企业并购的财务风险识别及有效措施

江贤希

并购为“兼并”和“收购”。并购的最纯粹利益就是为了企业的发展，并购能够给企业带来资源的有效配置、协同效应、规模经济、实现价值最大化等效应。但是成功的企业并购最突出的标志就是财务整合，对财务风险的有效控制。财务风险的有效控制是资源有效配置的保证，是企业战略有效实施的基础，从而获得财务协同效应，达到并购的目的。

一、并购财务风险基本概念

财务风险是在并购中产生的，分别有估价风险，融资风险，支付风险，整合风险等。并购财务风险具有综合性，动态性，不确定性等因素。并购财务风险存在于并购前、并购中、并购后。企业并购涉及到的各项活动可能会引起并购企业财务状况的恶化，从而使得并购价值预期与价值实现出现了严重的负偏离。即便如此，并购的财务风险还是可以控制的，提高信息处理质量，运用科学的决策机制和控制手段都可以对财务风险实施有效管控。

二、并购中的财务风险识别

1.并购的定价风险。首先，信息的不对称。由于在交易中存在着信息不对称，很难对目标企业的价值进行合理的预估。如果目标企业是非上市公司的话，那么其公司价值估计变得更加的困难。纵使目标企业为上市公司，也有可能对并购目标企业的资产可利用价值、员工组成结构、产品的市场占有率等非财务信息的了解不足，从而对目标企业价值估计有所偏差。若高估了目标企业价值，则并购成本变高，显然不能达到并购的目的。若低估了对方的价值，那么其他的潜在收购者则有可能提前对目标公司并购，从而丧失了一个良好的投资机会。信息不对称不仅体现在财务指标方面，也体现在非财务指标方面如：企业员工的素质，文化水平，技术能力等智力资本在现行会计里很难在财务报表中体现。信息不对称表现在：（1）对目标企业盈利情况缺乏客观的认识，并购方对目标企业盈利情况一般从财务报表中获得。而财务报表是可以通过人为粉饰，隐藏真正的盈利状况。（2）对目标公司资产质量不清楚，比如目标公司资产的抵押情况。（3）目标企业对有的事项隐瞒，目标企业是否受到诉讼也会对价值估计的影响。其次，目标公司价值估计的方法不完善。目前，国内缺乏成熟的一套企业并购体系，立法和相关的规章制度也不完善，如股权转让协议收购，就没有考虑企业资产的时间价值。这就使得并购没有按照市场价值规律来进行，而是按照人的主导因素来并购，这样的企业价值估计是不合理、不客观的。企业价值评估不是简单的各项资产的总和，还要考虑其财务状况，盈利能力及并购后的整合能力。评价体系的不完善，往往是因为中国企业价值估值没有得到足够的重视。再其次，中介机构不大成熟。投资银行，会计师事务所，资产评估部门等中介机构在企业并购评估中起到非常重要角色。然而，中国的资本市场并没有西方国家那么成熟，相对缺乏具有独立的专业胜任能力与职业道德的中介机构。甚至有的中介机构为了自身利益出具虚假价值评估报告，这就会严重的干扰并购方的决策。

2.并购中的融资风险。融资的风险主要体现在财务的流动性风险、资本结构恶化风险、财务杠杆效应引发的破产清算风险、再融资风险、每股收益的稀释及控制权分散或丧失的风险等，负债融资还要承担利率变动、负债结构、经营成败等所构成的风险。

融资渠道，有内部融资渠道和外部融资，其中外部融资渠道包括像银行等金融机构借款、发行债券和股票。可以将外部融资形式分为债务融资和权益融资。内部融资渠道风险最低，但是必须依赖企业前期资金的积累。对于负债融资很显然一个优点就是财务杠杆效应。但是，向银行等金融机构负债借款，不仅在额度上有所限制，而且在借款使用上有一定的限制。权益融资如发行股票，筹集的资金额度会比较大，但能够使公司股权被稀释，甚至出现反并购情况。而且当目标公司盈利比较差时，公司的并购行为会使每股收益也会降低。由于企业选择了股权融资，从而可能会失去其他融资方式可能带来的机会。权益性融资，在股票首发，增发，配股中会受到证券相关法的规定限制。另外，原有股东经常在公司战略、经营管理方式等方面与新股东产生重大分歧，导致企业经营决策困难。该种风险主要体现在以董事会为治理核心的法人治理机构中，且新股东要求公司保证投资方在公司董事会中占有一定席位。

3.并购中的支付风险。企业并购支付方式：现金支付，股权支付，举债支付，混合支付等。企业并购支付方式的错误选择往往会带来财务风险。并购需要大额资金，而通过现金支付无疑会加重企业的财务压力。一方面，如果并购规模大，并购方也很难拥有巨额的现金，现金支付使得并购大型企业变得困难。另一方面，现金支付很难享受税收延迟优惠，因为目标企业在收到现金时候要确认收益，从而要负担相应的税负。现金支付意味着大量现金用于并购，后期企业运营资金投入就变少，从而影响企业收益。股权支付可以有效避免大量现金支付的缺陷，股票并购交易规模不受现金限制，但是很有可能稀释原有股东的权利，同时发放股利时也不能像债券利息那样在税前抵扣。还会出现反向购买情况。如果并购方为上市公司，股价被低估时，互换股权是不合理的。举债支付，期限错配会带来偿债风险，并购是一种长期投资，如果借入短期贷款或发行短期债券，未来现金流量与应付利息无法匹配，则企业就会陷入财务危机。混合支付，混合支付的好处就是可以对资本结构的调整，在现金支付与非现金支付优缺点中找到一个平衡点，从而达到最优结构。但是，如果这个平衡点出现了偏差，则企业资本结构的不佳会给企业带来财务的风险。

4.并购后企业整合的风险。并购后企业的资本结构会出现变化，资本的综合成本也发生了变化。并购后企业的预期收益是否能够达到企业的资本成本，影响着并购后企业的财务风险。要想获得理想的收益，必须对企业各方面整合。企业战略方面的整合，有赖于企业高管的不断切磋。经营方面，由于各自技术，组织架构，产品等方面的差异，能否成功的整合，直接会影响当期的财务经营成果。其次，企业文化制度，人事的变动都会对企业合并后的经营业绩产生影响。企业并购后主要体现在资本运营风险，财务收益风险，发展前景风险。企业并购的整合中财务风险又主要集中于财务组织结构、财务人员、财务制度的整合等各财务相关方面。财务的组织，人员，制度的整合失败往往会导致企业并购的失败。

三、并购风险的有效措施。

1.在并购各环节中充分对目标企业信息的收集。对于目标企业股价，首先要收集必要的信息，互联网经济时代，这就要求并购方充分利用信息技术从市场上获得有用信息。并购前必须对宏观与微观，内部与外部环境进行分析，必须对其产业环境，经营情况，财务情况等进行充分了解。既要考察目标公司的财务信息，还要关注其非财务状况。其次，评估方法的正确选择，评估方法的选择则要视情况来选择。企业评估应该注重对企业价值的评估，而不是对企业资产的评估。科学的评估，以收集的有效信息进行评估，尽量减少人为主导因素掺杂在企业价值评估过程中。不断地完善评估体系与方法，使得评估结果更加的合理与客观。再其次，中介机构要加强自身的专业能力和职业道德，从而对并购企业进行监督和指导。中介机构应该为并购公司提供有效的相关信息，努力消除信息不对称，让估值更加的客观、合理。

2.融资风险的控制。 融资方式的选择要充分考虑以下两点：融资成本及融资风险。一般情况下，内部融资成本最小，其次是负债融资，最后为股权融资。内部融资具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性等特点。相对于外部融资，它可以减少信息不对称问题及与此相关的激励问题，节约交易费用，降低融资成本，增强企业剩余控制权。但是，内部融资能力及其增长，要受到企业的盈利能力、净资产规模和未来收益预期等方面的制约。对于那些企业盈利能力比较强，现金充裕的公司可以考虑这种方式，但也要留适当的资金到后期运营使用。对于企业资产负债比率比较高的，资产流动性差的公司尽量减少借款或发行债券融资，以防公司出现财务危机。而对于负债低的公司可以适当用债权式融资以减少资本成本。融资的数量依照公司的资本结构及对未来现金流的情况来确定，尽量避免短期融资用于长期投资。保持适当的负债比率，既可以利用财务杠杆的好处，同时也可以防止偿债风险，从而使企业做大做强。股权融资最大的风险是股权稀释。因此，在管理者的持股比率不变的情况下，在企业的融资结构中，增加负债的利用额，使管理者的持股比率相对上升，就能有效地防止股权被稀释。另外，适当的扩大融资渠道，提高商业银行对企业并购融资额度。同时，合理地利用融资工具，也能有效地控制融资风险。

3.支付风险的控制。现金支付要严格制定并购资金需要量及支出预算。改进支付方式，降低支付风险，合理安排支付时间，尽量减少现金支出，降低流动性风险，提高融资弹性。并购权益性支付方式，则要注意反收购的风险，发行股票收购时候，要准确计算出并购后对方在自己企业的占有比例。除此之外，还可以考虑采用其他较灵活的融资方式，支付还可以选择混合支付即股票、现金、债券等各种支付组成各种组合。尤其是目标公司规模比较大时，混合支付可以分散风险。

4.整合风险的控制。并购后的财务风险控制主要从以下几方面：对经营战略整合风险的控制，对财务整合风险的控制，对人力资源整合风险的控制，对企业文化整合风险的控制。企业并购后，对于不良资产必须尽快剥离，加强资产管理与资源的有效配置。建立统一的会计核算制度，有效的人力资源考核制度，注重员工的培训，提高员工业务能力的同时，不断地对企业文化宣传与强化，能够对并购后的整合风险起到一定地控制。

（作者单位：上海海事大学）