽松放量，也导致了三四线城市的房价上涨，成交翻倍。对于当地居民而言，由于房价上涨过快，补偿标准不及房价上涨速度，部分居民因补偿较少而需额外增加资金投入。

与过去实物安置为主或者实物货币并重不同，大幅提高货币化安置比例实际上是一种“透支需求、延迟供给”的做法。

助推量、价“虚高”

据相关机构监测，2017年上半年，三线城市房价涨幅为6.32%，超过同期的一线城市（涨幅为1.16%）与二线城市（5.17%）；而三四线城市的销量增速也超过了20%。

从销量来看，不同线级城市的地产销量出现明显分化。一季度全国商品房销售面积同比增速19.5%，其中重点40城（主要为一二线城市）销量增速仅为6.3%，而非重点城市（主要为三四线城市）销量增速则高达29.0%。

今年以来，三四线城市地产销量纷纷超过一二线城市，成为拉动全国房地产市场的主要引擎。与一二线城市楼盘售楼处人可罗雀情景相比，三四线楼盘人声鼎沸，购房者抢购场面火爆。除此之外，一些调研机构同时发现：从区域上看，本轮三四线地产销售的回升，并非仅限于“一二线周边”的三四线城市，而是全国各地区三四线城市普遍回升。比如，一季度东、中、西部地区房地产销售增速分别为13.4%、26.3%和25.1%；从时间上看，本轮三四线地产热销，并非始于2016年10月，而是始于2016年年初，其量、价走势基本上与一二线城市保持同步。但因量、价涨幅与一二线存在明显差距，此前尚未引起市场关注。

从范围和时间上，很难仅用需求外溢或人口回流来解释三四线的楼市火爆。

三四线地产超预期热销，与2015年以来的“棚改三年计划”有关，尤其是其中的棚改货币化安置。

2015年、2016年全国棚改总量分别为601万套、606万套，从棚改的安置方式看，2015年、2016年棚改货币化安置比例分别为29.9%和48.5%，2016年棚改货币化安置去库存2.5亿平方米。

货币化安置的提高，导致地产销量增速“虚高”。据统计，2015年全国棚改货币化安置面积为1.5亿平方米，较2014年新增1.1亿平方米，为2015年全国住宅商品房销量增速贡献10.5%，剔除这部分影响后，2015年商品房销量增速为3.6%。同样，2016年新增棚改货币化安置面积1亿平方米，为2016年住宅商品房销量增速贡献8.9%，剔除这部分影响后，2016年全国商品房销量增速仅13.5%。今年一季度，全国新增棚改货币化安置面积为0.6亿平方米，为2017年全国住宅商品房销量增速贡献4.3%，剔除这部分影响后，一季度销量增速仅为12.3%。

据估算，2014～2016年间，全国棚改货币化安置面积分别占当年全国住宅商品房销售面积的3.8%、13.6%和18.2%，均逐步抬升。由此可见，棚改货币化对于三四线房地产商品住宅的销售影响也正在逐步提升。

棚改货币化除了助推三四线城市房地产销量增长，在看似销售火爆的“虚像”下，房价也跟着翻番地上涨。

从去年开始，距离珠海市区较近的中山坦洲区，住宅均价在15000元/平方米，中山市区的商品房价格则要10000元～13000元/平方米。而在2016年年底时，中山坦洲的房价每平方米不及10000元。作为人口输出型的四线城市，山东菏泽市的房价在2016年时才5000元/平方米左右，不到一年的时间已涨到8000元/平方米。

有调研机构发现，棚改货币化安置的主要资金投放工具——补充抵押贷款（PSL）与三四线楼市的销量呈现显著的相关性，前者对后者有大约两个月的领先性。简而言之，从央行通过国开行等开发性金融机构发放PSL资金，到拆迁赔偿款发放，然后拆迁户拿着钱去买房，大约需要1～3个月左右的时滞。

同时由于区位的原因，部分征收人产权面积较小，选择货币化安置所得补偿金额不足以支付合适居住面积的商品房，达不到有所居的目的，这类人对货币化安置普遍热情不高。

不可持续性显现

毫无疑问，货币化安置绝对形成了“促销”的效果，但这种促销是不可持续的。因为短期的资金释放(PSL)是不可持续的，一旦“被制造出来的需求”得到全部满足，货币化安置结束，也就意味着这个地区的货币供应量将暴跌，这是十分可怕的风险。

PSL（抵押补充贷款）是中国人民银行于2014年4月创设，其目的是为了支持国家开发银行、中国农业银行等政策性银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，给开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。

由于一二线城市棚改货币化安置套数占比很小，因此PSL相当于对三四线城市定向货币宽松。从PSL的期末余额来看，其规模扩张态势明显，从2015年5月的6459亿元，不到两年的时间内，已增加至2017年两万亿元左右的规模。从PSL每月新增贷款量上看，2015年5月至2017年3月期间，每月平均新增贷款约800亿元，有力地支持了棚户区的改造建设。

除了PSL外，与棚户区改造相关的企业债券发行以及金融工具创新也给棚户区改造货币化安置的资金问题提供了支持。相比于PSL，虽然所提供的资金规模有限，却拓展了棚改化资金的来源。

然而，随着棚改进度的进一步发展，棚改难度不断加大。据调研机构表示，今年上半年央行 PSL资金投放同比少增了 30%～40% 。

由于中央政府对地方政府拨付的棚改资金是严格跟随项目进度而定的，致使地方政府不会有太多沉淀资金。加上去年8月以来房价的大幅上涨，导致棚改货币化安置所需的资金量在增加。而棚改货币化补偿标准与前几年由开发商主导的拆迁补偿标准有所不同，一些地区的货币补偿按照周边市场价的 1.3 倍做补偿，也有一些地区居民得到1平方米的补偿款不能购买市场价的1平方米。这些因素都影响了棚改货币化的进度。

另外，棚改货币化的火热难阻地产投资回落趋势。从宏观层面看，地产销售一般会领先地产投资2～3个季度，这意味着下半年地产投资增速将见顶回落。从微观层面看，土地供给放开令一二线土地购置和新开工有望出现回升，但占比、力度均较有限，三四线仍处去库存阶段，开发商购地、开工意愿或仍然受到抑制。因而综合看，棚改货币化安置或无力提振地产投资，也无法改变下半年地产投资增速持续回落的局面。实际上2017年新增货币化安置面积已较2016年下滑。

另一方面，这类单纯依靠政府出资实现的地产销售，缺乏产业发展支撑因而难以长期持续，未来对地产销售的拉动效应也将逐渐消退，地产销售也将回归居民自主意愿购买为主。