融资约束、股权结构与企业研发投入

云南大学滇池学院 朱向萍

融资约束、股权结构与企业研发投入

云南大学滇池学院 朱向萍

本文以2012年至2014年创业板上市公司为样本，以代理冲突为切入点对企业研发投入和其融资约束之间的关系进行分析。研究表明：在我国创业板企业当中，融资约束将会对企业R&D投入进行一定的遏制；股东与企业管理人员之间的冲突缓和可以减弱融资约束对于R&D投入的负向影响。

融资约束 股权结构 研发投入

一、引言

当前，中国企业研发实力较为欠缺，投入较少。2012年，中国只有1.8%的研发投入强度。在西方国家，这一数值为3%左右。在研发投入方面，我国和西方国家之间尚且存在着较为巨大的差距。我国的研究力量分布于多个领域，其中最主要的还是企业的研发。相对于企业在其他方面的投入，研发投入显得十分不足。实际上，一个企业想要发展壮大，必然离不开不间断的研发的。只有增加在研发方面的投入，不断的提升企业核心竞争力，才可能在未来的竞争当中占得一席之地。事实上，一些企业之所以在研发方面的投入较少，是因为受到了融资的约束。相关领域学者在企业的研发和其面临的融资约束之间的关联性做了大量的分析研究，重点研究了融资渠道、政府资助、集团融资、地区金融水平等与研发投入之间的关系，并且取得了显著成果。在进行融资约束对企业研发所造成影响的研究时，学者们常常会忽视一个因素，那就是代理冲突。此处的冲突所代指的不仅仅是股东和企业管理人员间存在的股权代理冲突，还包括控股股东与其他利益人之间的控制权代理冲突。站在股东和企业管理人员之间的冲突来看，进行企业研发将会占用企业相当一部分资金，是否研发成功还具有不确定性。从这一点来说，研发对于企业目前的业绩提升没有明显作用。管理人员出于自身利益，在企业研发方面不愿投入太多的资金。实际上，一个企业想要长远发展是离不开大量及时的研发。只有增大在研发方面的投入，才能保证在未来市场中立于不败之地。此外，研发对于股东来说，是有效扩大化其财富价值的手段。所以说，从长远考虑，不管是对股东还是企业本身而言，不间断的进行研发对于企业来说是十分必要的。这时候就会发生股东和企业管理人员之间的代理冲突。站在控股股东和其他利益人之间的冲突来看，在企业中，控股股东除了具有企业所有权，还拥有着企业的控制权。这一点更多的表现在大股东借助于自身优势对小股东的利益进行侵占，将公司的公共财产转移到自己名下。所以说，在这种情况下的大股东对于企业研发活动也是持有不支持的态度。但是进行企业研发对于小股东和企业本身来说是具有很大好处的。这就导致了大股东和其他利益人之间发生一定程度的冲突。在对企业研发和融资约束关系进行分析时，将代理冲突这一要素考虑在内，具有其必要性。所以说，以代理冲突为切入点对企业研发投入和其融资约束之间的关系进行分析，是本文的研究重点。

二、文献综述

（一）国外文献 Dietmar Harhoff（1998）指出，现金流会对企业的R&D投入造成一定的影响，但是这种影响相对而言比较微弱。Bond et al.（1999）将英联邦和德意志制造行业的大型企业进行了比较分析后发现，对英国来说其国内企业R&D投入有着较为明显的融资约束。现金流对R&D所造成的影响在于项目方面而不是其投入水平。Martinsson（2009）指出，企业拥有适当的负债可以使其与银行之间搭建起一定的关系，从某种程度来说这种关系有利于破除信息不对等情况和降低代理成本，进而使得企业可以从银行那里得到更多的研发融资。企业研发投入和其负债率之间呈现一种倒“U”型关系。如果某个企业的负债率为60%，其负债率将呈现出与研发投入之间的正向关联。然后，拥有太高或者是太低的负债率都会降低企业在研发方面的投入。Bhagat等（1995）指出，在美国市场当中企业的研发投入和财务杠杆之间有着负向关联，而在日本这两者却存在着正向关联。Bougheas（2004）指出，在英联邦、美联邦和加拿大这几个国家当中的小规模企业想要获得外部融资相对来说具有一定的困难性。企业研发较多的依赖于企业自身积累。而在德意志、法国和日本这些国家来说小规模企业就可以相对容易取得银行融资。Mueller（2009）指出，如果企业资历尚浅或者是成立时间不长，通常其用于研发的资源来源就较为稀少。由于要承担的风险较大，因此这些企业通常很难得到银行在研发方面的融资贷款，较常使用的融资方式为风险融资。然而，如果当地市场风险市场并不发达，就会限制这种融资的可能性，进而将研发重任重新放回企业自身资本身上。针对那些刚刚成立的科技企业来说，权益比率将会对企业R&D造成一定融资约束。Himmelberg等（1991）指出，企业研发投入和其内部融资之间存在明显的正向关联特性。

除此之外，西方国家学者对企业进行实际情况分析后证实，对于企业来说，融资约束将会对其研发造成不良的影响。Savignac（2006）指出，有大约17.25%的企业R&D投入受到融资约束问题的影响。尤其是在电子电气设备制造领域的企业，有大约三成的企业都存在这一问题。如果企业受到融资约束，那么其开发新项目建设的可能性就将下降接近22%。伴随着企业规模的不断扩大，融资约束造成的企业创新方面的消极影响效果将会不断降低。此外，资本结构和经济绩效等其他因素的作用将会有更大的影响占比。Mohnen et al.（2007）指出，如果企业受到某种程度上的融资约束，将使得其R&D投入受到不利影响。此外，在所有阻碍企业研发投入的因素当中，融资约束还起到主要作用。

（二）国内文献 与西方国家相同，我国研究者也对融资来源等将会对企业形成融资约束的因素进行了分析，重点研究其和企业研发之间的关系。翟艳等（2011）借助于格兰杰因果检验看到，股票筹资有助于企业研发投入的增长，在贡献度方面这一因素的贡献超过了金融机构贷款。孙杨等（2009）指出，由于创新存在着一定的投资失败风险，金融机构在这方面的投入是远远小于政府和企业本身的投入的。此外，风险投资作为一个非常重要的渠道，对于企业研发投入有着十分重要的作用。解维敏等（2011）指出，R&D投入的持续需要大量资金的支持，而从外部得到资金支持则是企业不间断研发的关键。相关学者指出，促进银行市场化、推动当地金融发展对于企业研发投入有着十分重要的帮助。除此之外，企业规模扩大将会使得企业组织结构也发生变化，从企业向集团发生转变。这时候就形成了所谓的企业内部资本市场。这一市场对破除信息不对等情况有着十分重要的作用，可以切实降低企业资本成本，缓和企业面临的融资约束，并且获得更多的研发项目融资。黄俊等（2011）提出，受研发效应乘数提升和成本下降的影响，集团将会增加其研发投入。集团化企业在研发方面的投入是远远超过非集团企业的。

三、理论分析和研究假设

Jensen and Meckling（1976）曾经指出，股份制形式下管理层持有的股份增大，分红也同时增长，利益关系越是厉害，他们的管理责任意识也越强，经营决策越是接近股东的角度，这样只关注个人利益而偏离股东利益的行为倾向会减轻。Wyatt（2002）经过长期研究证实，一个企业的业绩与管理层持有股份比例的大小存在较大的联系，股权报酬随着管理层持股比例的提高而提高，且高于平均水平，随着管理层持股的降低呈现有所降低的趋势且低于平均水平。相关研究对比研究显示，公司的盈利能力与管理层持股比例也出现正相关的形式，随着管理层持有股份的比例增高，公司的盈利能力增长速度越快，这就说明管理界的一个普遍现象，当公司管理层获得股权激励后，能够带动其所在公司的业绩大幅度增长。我国学者刘国亮、王加胜对国内上市企业的前五名中的高级管理者持股比例进行了分析对比，也得出了与Jensen and Meckling（1976）、Wyatt（2002）两位学者相似的结论。同时，刘运国、刘雯（2007）对于管理层与研发投入关系进行了具体研究，研究表明：高层管理者关心并支持促进企业进步利润增长，显著提高了研发投入比例。因此提出假设1：

假设1：企业研发投入具受到融资约束的抑制作用，高管持股率可以促进企业研发投入程度，因此高管持股率的提高能减少融资约束对研发投入的抑制作用

研究发现管理层对于风险规避比较厉害，因此对风险比较高的研发投资是起抵触作用的，但是如果股权比较集中，股东就有能力站在公司战略高度推动各项创新研究，相对于管理层，股东对于研发投入起到积极作用，所以说，股权集中程度的提高能够起到缓解股东与管理者在研发风险上面的互斥程度，增大企业研发投资力度。因此提出假设2：

假设2：企业研发投入具受到融资约束的抑制作用，股权集中可以促进企业研发投入程度，因此随着股权集中度的不断提高，能减少融资约束对研发投入的抑制作用

假如公司的第一大股东想要侵占公司和其他股东利益的时候，不再关注公司的长期发展，不希望企业有太多的研发投入，这时候，第一股东与其他股东产生了代理冲突，其他股东就会对第一大股东起到制衡的作用，而其他股东对第一股东的的抑制约束就成了缓解研发投入被大股东抑制的因素，因此，股权制衡程度越高企业的研发投入可能性越大。因此提出假设3：

假设3：企业研发投入具受到融资约束的抑制作用，股权制衡度可以促进企业研发投入程度，随着股权制衡度的提高，能减少融资约束对研发投入的抑制作用

一般研究发现公司研发投入受第一股东持股比率的影响机理与第一股东对企业价值的影响机理相同。在公司存在第一大股东，但是其持股率不能独立占据公司主导权时，会关心企业的长期发展，在公司重大决策和经营管理时会减少私有化心理，支持扩大研发投入；但是其持股率能够独立占据公司主导权时容易产生私有化心里，容易利用优势权利随机扩大私人占有欲望，并通过侵害其他股东的权益来实现，不再关注长期投资，会削弱企业的研发支出，但是当第一大股东的持股比率进一步增大时，私有利益受到满足，因其本身利益发展又开始对公司的长远发展产生重视，并且超过股份分裂时期，同时对研发投入产生了高度重视。因此提出假设4：

假设4：企业研发投入具受到融资约束的抑制作用，第一大股东持股比例与该抑制作用呈倒U型关系

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源 和主板相较而言，创业板的企业更愿意进行企业开发，并且其信息透明度也较高。所以本文将研究对象设置为创业板企业。2009年是创业板启动首年。当年在此板块上市的企业较少，所以笔者选取的研究对象是2012年至2014年间的。此外剔除了数据缺失的企业。筛选后共有151家企业和453个样本数据。数据来源恒生聚源数据库与企业年报。处理软件为Eviews7.0。

（二）变量定义 （1）因变量。研发投入强度（IRD）。无论是在西方国家还是我国，本领域都已对此概念的解释达成共识。IRD=R&D投入金额/总资产或IRD=R&D投入金额/营业收入。本文使用的计算方式为前者。（2）自变量。第一，股利支付率（DPR）。在现有文献当中用以衡量融资约束程度的最为普遍的指标有如下几类：股利支付率、公司规模、综合财务状况、利息保障倍数、和Whited & Wu Index等。在以上几个指标当中，使用最为广泛的是股利支付率。本文选用股利支付率衡量企业融资约束程度。DPR=本年每股现金股利/本年每股收益。一般来说，DPR越高，代表着企业的内部资金越多，企业受到的融资约束就越弱。相反，这个企业就会受到更强的融资约束越强。根据广大研究者的研究内容来看，对于企业研发投入而言，融资约束将会极大的抑制其在此方面的进展。所以说预期变量系数符号为正。第二，代理冲突变量（AC）。AC实际上涵盖了两个方面的冲突。一方面是股东和管理人员之间的代理冲突。其中包含股权集中度（OC）、管理层持股（SHR）；另一方面是控股股东和其他利益人之间的冲突，也就是变量股权制衡度（BAL）。第三，管理层持股（SHR）。SHR代表的是股东与企业管理人员之间的冲突。Meckling（1976）指出，如果管理人员自己也购买了公司股票，那么其利益就将和股东利益趋近。企业加大在研发方面的投资对于企业长远发展有着重要作用。所以说如果企业管理人员购买了公司股票，就有利于企业在R&D方面加大投入。本文将管理层持股的代表变量系数预估为正。第四，股权集中度（OC）。OC代表的是股东和企业管理人员之间的冲突。Means（1932）指出，如果企业股权不集中，那么企业的股东就不能对企业管理人员实现有效的监督。同时就比较容易造成管理人员操纵企业的现象。在进行企业决策的时候，企业管理人员通常最先考虑的是其自身利益，而非股东利益。Shleifer（1986）在自己的研究中指出，只有股权集中，大股东才会对企业治理产生兴趣，进而强化对管理人员的监督，提升企业研发投入。Sheehan（1988）指出，企业有越高的股权集中度，其研发投入越大。本文选用公司前五大股东持股比例合计作为股权集中度，所以说，本文对股权集中度系数的预期为正。第五，权制衡度（BAL）。BAL代表控股股东与其他利益人之间的冲突。如果企业第二股东拥有较高的股份，那么其就可以对第一股东的决策进行一定的影响从而使得小股东利益得到保护。从这一点来说其将会增加企业在研发方面的投入。本文在此次研究中对其作了如下定义：如果第二股东占有的企业股份大于10%，就可以起到制约效果，变量= 1，反之=0。股权制衡度符号预期为正。第六，第一大股东持股比例（PLS）。PLS代表控股股东和其他利益人之间的冲突。一般来讲，如果PLS较小，随着这一值得增加，其对于企业的掌控也会提升。也就是说逐渐具备了侵害其他利益人的可能性。与此同时，其占有的现金流较少，有着充分动力中饱私囊，这就是其不愿增大R&D投入的原因；如果第一大股东股份占比增大，则反而会对这回总情况进行抑制，增加研发投入。（3）控制变量。本文选用控制变量资产负债率、公司规模、成长性、产权性质、行业和年份作为控制变量。变量具体定义如表1所示。

（三）模型构建 基于以往研究者所建立的模型和得出的结论，本文建立起了如下模型，用来对上述两种代理冲突对于企业R&D投入造成的影响进行研究：

模型1验证假设1、假设2、假设3，模型2验证假设4。上述模型共同验证了代理冲突对于企业受到融资约束和其R&D投入之间的影响作用。笔者为进行变量控制，对代理冲突和融资约束方面的交互项进行了分别设置。模型2的作用在于验证假设4中所说的第一大股东持股比例（PLS）将会对企业所面临融资约束和其R&D投入倒U型关系的调节作用。本文在此设置了二次项，因此模型2当中具有交互二次项。

表1 研究变量

五、实证分析

（一）描述性统计 从2012-2014年，样本公司的研发投入强度逐年增大，反映出企业对研发投入越来越重视。这背后主要的原因是，一方面创业板公司上市以后，通过获得募集资金，可动用的研发资金变得宽裕，加之很多企业本身上市时的募投项目即为研发类项目，随着时间的推移，这部分资本开始逐渐兑现；另一方面，我国企业的整体研发强度也在提高。从最大值和最小值的比例来看，这一指标近年来逐渐减小，说明样本公司中研发投入强度间的差距也在不断变小，较低研发投入的公司也在不断加大对研发活动的投入，说明样本公司整体的研发投入强度确在真实地上升。

表2 样本公司研发投入强度分年度统计

（二）相关性分析 为避免偏差的产生，提高研究结果精准性，本文对管理层持股比例（SHR）、第一大股东持股比例（PLS）、股权集中度（OC）、股权制衡度（BAL）、股利支付（DPR）等变量实行了中心化处理。相关交互项的构成也是使用的处理后数据。完成处理后，上述共线性问题得以解决，表3是检验结果。由表3可知，处在5%水平时，企业R&D投入和当年当期股利支付率呈现正向关联。这表示融资约束将制约企业R&D投入。管理人员持股占比和股权集中度之间有着正向相关关系。股东和管理人员之间的冲突和企业R&D之间也显现出正向相关关系。这表示如果企业代理冲突得到缓解，企业R&D投入有望增加。以上两者和股利支付率之间的交互项系数大于零，且在10%水平呈现显著性。这表明代理问题的改善有望缓和融资约束抑制企业R&D投入的情况。第一大股东持股占比和企业R&D之间呈现负向相关关系。这表明企业R&D投入将会随其股票占比增大而缩减。股权制衡度和企业R&D投入之间有一定的正向关系但是并不明显。除以上变量以外，资产负债率和企业规模也和企业R&D之间存在不明显的负向相关关系。当处于5%水平时，企业成长性与企业R&d之间有明显的正向相关关系。产权性质和企业R&D投入之间无明显关系。

（三）回归分析 （1）股东与管理层代理冲突对企业融资约束与研发投入关系的影响。表4使用模型1回归结果。首先，对股利支付率进行回归分析用以探寻融资约束和企业R&D投入的关联性。由回归（1）结果可知，当处于1%水平时，股利支付率系数呈现正向显著性，这表明企业所受融资约束越大，其在R&D方面的投入就越小。这一结果实际上已被大量学者证明。其次，在上述结果基础上对股东与企业管理人员代理冲突、管理人员持股占比和股权集中度进行回归，也就是回归（2）和（4）。从结果中可知，管理人员持股占比与股权集中度这两者对于企业R&D来说都有着明显的正向作用。基于此，将股权集中度与股利支付率交互项、管理人员持股占比和股利支付率交互项分别放入回归（2）和（4）中，也就是回归（3）和（5）。由结果可知，上述变量的作用并未发生改变。此外交互项系数有着明显的正向关联，股利支付率系数稍有增长。这表明管理人员持股占比与股权集中度的增加将会缓和融资约束对于R&D投入的遏制影响。也就是说，股东和管理人员的冲突情况得到改观将使企业R&D投入增长。此外，对上述回归进行调整以后，其R^2系数全部大于0.5.并且在1%水平时，模型整体显著性F值呈现显著性。也就是说模型的拟合度很好。假设1和假设2的正确性得到有力支持。由表4可知，各变量系数的符号符合预期设想。其中，资产负债率和企业R&D投入强度之间有着明显的负向关联。企业负债率和企业R&D投入强度之间有着明显负向关系。在5%水平时，企业规模和R&D投入强度之间有着明显负向关系。也就是说，企业规模上升反而将导致R&D投入减少。回归（3）（4）（5）结果表明，在10%水平时营业收入增速和企业R&D之间有着明显负向关联。此结果不符合预期设想。这种情况不能因为初创期公司不具有进行在研发方面投入大量资金的能力。产权性质虽未负数，但和R&D投入之间并无明显关系。

（2）控股股东与其他股东代理冲突对企业融资约束与研发投入关系的影响。首先，沿用模型2，对其他变量和公司特征变量加以控制以后，逐步对股权制衡度及其交互项、将股利支付率进行回归，结果如表5。表5中回归（1）中结果和前述股东和管理人员之间的冲突结果一致。其后将控股股东与其他利益人之间的变量引入，形成回归（2）。由回归（2）结果得知，股权制衡度和企业R&D投入之间有着明显的正向相关关联，如果企业股权被制衡，那么就很难增加其R&D投入强度。在此基础上引入股权制衡度与股利支付率交互项，就形成了回归（3）。从回归（3）的结果来看，上文中所得结论正确性得到进一步支持。此外，这一变量显著为正，并且股利支付率系数有一定增加。这表明企业受到股权制衡将会环节融资约束与对R&D投入的抑制作用，有利于企业R&D投入的增长。假设3正确性得以验证。此外，对上述回归进行调整以后，其可决系数（Adj.R2）全部大于0.5，并且在1%水平时，模型整体显著性F值呈现显著性。也就是说模型的拟合度很好。从控制变量上来看，只有企业收入增速和R&D的负向关关系强度有一定的降低，另外的变量基本保持和之前所做检验结果一致。

表4 全样本下股东与管理层代理冲突对企业融资约束和研发投入关系影响的回归结果

表5 全样本下股权制衡度对企业融资约束和研发投入关系影响的回归结果

此后，本文使用模型2，对其他变量和公司特征变量加以控制以后，基于回归（1）的结果，引入股利支付率与第一大股东持股占比交互项、第一大股东持股占比、股利支付率和第一大股东持股占比二次项交互项等变量，结果如表6。基于回归（1）的结果，引入控股股东和其他利益人发生冲突的因素之一——第一大股东持股占比，就形成了回归（4）。由回归（4）的结果来看，这一因素和企业R&D之间有着明显的负向关联性。也就是说，第一大股东持股占比越大，R&D投入强度越低。此后引入第一大股东持股占比和股利支付率交互项，也就是回归（5）。由回归（5）的结果可知，上文中所得结论仍然成立。此外，这一交互项系数存在明显的负向关联性。这表明第一大股东占有股份越多，融资约束将会对企业R&D造成更加严重的遏制。为深入探究其和融资约束对企业R&D投入的抑制现象之间是不是为倒U型，急于回归（5），本文引入了第一大股东持股比例二次项和股利支付率交互项这一因素来构架回归（6）。由回归（6）结果得知，这一系数小于零并且不呈现显著性。这和假设4的预期是不一致的。这表明在创业板企业当中，第一大股东持有股份的增长将会促进融资约束抑制企业研发投入，第一大股东股票占比增加不会使其更加关心企业研发，反而会加强对于研发的限制。笔者觉得，之所以产生这种情况是因为我国市场监管力度不够，监管机制不够细化导致对于中小投资人的保护力度不够。总的来讲，从以上结果中可以看到代理冲突有所缓解。这表明控股股东和其他利益人之间冲突的减弱可以缓和融资约束对于企业R&D投入的消极作用。

表6 全样本下第一大股东持股比例对企业融资约束和研发投入关系影响的回归结果

（四）稳健性检验 为了使得本文结论更具可信度，本文检验稳健性的时候使用了变量交替方式。因为对于代理冲突来说，本文对所有代理冲突都进行了分析，所以说不需要对其进行替换。需要进行替换的只有股支付率，将其换成利息保障倍数（IC）就可以。就检验结果来看，进行替换以后，对于主要变量来说，其系数符号与显著性都未发生明显变化，相互项系数略有增势。这一结果表明本文研究结果具有较好稳健性。

六、结论与建议

（一）结论 本文得出如下结论：（1）在我国创业板企业当中，融资约束将会对企业R&D投入进行一定的遏制；（2）股东与企业管理人员之间的冲突缓和可以假若融资约束对于R&D投入的负向影响。具体来说就是，不管是增加管理人员持有企业股票占比或者是提升股权集中度都可以对代理冲突问题起到一定的缓和作用，从而使得R&D投入强度得到提升。

（二）建议 （1）增加企业进行R&D融资的方法，建立起完善的融资体系。就政府来说，应该尽快细化监管政策，完善我国市场制度。构架多层次的融资系统。尤其是在创业板方面，要促进企业进行债务融资，引导企业从更多渠道得到R&D支持。当企业刚开始进行项目研发的时候，应对其提供一定的专项基金支持。在建设研发资助体系上，虽然说政府已有一定的政策，但是仍只是杯水车薪。从企业研发投入和受到资助的差值来看，仍然有着很大的提升可能性。在此方面，政府可以在加大补贴和扩大补贴范围两个方面加以考虑。对于企业进行研发的税收，企业应该对其采取更加优惠的税收方式，构架起细致全面的补贴和优惠机制。站在企业的视角来讲，当其进行研发的时候，要从更多渠道对政策信息进行搜集，在制定研发投入方案的时候，最大化利用政府的优惠政策，进而减少研发成本。此外，要增强对研发信息的公开化，使得投资人看到研究资金的流向和研发的成果、对于企业业绩的良好作用。进而使得投资人更多地在此方面对企业进行支持，降低企业研发成本。（2）改进考核管理人员的方法，增强在研发方面对其进行的考核。一般来说，企业管理人员的工作都是以当年业绩作为唯一导向的。然而，企业的研发对面企业来说有着长远的意义。因此，当对管理人员进行考核的时候，不仅要考核其在本年度的业绩，还应该对其在任职期间在研发方面的工作加以考核。比如说，在进行企业经济增长考核的时候就可以将用来研发的资金进行补缺计算，防止因为企业进行研发而拉低企业管理人员的业绩。这种做法可以有效避免管理人员将研发投入当作一种拉低业绩的行为。相应的，还可以对管理人员所做出的有重要作用的研发进行一定的奖励。（3）通过让管理人员持有企业股份的方法缓解其与股东之间的代理冲突有着一定的作用。只有当管理人员自己持有企业股票的时候，其在做出决策的时候才可能和股东站在同一立场，在进行企业治理的时候才会从股东利益角度出发。现如今我国创业板上市企业的管理人员大多数都是企业股票的持有者。一部分管理人员是在上市之前就持有了企业股票，一部分则是企业上市以后经由股权激励计划获得的企业股权。实际上，股权激励计划对于企业来说有着十分重要的有益作用。这一行为将会有效促进管理人员拥有较为持久的工作热情，在进行企业治理和发展策略制定方面都将投入更多的精力。此外，如果企业管理人员得到企业一定股权，立刻将自身股票抛售套现，这种情况反而将会有损于企业发展。针对这一问题，企业可以采取延长其股票锁定期的方法加以避免。

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［5］蔡地、万迪昉、罗进辉：《产权保护、融资约束与民营企业研发投入》，《研究与发展管理》2012年第2期。

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（编辑 文 博）