围绕资产定价“第三极”推动资本市场改革

王 韧， 魏 杰

(1.重庆工商大学 财政金融学院，重庆 400067；2.清华大学 经济管理学院，北京 100084)



围绕资产定价“第三极”推动资本市场改革

王 韧1， 魏 杰2

(1.重庆工商大学 财政金融学院，重庆 400067；2.清华大学 经济管理学院，北京 100084)

中国资本市场的改革不能局限于提升上市公司质量和规范上市公司及投资主体行为。而应更多关注投资者保护、上市和交易制度、微观市场结构等足以影响资产定价的“第三极”力量。其中，完善面向投资者保护的证券立法和执法体系，约束破坏性成长行为，是规范资本市场发展的制度基石；打破资本市场的准入门槛，以市场化的注册制逐步替代行政化的审批制则是防止不平等竞争和制度寻租的源头保障；填补交易环节的技术性漏洞，保证期货与现货、杠杆制度和远期交割、涨跌停和停牌等具体制度和规则的内在契合则是保证市场平稳运行并防范潜在金融风险的制度防火墙；发展壮大不同类型的机构投资者队伍，优化微观市场结构则是中国资本市场发展的长治久安之道。

投资者保护；市场结构；交易制度

一、引 言

在资本市场改革的讨论中，理论界对注册制的构建、分红行为的规范、监管制度的完善倾注了最多的笔墨，其核心在于提升上市公司质量和规范上市公司及投资主体行为，其中，前者的逻辑立足点在于“股市是实体经济的晴雨表”这一理论假设，而后者的逻辑基础则是认为严格的行为约束和有效的监管体系方能稳定股票资产的贴现率和风险溢价。整体上看，以上两个改革方向都有其理论和现实合理性。因为依据金融资产定价模型，实体回报率的提升，以股息率为基础的回报率比较，明确的风险溢价形成机制均有利于理顺股票资产的定价机制，使其能够真正反映实体经济和利率环境的变化而不至于无规可循，完全由市场和行政力量的博弈所主导，甚至于最终沦落为简单的“圈钱”与“套现”工具。

但是，在资产定价的相关研究中，资本市场的改革还需要依赖于另外一种力量：即完善的市场结构和交易制度。法与金融学的相关研究提出：保护私人产权、契约和投资者权利可以促进资本市场发展，投资者保护会通过影响企业价值、融资成本、投资意愿等渠道来影响企业的投融资决策；而企业投融资行为本身会决定最终的资金配置和使用效率[1-5]。微观的市场结构也会影响金融资产的定价过程及其结果[6]。总体而言，微观的投资者保护机制、投资者结构的引导和规范、具体交易制度的配套与完善实际上构成了资产定价的第三极，也理应成为我们探讨未来中国资本市场改革之路的重要支点。

回顾历史，无论是A股市场根深蒂固的融资饥渴与股权融资偏好[7-8]，抑或是普遍的破坏性融资行为(即与股东价值创造脱节的投融资行为)[9]，背后都可以看到投资者保护不足与投资者结构失衡的影子。而2015年的“股灾”则无疑是微观市场结构恶化和交易制度不完善潜在风险的总爆发。场外配资与杠杆工具的滥用、期现货市场结算的时间差、一刀切的止损与个股期权的缺失、行政化管制手段的泛滥乃至于趁机渔利行为的发生，都在呼唤投资者保护、市场结构与交易制度方面的更深层次变革。只有在提升上市公司质量、规范资本市场主体行为的同时，才能够建立起真正强大的资本市场，进而完成“十三五”改革的目标。

二、完善投资者保护机制

投资者保护对于资本市场发展的重要性在20世纪90年代兴起的法与金融学研究中得到了前所未有的重视，其研究认为法律规则、法律执行等因素，以及法律制度的整体环境对于金融发展的路径和程度具有深刻影响。宏观层面，法律传统的差异会衍生出不同的金融发展程度[2]；而在微观层面，保护私人产权、契约和投资者权利则可以促进金融市场发展[3-4]。在具体的传导路径方面，该理论则认为核心的支点在于投资者保护机制:因为在企业层面，它足以影响企业的投融资决策以及最终的资金配置和使用效率；而在投资者层面，它足以影响股权结构的设计、公司治理的安排、股权债权的分布乃至于资本市场的社会接受度。

进一步的实证研究中，LLSV运用股东权利保护、债权人保护和执法效率这三类指标构成的体系测度了49个国家的投资者保护程度[1]。Djankov则将其扩展到109个国家，发现中国的审判系统缺乏效率，也缺乏达到平均水平的律师资源[10]。Allen等则直接将其测算的中国法律体系下的投资者保护水平与La Porta对49个国家的研究结果进行了比较分析，认为无论是在债权人权利保护还是股东权利保护方面，中国都乏善可陈，基本上位于国际横向比较中的“尾部”区域[11]。总体而言，中国资本市场的投资者保护不足在横向国别比较中并无异议。

而从微观实践看，投资者保护不足也映射于A股市场的制度构建和实际运行等方面：

第一， 立法体系对投资者保护选择性忽视

中国资本市场的发展源于国有企业的脱困需求，所以整个市场发展的架构设计体现出浓厚的企业本位色彩，即其功能目标主要定位于目标企业(尤其是国有企业)的投融资需求，而缺乏对投资者利益保护和财富增值的关切。由此造成的直接后果是：资本市场的实际运转往往更多依赖于《公司法》而非《证券法》，也由此带来种种乱象：比如在一级市场，投行的工作重点往往聚焦于适应监管要求的股权及业务调整、或是上市审核的优先次序，而忽视了对不同类型股东的利益安排；而在二级市场，市场的关注焦点往往更多在于上市公司的资本运作以及由此带来的预期利润增长，而不是真正能够带来的股东价值增值。

这一制度性疏漏直接导致了中国上市公司独有的“破坏性成长”现象，即企业的融资行为与利润增长、利润增长与股东价值增值之间的明显背离。基于对A股上市公司2005-2010年的样本统计：利润增长同企业再融资比例的相关性仅为35.4%，也就是说上市公司再融资行为多数时候并不能带来利润增长；利润增长与股东权益增值的相关系数也仅为22.04%，也就是说即使上市公司的利润增速高未必带来股东回报的提升。这两个指标结合起来看就是国内上市公司的投融资行为普遍存在为融资而融资，为利润而利润的倾向，而这种破坏性成长现象(即不创造股东价值的成长)正是A股市场长期投资价值低下的基础，而其根源，正在于整个制度架构设计对于投资者保护的选择性忽视。

第二，执法体系对于投资者保护的天然性阻碍

国内资本市场的投资者保护不足不仅体现于立法架构的设计层面，更体现于执法路径的安排层面。国内证券司法体系的安排天然不利于中小投资者的利益保护。一方面，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中明确规定民事诉讼的管辖权归发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院或被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖，在司法体系并不独立的情况下，多数情况下这会提高中小投资者的诉讼成本。另一方面，因为长期计划经济的传统，中国的执法体系赋予了政府更大的权力和责任，而大陆法的法系架构使得法院的自由裁量权非常有限，由此不仅会拉长立法和释法的周期，也往往让证券案件的执法变成艰难的政治权衡[12]。

在上述执法体系的约束下，中国资本市场对于中小投资者存在着天然性的保护不足，由此造成的后果是，中小股东因为自身权益受到侵害而获得相应法律保护的难度很高，造成的结果就是上市公司实际控制人因为侵犯中小投资者权益而受到处罚的违法成本很低，在这种情况下，上市公司的实际控制人往往热衷于运用上市公司资源来满足自身利益，而较少忌讳到由此对中小股东造成的利益侵害，这实际上也是中国上市公司的财务舞弊和大股东侵占现象远高于欧美发达国家的重要制度根源[12]。

总体而言，无论在立法还是执法层面，中国的投资者保护机制都存在着巨大的改善空间。立法层面，需要解决资本市场立法导向的错位问题，真正构建起股东导向型的法律体系；需要建立简单明确的、经济指向型的投资者保护规则与秩序，而不要因为掺杂社会治理或“维稳”目标而随时随地相机抉择。执法层面，需要强化资本市场执法的独立性，使其更加契合金融活动跨区域跨行业的特点，而不受地方利益保护的掣肘；可以引入“集体诉讼”和“辩方举证”等机制，有效降低中小投资者的诉讼成本，保证对企业或实际控制人行为的有效约束。建立有效、明确、规范的投资者保护机制，理应成为中国资本市场改革的重要内容。

三、改进上市与交易制度

交易制度的设计是资本市场正常运转的基础，也是资本市场高效率运转的保证。但纵观目前的中国资本市场，无论在决定市场准入的上市环节还是在市场实际运行的交易环节，都存在着诸多问题，而这些问题和漏洞，正是当前中国资本市场种种乱象的直接推手，并在2015年的股市剧烈波动中得到了淋漓尽致的表现：

(一)上市环节：准入门槛制造新的不平等竞争

注册制和核准制的讨论由来已久，资本市场的注册制改革也获得了最多的关注。但从实践角度看，核准制转向注册制对资本市场发展和中国经济转型的特殊意义仍值得细细解读。

在上世纪90年代和本世纪初，尽管存在着种种问题，但有效的上市环节监管和准入门槛仍有其现实意义：微观角度看，当时的资本市场仍处于发展初期，严格的准入门槛和复杂的发审制度有助于保证上市公司的初期质量，进而打造资本市场扩张和发展的基石；宏观视角看，它有利于为当时的国有企业改革和脱困提供有效的支撑，服务于当时的改革开放。而从发展的眼光看，在资本市场建设的初期，相关法律制度和规则都很不健全，此时适当的行政引导和监管往往可以充当重要的替代机制。Glaeser，Johnson and Shleifer的研究就曾经发现，法律之外的行政监管可以在现实的金融市场中扮演重要的替代角色，比如在上世纪90年代，同样是发展资本市场，行政监管导向更强、更强调信息披露和金融机构约束的波兰获得了快速的股票市场发展；而基本上放任自流，简单依赖立法和执法的捷克则遭遇了股票市场的迅速萎缩[13]。Pistor and Chenggang Xu也认为，如果法律体系和投资者保护机制不完善，将执法权相机分配给监管者而非法庭才是最优选择，并在A股市场早期的配额制实践的研究中验证了这一观点[14-15]。

但是，上述的理论和实践研究结论仅适用于资本市场构建的初期，更多只是“权宜之计”而非“长治久安”之策。过度依赖行政力量来推动资本市场的发展虽然有其阶段性的价值和意义，但另一方面也容易引发行政权力的滥用和寻租问题。长期而言，行政色彩的审批制会更多的导致资源配置的扭曲和浪费，甚至于导致资本市场整体价值观的错配。

这一方面的最典型例证来自于A股市场。相对于发达市场，A股最为典型的特征无疑是极强的短期博弈色彩及其对长期价值投资的忽视。而在其背后，行政审批的力量构成了重要推手。在严格的上市核准和审批流程之下，每个垃圾股都是实质上的隐含权证，因为只要经过了行政核准，则潜在的并购、重组和借壳潜力都会给其提供远超实际价值之上的价格，而且往往随风而动，由此垃圾股投资的吸引力往往会大幅高于所谓的蓝筹股投资，进而导致整个市场都会呈现出明显的“劣币驱逐良币”特征。这一点在统计数据上也可以得到证实：2010年至2015年，所有A股涨幅的中位数是69%，其中市盈率低于20倍的165只股票中位数涨幅仅为63%，而462只高于200倍PE及亏损股的中位数涨幅却达到99%。而在2015年，市盈率低于20倍的股票涨幅中位数仅为22%，市盈率200倍以上股票涨幅的中位数为56%，市盈率在50-75倍区间的股票涨幅中位数为65%。

投资角度看，对于A股，期待乌鸡变凤凰远比长期价值投资更有效，这是行政审批制带来的后遗症。因为在欧美发达市场，宽松的注册制伴随着严格的退市制度，借壳重组并无空间；而在国内，严格的审批制伴随着闲置的退市制度，借壳才是捷径。

(二)交易环节：规则设计不配套形成技术漏洞

回顾2015年给国内资本市场造成重大冲击和伤害的“股灾”，除却部分金融机构和个人的违法套利行为，也同时凸显出国内资本市场在交易规则设计上的制度性漏洞，比如期货和现货市场的交割期限错配、比如个股期权制度的缺失、比如对杠杆引导和规范的不足等。

总结2015年的“股灾”，高杠杆制造估值泡沫，进而在特定情况下触发市场暴跌的逻辑路径非常清晰。在场内“两融”规模不断创出历史新高，场外配资不断涌入等因素的驱动下，市场估值非理性攀升。虽然平均市盈率看似合理，但这实际上具有很高的欺骗性，因为A股的市值分布很不均衡，银行等大盘权重股的低估值往往会大幅拉低市场平均的估值水平。而按中位数看，当时A股的市盈率已达到99倍，其中主板的市盈率中位数为85倍，中小板96倍，创业板121倍，扣除非经常性损益后主板市盈率中位数也达到143倍，这种高估值水平在经济转型的短期困境下肯定是无法长期维持的。

脆弱的基本面，畸高的估值水平，一有风吹草动，股市调整不可避免，需要重点关注的则是股市调整的方式和路径，股灾式的暴跌无疑体现出了具体交易制度和规则设计的漏洞：

首先是股指期货，这一点被诟病最多。但问题的关键症结不在于股指期货本身，因为从国际经验看股指期货是可以分散现货市场风险的，长期来看也确实具有一定的价值发现作用。国内市场的股指期货之所以演变成一种盈利模式，甚至于做空市场的工具，其根源还是来自于其相对于现货市场的交割期限错配，以及由此带来的先天交易优势。目前国内股票现货市场的交割采取的是“T+1”模式，而股指期货市场的交割则采取了“T+0”模式，叠加股指期货的杠杆，该种交易规则的设定意味着做空相对于做多会具有先天性的优势，因为股指期货的收益可以日内回转，如果在现货市场大量抛出股票现货打压股价，同时事先开设股指期货的空单，则可以当日了结部分股指期货的收益，并在跌停板时买回前期抛出的股票现货，第二日继续在现货市场形成抛压，这种期货做空、现货抛空的盈利模式可以循环往复、一本万利，在高估值的市场中形成巨大的短期破坏力，这也正是调整以股灾形式呈现的重要根源。

其次是个股期权制度的缺失。无论是场内两融和场外配资，本质上都会增加股票市场的杠杆倍数，杠杆力量必然会放大市场涨跌的速度和力度。在有效引导和规范杠杆力量之前，理论上需要有可对冲去杠杆压力的交易制度提前配套。个股期权制度是一种潜在的选择。在大量的产品或杠杆资金存在止损线设定的条件下，如果缺乏远期交割制度的配合，市场的短期快速下跌很容易引发资金的被迫清盘止损，不计成本的抛售会放大市场的恐慌情绪，进而带来火烧连营式的流动性危机。“股灾”的实际演进正是这一问题的极好例证，杠杆资金的清盘止损导致现货市场的抛售压力，带动大量新发行产品的净值下跌和止损清盘，演变成全面的流动性危机，最终只能在政府的主动救市和提供流动性的努力下才得以缓解和消除。

再次是涨跌停板制度。涨跌停板制度的产生有其历史必要性，其本意在于减少市场波动，并抑制短期投机，但现实中也会产生一些负面问题，比如涨停或跌停带来的羊群心理，比如对不同属性股票的同质化限定带来的不公平竞争(同样的涨跌停幅度对于本身波动较小的蓝筹股不利，而对本身波动较大的垃圾股有利)，在互联网和大数据技术不断进步，监管能力不断提升的情况下，这一制度有进行进一步改善的现实必要性。

除此之外，上市公司停牌和场外资金入市的监管制度也值得进一步完善。比如上市公司停牌制度，“股灾”期间对于上市公司停牌的放任也加大了短期市场的波动。以7月8日为例，两市共有超过1400家上市公司停牌，停牌股票占比超过50%。从投资者角度看，无论是机构还是个人，持有的上市公司股票相当于“资产”，而借贷和杠杆的资金相当于“负债”。上市公司停牌只能锁定“资产方”而无法锁定“负债方”，由此带来的资产负债表错配压力很容易引发兑付压力甚至于流动性危机。实际上，当时负债流动性最高的公募基金就承受了巨大的赎回压力，这也是后来倒逼监管机构只能出手救市的重要导因。

总体而言，国内资本市场的制度规则存在巨大的弥补和改进空间。上市环节，用更加市场化的注册制逐步取代行政化的审批制是当务之急，改革现有的发行既限价又限量，还控制节奏的“保姆式”思维，强化信息披露和事后处罚，逐步打破市场准入限制带来的不平等竞争，将是引导国内资本市场走向规范发展之路的重要根基。而在交易环节，则需要在期货和现货市场的交割配套、杠杆规范和远期交割的相互配套，上市公司的涨跌停板制度和停牌制度等方面进行更多的努力，提升交易制度和规则的内在契合度，以构建市场平稳运行的基础。

四、优化微观市场结构

微观的市场结构会影响金融资产的定价过程及其结果是现代金融学的重要结论(奥哈拉，2002)[6]。而国内证券市场之所以呈现出和欧美发达国家乃至于香港地区股市不同的运行特征和规律，其中正是受到了微观市场结构差异的深刻影响。

与美国股市相比，依据经验数据统计，美国三大证券交易所个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%，其中超过一万股的大单中90%是在机构与机构投资者之间进行。而国内超过80%的交易量由个人投资者贡献，机构投资者的交易量占比不到20%。总体看，美股基本是一个机构投资者主导的市场，而A股基本是一个个人投资者主导的市场。

即便与上市公司大同小异的香港地区股市相比较，香港机构投资者的交易量占比达到61%，其中41%为海外机构，大部分来自海外成熟市场。对应港股日均成交额明显低于A股，2014年年初以来，上证380，上证180，恒生大型，恒生中型日均成交规模分别为275.37亿、384.81亿、274.83亿、100.15亿。内地市场换手率远远高于香港市场，特别是中小板和创业板换手率明显偏高，而且波动率也明显偏大，这明显也是微观市场结构差异所带来。

图1 港股与A股的创业板估值溢价与换手率比较

本质上看，机构投资者和个人投资者主导的市场在运行特征和投资偏好上会存在显著差异。机构投资者一般具有严格的标准和内部风控，且进出的冲击成本较高，因此表现相对理性，更加偏好于那些低估值、高股息、稳定增长的价值类股票。而个人投资者则更易受个体习惯、信息局限和市场情绪等因素影响，因此表现较为感性，加之进出相对灵活，由此更加偏好于博取短期价差。由此我们就可以充分解释上述数据的逻辑根源：在美国和香港地区市场，因为机构投资者占主导，所以更加偏好价值投资，中小盘成长股的估值溢价较低，而市场的换手率也相对偏低；另外，由于机构投资者的市场议价能力更强，因此上市公司的分红水平相对较高，回购行为也较为普遍。而在A股市场，因为个人投资者占主导，所以市场的交易性色彩更加浓厚，多数参与者的焦点都在于博取短期差价，对分红和回购并不关注，而在投资者保护机制相对缺失的情况下，上市公司也乐于迎合这种需求，通过行政审批制下的并购重组等行为来制造噱头，创造股价的波动，并在这一过程中满足自身的融资需求。

总体而言，基于微观市场结构理论，机构投资者的发展壮大对于国内资本市场的规范发展具有非常重要的现实意义。在美国，单是共同基金的资产总量即已高达7万亿美元，大约有50%的家庭投资于基金，而基金资产占所有家庭可配置资产的40%左右。而在中国，包括银行、券商、基金、保险、信托、第三方理财等在内的机构投资者在于资本市场的定位都并不清晰，相互之间的协同也相对较弱。另外，社会舆论对于规范化投资的引导、法律法规对于权利义务的明确界定、个人投资者对于机构投资者的信任都需要时间去建设和规范。根本上讲，只有将资本市场逐步从个人投资者主导改造为机构投资者主导，才能够真正迎来中国股市的长治久安。

五、结论和建议

本文围绕投资者保护机制的建立，上市和交易制度的完善，微观市场结构的优化等未被理论界重视，但在资产定价过程中举足轻重的“第三极”力量，进行了深入分析，并提出了相关政策建议：第一，完善面向投资者保护的证券立法和执法体系，有效约束国内上市公司普遍存在的“破坏性成长”行为，进而奠定国内资本市场规范健康发展的制度基石；第二，在上市环节打破资本市场的准入门槛，以市场化的注册制逐步替代行政化的审批制，防止市场层面的不平等竞争，实体层面的制度套利和寻租，以及投资层面的行为模式扭曲；第三，在交易环节填补现有制度和规则的技术性漏洞，包括保证股票期货和现货市场的交割期限匹配，强化加杠杆制度和远期交割制度的契合，推进涨跌停板和停牌制度的规范等，构建保证市场平稳运行并防范潜在金融风险的制度防火墙；第四，逐步发展壮大机构投资者队伍，强化不同类型金融机构的融合互补，优化中国资本市场的微观市场结构。只有在提升上市公司质量、规范资本市场主体行为的同时，在资产定价的第三极，即投资者保护、市场结构和交易制度层面进行相应的配套性改革，才能够建立起真正强大的资本市场。

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责任编辑、校对：郭燕庆

2016-05-11

王韧(1981-)，湖南省株洲市人，重庆工商大学财政金融学院副教授，清华大学经济学博士，北京大学金融学博士后，研究方向：法与金融学；魏杰(1952-)，陕西省西安市人，清华大学经济管理学院同方讲席教授，研究方向：宏观经济学。

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1002-2848-2016(06)-0017-06