产权性质与债务融资成本差异的实证研究

任秀梅，董艳，柳汶言，杜慧慧

（1.东北石油大学经济管理学院，大庆 163318；2.中华会计函授学校）

产权性质与债务融资成本差异的实证研究

任秀梅1，董艳1，柳汶言2，杜慧慧1

（1.东北石油大学经济管理学院，大庆 163318；2.中华会计函授学校）

选取沪深两市2007至2012年A股上市公司的数据作为研究样本，研究了借款企业由于产权背景的不同而在债务融资成本方面的差异。在控制其他变量的基础上，对上市公司产权性质对债务融资成本的影响进行了实证分析，得出的基本结论如下：产权性质对债务融资成本有显著影响，相较于国有借款企业，民营借款企业取得的借款价格更高。这可能是由于国有借款企业反映出的偿债能力更强，银行对国有借款企业进行信用评估的成本较小，银行未来面临损失的可能性较小，而对民营借款企业进行充分而又全面评价所需的信息不容易取得，银行承担由于民营借款企业本身代理问题导致的未来损失的可能性大，因此在我国市场上民营上市公司存在一定的信贷约束问题。

产权性质；债务融资成本；民营信贷约束

我国企业的发展过程和国家的经济体制及政策有重要联系，上市公司属于国有还是民营，是根据其产权背景来定义的，上市公司的产权差异使得其向不同的方向发展。近年来，民营上市公司成长速度极快，对整个经济以及社会的发展发挥的作用越来越大。但是融资问题仍然是民营上市公司面临的一个难题。我国上市公司的融资主要依靠债务方式，再加上我国的债券市场不发达，企业债务融资基本依靠银行借款，因此，银行借款成本的高低直接影响企业的生存发展。由于我国特殊的制度背景，国有上市公司和民营上市公司在贷款政策上存在差异。我国银行中国有银行所占比例较大，国有银行基于产权背景可能对于国有上市公司会在一定程度上给予照顾，这样国有上市公司的债务融资就相对容易，而民营上市公司在债务融资方面就会存在一定的约束，面临更严格的借款条件。因此民营企业只能选择与国有企业不同的融资方式或者接受更高的融资成本。相比较于国有上市公司，民营企业获得债务融资的可能性小，或者同等条件下，民营上市公司只能获得更高价格的借款，这就是民营信贷歧视。在我国现有的资本环境下，民营借款企业是否仍然存在这种融资约束？如果存在，民营上市公司在债务融资方面面对的这种约束是否有所减少？从银行长期借款成本角度来分析国有与民营上市公司在融资方面存在的差异，给银企借贷双方提供一定的参考，对于改善银企借贷双方的关系、提高银企借贷关系的市场化程度提供数据支持。

1 国内外研究述评

银行在进行信贷决策时可能会根据借款企业的产权背景而进行差别对待，由于产权背景的不同，银行对于借款企业提供的信息的信任及需求程度也可能不同。关于民营借款企业面临的信贷约束问题，国内外学者进行了深入研究。

研究发现企业获得的贷款条件与其产权性质有关。Brandt and Li[1]的研究发现，由于银行治理结构的差异，相比于国有借款企业，民营借款企业取得银行借款的可能性较小，也很少取得大规模银行借款，且银行在信贷决策时对民营借款企业有更严格的信用要求。Ge and Qiu[2]侧重商业银行的研究结果也进一步支持了这一结果，且结果表明民营借款企业的信贷大多来源于商业信用融资。李广子、刘力[3]通过研究发现，民营借款企业融资约束严重，上市公司产权民营化后，借款成本会提高，相比于国有借款企业，民营企业借款条件更高。Chan等[4]研究表明，银行在进行信贷决策时，会依据自身产权性质对借款企业信息质量有不同的要求。邓德强[5]实证分析结果证实信息沟通程度能够改善银企借贷双方的关系。借款企业的资产负债率、公司规模等对债务融资成本影响显著。闫海峰[6]实证结果表明，相比于国有借款企业民营借款企业会面临更高的借款价格，随着金融体制的健全，这种差异会减小。从国内外学者的研究成果来看，民营借款企业面临一定的融资约束问题，相比于国有借款企业，民营借款企业取得银行借款的可能性小，或者取得的借款价格更高。

2 理论分析与研究假设

市场经济体制中应由市场决定资源的配置，而我国政府在现阶段的经济中仍居于主导地位。国有上市公司有更长的经营历史，由于其国有产权性质，国有企业与借款银行的关系更加紧密。银行能够获得更全面的有关国有借款银行的信息，以对其偿债能力等进行更准确的评价，而民营借款企业普遍设立较晚，与借款银行间往来不多，银行不能掌握充分的信息对民营借款企业进行评价，或者对其信用等进行全面评价所需的成本更高。为了规避未来损失的可能性，银行更倾向于资源优质或处于建设期的借款企业[7]。不同产权性质的企业在获得经济资源时的条件具有明显差异，当公司面临财务危机时，政府倾向于提供支援给国有企业，国有企业的融资有了这样的保障，违约的概率减小，获取银行借款的可行性大或者获得的借款价格较低。国有上市公司的产权性质削弱了企业中的代理问题，而民营企业可能会更多的利用资本运作进行增值，因此民营借款企业的代理问题更严重，银行借款给民营企业所需承担的由于代理问题导致的风险更大，这些也加剧了民营借款企业面临的信贷约束。基于以上分析，我们提出假设。

假设1：从产权性质的角度出发，与国有借款企业相比，民营借款企业的债务融资成本相对较高。

假设2：从产权性质的角度出发，与国有借款企业相比，民营借款企业的债务融资成本相对较低。

3 研究设计

3.1 数据来源与样本筛选

研究数据取自锐思金融研究数据库及手工搜集。通过巨潮资讯网获取上市公司2007年1月1日到2012年12月31日期间的财务报表，获取上市公司当年新增长期借款金额及披露的利率，并结合深交所网站公布的借款信息，计算得到债务融资成本数据。出于研究需要，对初选样本按以下条件进行筛选：（1）剔除在公告日被标记为ST、*ST、S*ST等被冠以S标记的公司，这类上市公司与交易情况正常的公司在财务状况、持续经营能力等方面存在重大差别，与其他公司的信息披露制度也不同；（2）剔除可比性较低的金融保险业上市公司，其资本结构与报表项目等与其他行业存在较大差别；（3）剔除不能在手工检索年报附注中获得上市公司当年新增银行长期借款金额、利率的样本公司；（4）剔除其他数据异常或缺失的公司。经过筛选我们共得到2385个有效研究样本。

3.2 变量定义与模型设计

被解释变量为债务融资成本，受我国债券市场制约债券融资不能更多地解决企业资金问题，企业债务融资主要依赖银行借款，因此，选取上市公司的长期借款成本作为债务融资成本的替代变量，用符号Weighted Rate表示，通过企业当年新增长期借款金额与对应利率加权平均计算进行计量。关于解释变量产权性质，以第一大股东的性质作为State取值依据，如果第一大股东股权性质为国有股、国家股、国有法人股，则State赋值为1，否则为0。

借鉴已有的文献研究，并结合研究目的及数据，我们还对可能影响长期借款成本的其他变量进行了控制。变量定义表（见表1）。

表1 变量定义表Table 1 Variables defination table

借鉴Graham et al.（2008）[8]的模型，为了验证产权性质对上市公司债务融资成本的影响，我们建立如下回归模型用于检验假设：

4 实证检验与结果分析

4.1 描述性统计

从表2的描述性统计特征来看，银行长期借款成本的均值为5%，最小值为0.01%，最大值为18.49%，企业获得的借款价格在所选时段内有一定程度的浮动，银行能够根据对借款企业的风险评估结果来确定借款条件。产权性质的均值为0.62，样本上市公司中国有上市公司比例较大。资产负债率均值达到57.06%，说明上市公司资本结构都较为合理，与现有大部分统计研究的数据类似；公司规模的平均规模为21.89，标准差为1.10，说明全样本中各公司规模差异不大，也避免了因公司规模差异造成上市公司债务融资成本的较大差异。

表2 描述性统计量Table 2 Descriptive statistics

4.2 相关性分析

由表3的结果可知，借款企业的产权背景与银行长期借款成本在0.01的水平上显著负相关，而在变量定义中，如果借款企业的产权背景为国有，则产权性质变量State取值为1，否则为0。我们的相关分析结果表明如果借款企业的产权性质为民营，则其银行长期借款成本就会偏高，即与国有产权上市公司相比，民营借款企业的银行长期借款成本更高。这一结果也进一步证实产权性质对上市公司的银行长期借款成本确实有相关影响，这为假设2提供了初步支持。在控制变量方面，流动比率、资产负债率、资产期限、企业成长性、经营现金净流量、公司规模都与上市公司的长期借款成本在0.01的水平上显著相关，可见，在回归模型中我们控制了影响长期借款成本的主要变量。

表3 相关性分析Table 3 Correlation analysis

4.3 回归分析

从回归结果表4中可知，State的系数-0.516在0.01的水平上显著为负，这说明在债务融资成本方面，相比于国有借款企业，民营企业的借款价格高出51.6个基准点，民营借款企业在债务融资时，尤其在债务融资成本方面会面临一定的融资约束，这一结果支持假设2。回归结果中，资产负债率对借款企业债务融资成本有显著的负相关关系，说明借款企业的资产负债率越高，企业的借款价格相对更低。

表4 回归分析结果Table 4 Regression analysis

5 研究结论与政策建议

5.1 研究结论

从债务融资成本角度研究了民营借款企业信贷约束问题，基于我国特殊的制度环境，考虑产权性质可能会对债务融资成本产生影响，选取沪深两市2007至2012年A股上市公司的数据作为研究样本，在控制其他变量的基础上，对因上市公司产权背景不同造成的其债务融资成本方面的差异，得出的基本结论如下：产权性质对债务融资成本有显著影响，相较于国有借款企业，民营借款企业取得的借款价格更高。这可能是由于国有借款企业反映出的偿债能力更强，银行对国有借款企业进行信用评估的成本较小，银行未来面临损失的可能性较小，而对民营借款企业进行充分而又全面评价所需的信息不容易取得，银行承担由于民营借款企业本身代理问题导致的未来损失的可能性大，因此在我国市场上民营上市公司存在一定的信贷约束问题。

5.2 政策建议

研究结果表明，上市公司因产权背景不同，在债务融资成本方面确实存在差异，民营借款企业面临的这种信贷约束，会对其发展造成负面影响，也不利于我国市场机制的完善。应从以下方面入手解决民营借款企业的信贷约束问题。

5.2.1 提高银企关系的市场化度

研究结果表明，上市公司因产权背景不同，在债务融资成本方面确实存在差异，国有借款企业由于产权背景的保护，取得债务融资的可能性大，且借款价格较低。应对国有借贷双方进行深入的产权制度改革，提高银企关系的市场化度，借款企业不会由于产权背景的差异而在债务融资方面存在约束。借款企业与银行在市场上是独立的主体，依据借款企业提供的信息及银行的判断来进行信贷选择。让市场本身来决定银企之间的借贷关系，借款企业凭借自己的实力取得对应价格的债务融资。

5.2.2 完善民营借贷担保体系

民营借款企业在债务融资时，如果自身在偿债能力或信用评级等方面没有满足银行的基本要求，就会选择担保公司为自己的借款提供担保。当民营借款企业不具备偿债能力时，担保公司就必须按照贷款合同要求履行民营借款企业的义务。银行未来可能面临的损失就会转嫁给担保公司。这样为借款企业提供担保的公司所面对的风险大，应完善担保体系，降低担保公司未来损失的可能性。担保公司可能面临的风险小，民营借款企业取得担保的概率大，债务融资的难度就相应的减小。

［1］Brandt，Loren.Bank Discrimination in Transition E－conomies：Ideology，Information or Incentive?［J］.Journal of Comparative Economics，2007（31）：387-413.

［2］Ge Ying，Qiu Jiaping.Financial Development，Bank Discrimination and Trade Credit［J］.Journal of Banking&Finance，2007（31）：513-530.

［3］Li Guangzi，Liu Li.Debt financing cost and private credit discrimination［J］.Journal of Financial Research，2009 （12）：137-150.

［4］Li Chan，Xie Yuan，Zhou Jian.National Level，City Level Auditor Industry Specialization and Cost of Debt［J］.Accounting Horizons，2010，24：395-417.

［5］Deng Deqiang.Pyramid structure and internal control information disclosure——the empirical evidence from A stock listed companies ［J］.Northeast University of Finance and Economics Journals，2011（4）：20-27.

［6］闫海峰．新制度经济学视角下的产权制度理论综述［J］．赤峰学院学报：自然科学版，2015，31（8下）：99-100.

［7］Wang Xinli，Zhang Hongyao.Effect of Debt Financing Structure on the Corporate Performance—Based on Agricultural Listed Companies［J］.Journal of Heilongjiang Bayi Agricultural University，2014，26（2）：102-105.

［8］John R，Graham，LiSi，et al.Corporate Misreporting and Bank Loan Contracting［J］.Journal of Financial Economics，2008，89：44-61.

Empirical Research of the Difference between Property Right Nature and Debt Financing Cost

Ren Xiumei1，Dong Yan1，Liu Wenyan2，Du Huihui1
（1.College of Economic and Management，Northeast Petroleum University，Daqing 163318；2.ZHONG-HUA Accounting Correspondence School）

The listed corporations of A share in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2007 to 2012 were selected as the data samples to study the debt financing cost differences among money-borrowing enterprises under the different background of property rights.On the basis of controlling other variables，an empirical analysis was made by the effect of property right nature of the listed companies on the debt financing cost，the basic conclusion was as follows：property right nature had significant effects on debt financing cost.Compared with state-owned enterprises，private enterprises had higher prices.This might be due to state-owned enterprises reflect the stronger debt paying ability，the credit evaluation cost of state-owned enterprises was lower，the loss possibility of the bank was small in the future.For private enterprises，information for sufficient and comprehensive evaluation was not easy to get. Banks easily suffered the possibility of future losses caused by the problem of agency with private enterprise；therefore private listed companies had certain credit constraint problems on the market.

property right nature；debt financing cost；private credit constraints

F275.3

A

1002-2090（2016）05-0123-05

10.3969/j.issn.1002-2090.2016.05.025

2015-12-30

黑龙江省社科基金一般项目（黑龙江省产学研协同创新体系的运作机制及对策研究：15GLB08）。

任秀梅（1965-），女，教授，吉林大学毕业，现主要从事会计、财务成本管理等方面的教学与研究工作。