近代中国证券监管思想的演变探析

2017-01-13邹进文

中南财经政法大学学报 2017年3期

关键词：证券市场交易所证券

邹进文马腾

(中南财经政法大学经济学院，湖北武汉 430073)

近代中国证券监管思想的演变探析

邹进文马腾

(中南财经政法大学经济学院，湖北武汉 430073)

近代中国的证券市场得到一定程度的发展，成为近代市场经济体系的重要组成部分。但由于时代大环境的约束，中国近代证券市场存在诸多不规范之处，如何加强对证券市场的监管逐渐成为社会各界广泛关注的问题，因而产生了比较丰富的证券监管思想与监管规制。晚清时期的证券监管思想主要涉及对股票发行的监管，北京政府时期的证券监管思想主要围绕公债与交易所的监管问题进行讨论，而南京国民政府时期的证券监管思想主要体现为对证券业发展与整体国民经济关系的认识更加深化以及证券监管法规内容的进一步完善，这三个时期证券监管思想的演变呈现出一种动态的递进关系。

近代中国；证券市场；证券监管；经济思想

证券监管，顾名思义是证券监督和证券管理的综合称谓，它是指监管主体通过一定的规则和程序对证券市场参与者的行为进行规范和干预。近年来，中国证券监管问题的相关理论研究成果开始出现，研究这一领域的队伍逐渐壮大，研究范围全方位拓展，研究方法也有所突破，对近代时期的中国证券监管实践也多有涉及。然而，现有的关于近代时期中国证券监管问题的研究成果多偏重于证券监管历史的研究，缺少监管思想方面的思想史研究成果。本文按时序分晚清、北京政府、南京国民政府三个历史时期考察近代中国证券监管思想的演变过程和监管特点，最后提出若干启示性的结论。

一、晚清时期(1840～1911年)的证券监管思想

鸦片战争以后，西方近代工商企业开始大规模进入中国。这些外国企业在华经营过程中，把西方运用多年、有成熟经验的集股筹资办法引入中国。在1872年，中国出现了近代第一家由国人开办的采用西方股份制企业组织形式的近代企业——轮船招商局。此后，集股筹资的办法渐次推广到电信、工矿、铁路等部门。到19世纪80年代，中国出现了历史上第一次“股份热”。但受1883年上海金融风潮的影响，股市很快遭遇重挫并引发严重的经济、社会危机。正是在证券市场的曲折发展中，近代中国产生了证券监管思想。

1883年的金融风潮对当时的证券市场和证券交易活动造成了巨大的影响，促使人们开始深思对证券发行和交易进行监管的问题，很多卓有见地的观点开始出现。最早认识到要对证券发行进行监管的是当时中国的新闻界。金融风潮发生的当年，《申报》上连续刊登了《论市面清淡之由》《中国股份极宜整顿说》《论买卖股票之弊》等文章，对股票交易中的过度投机行为以及中国股份制公司存在的弊病进行了深刻抨击，并提出了加强证券市场监管的一些建议。如《中国股份极宜整顿说》一文针对当时股票买卖中的投机行为，认为应着力整顿股份公司，公司创办时，应由有关方面“先为察看，核司成本”，并考察其赢利情况[1](P176-177)。

曾游历欧洲各国，后任职于上海江南制造局翻译馆的思想家钟天纬1884年在《扩充商务十条》一文中亦对1883年上海发生的金融风潮作了反思，文中提到：“乃中国近年开矿争设公司，去岁沪市倾倒银号多家，十室九空，均受其累，至今视为厉阶。再欲纠股集赀，虑无不掩耳而走。此其故由于华人不善效颦，徒慕公司之名，不考公司之实。不知西国每立公司，必禀请国家，由商部派员查勘，事实可凭，利亦操券，始准开办。”[2](P200)他在文中介绍了西方股份制公司成立的经验，认为在西方国家，股份制公司要想获准成立，必须要先经过有关机构的严格审查，确定是否具备发展潜力和市场价值。而在中国，股份制公司的成立情况却恰恰相反，“纠股者只须禀请大宪，给示招徕，刊一章程，绘一图说，海市蜃楼，全凭臆造。各股东亦不究其矿在何处，矿质若何，本无置产业贻子孙之心，不过以股票低昂为居奇之计，卖买空盘，宛同赌博，宜其一败涂地也。”[2](P200)也就是说当时中国的一些股份公司成立得十分草率，股票发行和交易也全凭盲目投机，既没有外部监管，又缺乏内部监督。通过中西公司比较，他认为中国“宜查照西洋成法，凡立公司，必经商会派人查考，酌定其章程，务使总办不能独操其权，而悉以各股东公论为断”[2](P201)。

早期资产阶级改良派的代表人物薛福成1893年在《论公司不举之病》一文中对比分析了中西公司制度，他认为：“夫外洋公司所以无不举者，众志齐，章程密，禁约严，筹画精也。中国公司所以无一举者，众志漓，章程舛，禁约弛，筹画疏也。”[3](P318)可见，薛福成认为与外国公司相比，中国股份制公司无法发展壮大起来的一个重要原因就是公司运营缺乏相应的法规、章程和国家的严格监管。

既是洋务思想家又是洋务企业家的郑观应认为，要规范中国的股票市场必须要从源头抓起，在审查股份制公司成立资格上做文章。他在1894年编成的《盛世危言》一书中提到了设立股份制公司必须要满足的条件，“凡创商贾公司，必须具禀列明：股董何人?股本若干?所办何事?呈请地方官注册。如不注册，有事官不准理。庶几上下交警，官吏不敢剥削，商伙不敢舞弊。”[4](P613)当时中国尚无《公司法》规范公司行为，为了使国人对西方《公司法》有所了解，他在著作中附译了英国驻沪总领事哲美森所作的《英国颁布公司定例》，并提出“必须仿照西例，速定商律”[4](P613)。他认为相比较而言，英国的公司法更加完善，值得我国去学习和借鉴，以加强对股份制企业的监管，规避商业活动中的徇私舞弊行为。

清末思想家陈炽在1896年所著的《续富国策》中提到：“不立专官、定专律，则商情终抑而商务必不能兴……前此矿务诸公司亏闭卷逃，有股诸人控官不准，而此后招股一事，通国视为畏途，虽苦口婆心，无人肯应者，职此故耳。”[5](P233)在他看来，要想把股民长期留在证券市场上，政府必须要通过专门的证券管理机构和证券管理法规保护股民的正当权益，以规范证券市场的正常运行，否则会严重打击股民参与的积极性。陈炽的证券监管思想在当时是非常具有前瞻性的，然而一切的实行必须要以强有力的国家政权作保障，而在晚清这是很难做到的。

1904年，清政府颁布了中国历史上第一部公司法——《公司律》[6](P218-230)，该法规强调股票发行必须进行信息披露，在《公司律》第一节总第十六条中提到，无论股份公司的种类是有限还是无限，如果需要招股集资，必须要先在报上公开刊登如下信息：“一、公司名号；二、公司作何贸易及所作贸易大概情形；三、公司设立地方；四、创办人姓名、住址……八、创办人为所设公司先与他人订立有关银钱之合同之类。”第二节总第四十三条规定了在股份发行过程中，“公司欲给红股，应于创办时预行声明，不得隐匿。”这些规定能够促使股份制公司的信息披露更加透明，也一定程度上减少了证券投资者在证券市场进行投资的风险。

晚清政府时期，中国股票的发行市场一度比较繁荣，但股票交易所尚未建立，股票交易主要是场外交易，因此当时的证券监管思想主要涉及对股票发行的监管。

二、北京政府时期(1912～1927年)的证券监管思想

北京政府时期的证券市场，相比晚清时期有了重大发展。一方面，近代史上最早的专门的证券监管法规《证券交易所法》于1914年颁布，标志着北京政府开始加强对证券交易市场的监管。同时，这一时期政府将发行公债作为筹措财政经费的重要手段，因而公债市场得以发展壮大，股票和公债这两大证券市场的标的物同时流通，证券市场结构趋于完整。证券市场的发展推动了证券监管思想的进步，这一时期中国思想界围绕公债与交易所的监管问题进行了讨论。

(一)公债监管思想

1910年橡皮股票风潮和1921年信交风潮的发生，使得证券市场上股票的信誉扫地，股票交易量迅速萎缩。此后一段时间，公债逐渐取代了股票在市场上的地位而成为证券交易市场上的主要标的物，“溯自民八直至民廿六，证券交易所市场成交证券百分之九十八以上，均为政府发行之各种公债”[7](P221)，股票交易只是一种陪衬而已，我国的证券市场渐渐变成了财政市场。随着公债交易的日渐兴隆，思想界也开始加强对公债监管的研究，他们中的代表人物主要有张謇、梁士诒等。

状元资本家张謇针对公债问题提出：“外债可借，但借时即须为还计。用于生利可，用于分利不可，而用之何事，用者何人，用于何法，尤不可不计。”[8](P420)正因为张謇知道利用外债存在很大的风险，所以他才将“生利”明确作为举借外债的前提。他认为要想确保使用外债所带来的经济收益能够实现，必须加强对外债资金具体的使用人、使用项目以及使用方法等方面的监管。

梁士诒是北京政府时期著名的政治家、金融家，曾任袁世凯总统府秘书、交通银行总理、财政部次长等重要职务。他的证券监管思想主要体现在对公债发行和交易的规范上。他提出，“无论内债外债，均与国家信用有直接关系”[9]，“如有因公要需，借用洋款，皆须先行奏明，经中央政府批准，照会各国驻京大臣立案为据。其出借之洋商，亦必先禀明驻京大臣，问明中国政府果系奏明有案，方可借给。若无奏准案据，而私自借给者，无论曾否订立合同，国家概不承认。设有事故，亦不能为之代追”[9]。为了促进公债的顺利发行，他还主张成立证券交易所以促进公债在市场上的流通；制定公债偿还担保制度，由国外有信誉的知名人士作担保，赋予他们还债基金的保管权，并在政府报备立案；发展银行等金融机构以帮助政府消纳公债。这种加强公债信用和促进公债流通的思想虽然只是政府发展财政的需要，但是在实践中能够更好地促进证券市场的健康发展。

(二)证券交易所监管思想

1914年12月29日，北京政府正式颁布《证券交易所法》[10](P328-332)，共计八章三十五条，接着在1915年5月25日又颁布《证券交易所法施行细则》[10](P334-338)，共计二十六条。这是中国近代史上最早的交易所法。正是在该法的推动下，民国初年证券交易所开始在国内不断涌现，蔓延之势十分迅猛，当时上海一地成立的证券交易所的数量超过全世界证券交易所数量的总和。

针对交易所的滥设，著名的经济学家马寅初在1921年2月发表的文章中指出：“依余之推测，其足致交易所将来之失败者有二。(一)交易所将来必出于入不敷出之一途。(二)资本薄弱之交易所或以管理及组织之不良而归于失败。”[11]他不仅精准地预料到了滥设交易所会导致的极端恶果，而且分析了导致证券交易所失败的原因，并力主政府出面管理证券交易所的市场准入秩序，对其数量加以限制。

对于新设立的证券交易所数量开始泛滥的状况，上海银行业公会和钱业公会也深感忧虑，1921年5月他们向北京农商部和南京省署发出电文[12]，要求对不合规的交易所加以处罚和取缔，电文中提到当时交易所成立之后的情形：“交易所之设立，既以平准市价保全营业安宁为宗旨，一切投机侥幸之行为，自当竭力避免……观察近来各交易所，接踵而起，触目皆是。贪利之徒，竞相买卖，举国若狂，悖出悖入，贻害糜穷。”同时电文中提到了各交易所违反规定买卖本所股票所导致的股票价格暴涨暴跌的危害：“即其本所股票而言，集股之初，票价即涨，一经奉准，愈涨愈暴，甚有涨至五六倍者。况本所股票在本所买卖，尤属违法。沪市前承欧战之影响，近遭先令之步涨，破产堪虞，竭蹶万分，设一旦票价暴落，祸害之烈，甚于橡皮风潮，扰害市面，金融界必首蒙其厄。”这份电文强烈要求政府有关部门迅速采取措施，加强对证券交易所的监管。然而，正如银钱业公会所担心的，局势一发不可收拾，到该年12月底，众多信交机构纷纷倒闭，一场争先恐后设立信托公司和证券交易所的闹剧，以惨淡的结局收尾。

中国现代企业管理的先驱穆藕初先生1921年在《论交易所之利弊》一文中提到交易所存在着五大弊端[13]，主要包括：“若交易所中而许非本业者作经纪人，以启业外人投机之渐，此为交易所中弊害一也；故交易所雇员在本所私做交易等于监守自盗，此为交易所中之弊害二也；故交易所中而交易本所股票者，此为交易所中之弊害三也；故交易所重要人物私设银行而任意挪移本所经济者，此为交易所中之弊害四也；设使以某所之主任将某所之股票抵押于该所主任自设之信托公司内，此亦违背法律之事，虽难保其必有，然不敢保其必无，设或有之，则为交易所中之弊害五也。”针对交易所存在的弊端，穆藕初提出了相应的解决措施：“愿各交易所之股东随时研究公司条例，监察重要所员之举动，而有以取缔之，并愿各当地中坚人物亦随时注意尽其监察之天职。遇有如上之各项弊害发现，则设法抑制，以减少金融上发生之险状，则当局私心或可稍戢，社会赌风或可敛息矣。”

1921年王恩良根据上海交易所所员暑期培训班讲义整理出版了《交易所大全》一书。在该书中他提到，交易所具有的重要功能只有在合理的监督之下才能够充分发挥，“交易所有维持物价、调剂供求之利益，故为社会上不能不设立之机关。不过既有设立之必要，何以须受官厅之监督。盖因交易所利益固多而弊害亦不少。如办理得法，则社会受其益。反是，则社会非但不蒙其利抑且受其害。故交易所之为利为害，全视办理之得法与否以为衡。官厅之监督，即防其办理之不得法，而致社会受其害故也。故监督之意思，即承认交易所为重要机关，而求交易所之发达。完全发挥其本能，以减少种种障碍。刈除直接或间接所生之弊实也。”[14](P16)此外他还提到，欧美各国对证券交易所的监管方式有所不同，英美等国采取放任主义政策，而德日等国则提倡干涉主义政策，而对中国他主张“应干涉处不能不干涉，不应干涉处即不得过分干涉”[14] (P16)，即无论是干涉还是不干涉都不能走向两个极端。

三、南京国民政府时期(1927～1949年)的证券监管思想

20世纪30年代出现世界经济大萧条，凯恩斯的国家干预主义经济思潮在世界范围内开始兴起并逐渐占据统治地位。受当时国际环境的影响，统制经济思潮在中国盛行起来，南京国民政府也开始认识到证券市场的功能和作用，并制定和实施了相关的证券监管措施。近代中国的证券监管思想到了南京国民政府时期开始有了巨大的飞跃，不仅包含的内容更加广泛，而且针对的问题更加细微和深刻，社会各界也不再局限于是否应该对证券市场进行监管的肤浅讨论，而是深入到证券发行和交易的具体问题上进行分析和论述，无论在广度还是深度上都较以前有了很大的进步和发展。这一时期的证券监管思想主要体现为对证券业发展与整个国民经济关系的认识更加深化以及证券监管法规内容的进一步完善。

(一)对证券业发展与整个国民经济关系的认识

1945年，伍启元在谈到中国工业建设的资本问题时提出：“最重要的还是树立我国的资本市场和健全我国经营长期资本的机构。”[15](P20)他认为要想实现我国资本市场的长期健康发展，必须要做到两点：一是政府要切实保障股票的信用。通过设立中央股票证券交易所，对在这个交易所进行买卖和交易的股票预先进行审核，并且其将来的业务活动也要受政府的监督，政府对这些公司债券和股票有保本付息的义务。二是政府要努力提高股票的信用。通过多种手段和方法，对这些公司债券和股票进行积极的宣传，确保其信用度的提高[15](P20-21)。他要求政府加大对公司债券和股票的宣传力度，并通过加强对证券发行和交易的监管来保障公司债券和股票的信用进而促进资本市场的健康发展，最终推进工业化建设的步伐。

谷春帆认为中国在工业化进步以后，可以向西方学习，加强对资本市场的监管，“欧美各国对于资本市场，常加控制。新创公司，欲筹集股本，发行股票；或老公司欲增资添股，或欲将其公积盈利，重投资于事业内；往往均须得政府之许可。政府认为此事业应加以推广而奖励者，则许其发行。否则禁之不许发行。”[16](P69)他主张政府要进一步加强对股份制公司和证券发行与交易市场的监管，如此才能促进整个国民经济的发展。

陈善政认为，必须在四个前提条件基础上，证券交易所才能充分发挥对国家社会以及国民经济发展的重要作用，这四个前提条件包括：一是“国家政治上轨道”；二是“地方秩序相当安定”；三是“国家经济健全”；四是“国家独立自主的国际环境”[7](P390)。如果这四个方面的条件无法满足，那么证券交易所就很难充分发挥自身的功能，甚至带来相反的消极影响。他同时提出：“勉强地设立起证券资本市场来则不免‘未见其利，先见其弊’。”[7](P391)因而，他认为政府对证券交易所的监管十分必要，能够促使其更好地发挥积极作用。

(二)证券监管法规内容的进一步完善

南京国民政府成立后，在继承北京政府证券监管法规内容的基础上，对其继续加以强化，各项规定更加严格。1929年颁布的《交易所法》共计八章五十八条，1930年3月1日颁布的《交易所法施行细则》共计四十条，二者同日开始施行。1935年4月27日南京国民政府颁布施行《修正交易所法》[17](P1336-1343)，该法由《交易所法》修订而成，章数不变，增加条款至六十一条。一直以来，南京国民政府针对证券发行和交易市场中存在的种种问题和弊病，不断调整和补充相关监管法规，最终形成了较为完备的近代中国证券法制体系。仔细研读这一时期的证券监管法规，领悟其中的监管思想，对于我们了解这一时期政府对证券市场的监管实践具有重要意义。

在交易所的设立方面，北京政府在1914年颁行的《证券交易所法》中规定了对证券交易所设立采用核准制的监管方式，规定交易所的设立由农商部核准，财政部备案。《证券交易所法》第一章第三条提到了对证券交易所数量的限制，规定每个地区证券交易所的数量“以设立一所为限”，并且要由农商部和财政部共同商定具体的设立区域和地点。《证券交易所法》第一章第四条中明确规定了交易所的营业年限，“以设立后满十年为营业期间”，但是根据地方商业发展的具体情况，需要延期的，可以在原定期限基础上“禀请农商部核准续展”。而南京国民政府继承了核准制的监管方式，并进一步加强。1935年颁行的《修正交易所法》第一章第二条进一步规定了对交易所数量的限制，“买卖有价证券或买卖同种物品之交易所，每一区域以设立一所为限，其区域由实业部定之”，强调同一种物品的交易在同一地区只能设立一所证券交易所。并且在《修正交易所法》第八章附则第五十八条中规定：“现存之交易所如在同一区域内有同种营业者二所以上时，应自本法施行之日起三年以内合并。”这两条规定要比《证券交易所法》更加严格和具体，一定程度上解决了当时上海证券物品交易所与上海华商证券交易所并存导致的一些问题。关于设立的交易所的经营范围，《证券交易所法》在第一章第一条即给证券交易所下了定义，规定“为便利买卖、平准市价而设之国债票、股份票、公司债票及其他有价证券交易之市场”都可以被称作证券交易所。该法还明确了证券交易所的经营对象和范围为国债、股票、公司债和其他有价证券，将证券交易所与物品交易所加以区分，指明了交易所的主要功能是便利买卖、平准市价。而《修正交易所法》在第一章第四条规定：“买卖有价证券或依标准买卖货物之市场，均认为交易所。”这一规定把证券市场监管的范围由有形市场扩展到无形市场，体现出监管力度的加强，也反映了这一时期政府部门对证券市场监管的重视。

在交易所的组织形式方面，北京政府颁行的《证券交易所法》第二章第五条中规定：“证券交易所以股份有限公司组织之。”而南京国民政府颁行的《交易所法》第二章第一条明确规定了交易所可以采用的组织形式，“交易所视地方商业情形及买卖物品种类，得用股份有限公司组织或同业会员组织”。同业会员组织形式的出现在当时是一大进步，因为在股份有限公司形式下的交易所，交易所当局和经纪人共同构成交易所，他们之间存在着尖锐的利益冲突，而在同业会员组织形式下，这种矛盾可以减少到较低限度，交易所能够更好地规范证券交易活动。

在交易所的经纪人或会员资格方面，南京国民政府颁行的《交易所法》第三章第九条明确规定：“凡欲为交易所之经纪人者，应由交易所呈请实业部核准注册。”交易所经纪人需要核准注册后才能参与证券活动。同时在第十条规定：“非有中华民国国籍之人民或法人，不得为交易所之经纪人或会员。中华民国人民有左列各款情事之一者，不得为交易所之经纪人或会员。”第十一条规定：“中华民国法人非有左列各款条件之一者，不得为交易所之经纪人或会员。”因为经纪人和会员是交易所买卖活动的两大主体，所以政府对经纪人或会员的资格加以严格限制和审核。与北京政府颁行的《证券交易所法》相比，该法取消了“妇女不能作为经纪人或交易所职员”这一带有浓重性别歧视的条款，而增加了“无行为能力者不得为交易所之经纪人或会员”的条款，新的规定更加合理，也更加有利于对证券交易活动的规范。战后时期，对交易所经纪人资格的规定除了要求相应学历外，还需品行端正、信誉优良。

在交易所的股票买卖方面，南京国民政府颁行的《交易所法》第五章第二十九条明确规定：“证券交易所不得为本所股票之买卖。”这一条是充分汲取了1921年“信交风潮”经验的结果，相比北京政府颁行的《证券交易所法》，其对证券市场上股票买卖的风险有了更加深刻的认识，与我们今天对证券市场交易活动的规定相似。

在对违法行为的惩处力度方面，南京国民政府颁行的《交易所法》规定的惩处措施相比北京政府颁行的《证券交易所法》要更加严格，在保留原来的行政处罚措施基础上，又增加了对违法行为的刑事制裁措施，罚金也比以前有所增加。如《证券交易所法》第七章第三十三条明文规定了对扰乱市价行为详细的处罚方式：“伪造公定市价，或以不正当之方法扰乱市价者，处千元以下，百元以上之罚金。其因而得财至千元以上者，处所得价额二倍以下、价额以上之罚金。”而《交易所法》在第七章第五十二条明确规定：“意图变动交易所之市价而散布谣言，或行使诡计，或施暴行，或加胁迫者，处以二年以下之徒刑或六千元以下之罚金。”这种更加严格的惩处方式，非常有力地打击了证券违法行为，有利于政府更好地实现对证券市场的监管，也体现了南京国民政府对证券市场重视程度的加深。

四、结论与启示

伴随着近代中国证券市场的发展，中国近代产生了丰富的证券监管思想，由于各种因素的影响，这些证券监管思想大多未能得到有效实施，近代中国的证券市场也未能获得长足的发展。但近代中国丰富的证券监管思想对于我们今天的证券监管理论的发展与证券监管实践的完善都有着许多值得借鉴之处。

(一)证券市场的健康发展需要稳定的社会环境和强有力的国家政权

清末和民国初年中国社会呈现出动荡不安的状态。在这种状态下，政府宏观控制力很弱，政策影响力难以达到全国范围，政府监管的缺位和失位导致近代中国证券市场的运行呈现出较为混乱的局面，难以健康发展。1927年南京国民政府成立后，政府逐步取代市场成为证券监管的主体，并且树立了在证券市场中的绝对权威地位，政府的介入一度改善了近代中国证券业发展长期混乱的格局。中国证券市场发展的历史表明，稳定的社会环境和强有力的国家政权是证券市场健康发展的必要前提。

(二)股份制企业信息披露的监管需要进一步加强

纵观近代中国股份制企业的发展历程，晚清时期众多股份制企业都属于“官督商办”，缺乏独立的财产控制权；在北京政府时期，很多股份制企业都被军阀所控制，沦为他们牟利的工具；而南京国民政府时期，对诸多领域的股份制企业实行了全面的国有化。面对来自政府方面的强行干预，近代中国一些股份制企业采取了较少披露管理经营和财务信息的方法来应对，而政府为了提高企业上市积极性，进一步扩大生产，刻意减少了对企业上市过程中相关信息审核的限制，降低了准入门槛，反而严重制约了国家对证券市场的监管，一定程度上造成了证券市场的混乱和无序状态。

(三)需要加强对证券市场的法律监管，切实做到有法可依、有法必依

近代中国一系列证券监管法规及其实施细则的制定，改变了之前证券市场运行无法可依的混乱局面。但由于受到诸多因素的制约，证券监管法规颁布之后，在执行过程中也存在着诸多问题。比如1914年的《证券交易所法》虽然明确规定了设立证券交易所的数量每地以一所为限，并且各交易所不得买卖本所股票，但实际情况是各地滥设交易所的现象不断出现，各交易所同时竞相套做本所发行的股票，哄抬股价，甚至导致了交易所风潮的发生。因此，国家必须切实保障法规的执行力度，才能实现对证券交易的法律监管。

(四)证券市场的监管既要充分发挥政府的作用，也要发挥证券同业组织的自律作用

南京政府时期国家政权实行强有力的证券监管，降低了市场交易成本，但又因为政府的过度控制使得市场交易成本显著增加，以致当时的证券市场发展速度难以进一步提高。在证券市场的管理活动中，同业组织的一些功能和作用是政府机构所不能替代的。在制定明确的证券市场规则基础上，适当地依靠市场同业组织和机构的自律和诚信进行调节，能够使政府从大量繁琐的事前审批中解脱出来，降低监管成本，提高监管效率。

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