股权制衡视角下机构投资者能提高上市公司会计稳健性吗？

防灾科技学院 刘新梅

股权制衡视角下机构投资者能提高上市公司会计稳健性吗？

防灾科技学院 刘新梅

本文以2009到2014年我国股市场上市公司为样本，利用回归模型对提出的假设进行了验证。通过研究发现机构投资者通过对大股东的股权制衡可以促进会计稳健性的提高。通过对大股东的股权制衡，压力抵制型机构投资者能促进会计稳健性的提高，而压力敏感型机构投资者持股则不具有这种影响。相较于私有产权控股的非国有上市公司，在国有产权控股的上市公司中，机构投资者通过股权制衡牵制大股东对会计稳健性的正面促进作用更显著。

股权制衡 会计稳健性 机构投资者

一、引言

由于我国股权分布较为集中，上市公司第一大股东持股比例过高，大股东牢牢把持着公司的经营，常常发生大股东侵占中小股东利益的情况。作为介于大股东和中小股东之间的第三方重要力量机构投资者在公司治理中能够牵制大股东，抑制其“掏空”行为，这一点已经从国内外众多学者的研究获得证明，那么它基于对大股东的制衡作用，能否促进会计稳健性水平提高，目前还没有一个确切的结论。因此本文将结合股权制衡，研究机构投资者对会计稳健性的影响，进一步探讨之前二者之间尚未理清的关系。深入分析机构投资者牵制大股东的行为对会计稳健性影响的具体异同。

二、理论分析和研究假设

就机构投资者自身而言，他们为了保证自己的稳定利益，将会对大股东进行有力的管控。这些机构投资者自身实力雄厚，持有的公司股份相对而言也比较多，当他们对大股东进行管控的时候，效果就比较显著。公司会计稳健性的提升，将会使得公司的信息披露和其他信息的传递更加具有时效性，可以有效降低信息不对称情况。所以说，为了保护自身利益，机构投资者将会努力的对公司大股东进行管控，从而提升公司的会计稳健性。因此提出假设1：

假设1：机构投资者增强对于公司大股东的制约，将会提升公司的会计稳健性

机构投资者的类型不同，将会导致其进行公司内部信息获取的能力也不尽相同。这也就导致了他们对于公司会计稳健性具有不相同的需求。就之前的研究发现，压力抵制型机构投资者具有比较高的独立性。和其投资的公司之间不具有商业联系，能够获取内幕消息的渠道很少。相反，压力敏感型机构投资者由于自身和投资的公司之间就有很多的商业联系，其获知公司内幕信息的渠道相对较多，对于公司会计稳健性就没有那么高的需求。正是由于这些机构投资者具有不同的会计稳健性需求。因此提出假设2：

假设2：假设压力抵制型机构投资者对第一大股东的股权制衡度越高，会计稳健性越强

假设压力敏感型机构投资者对大股东进行制约不会对公司的会计稳健性造成任何的影响。国有企业的控股股东较之于非国有企业的股东，其不单单要完成经济目标，还必须花费更多的心力对社会问题进行考虑。特别是要注意公司的社会影响。因为机构投资者自身存在着一定的特性，它们是大股东和小股东之间的沟通渠道，一般来说都会给市场提供一定的企业信息。所以说，在国有企业当中，进行决策的时候，机构投资者对于大股东的决策行为将会产生更多的影响。另一方面，在非国有企业当中，大股东的最根本目标是获得更多的商业利益。对于自身造成的社会影响，并没有过多的关注。所以本文预期在国有上市公司中机构投资者通过对大股东的制衡能够促进会计稳健性的提高，而在非国有企业中则不可以。因此提出假设3：

假设3：假设在国有企业中，机构投资者对第一大股东的股权制衡度越高，会计稳健性越强。假设在非国有企业中，机构投资者对第一大股东的股权制衡度与会计稳健性没有关系

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源 本文选择A股上市公司2009-2014年的财务和股票交易数据作为研究对象，但由于釆用的滞后一期的机构投资者持股比例及运用Basu模型衡量条件稳健性需要利用前一期的相关财务数据，因此，基期数据提前至2009年。同时，本文剔除了下列数据：（1）金融保险行业样本；（2）当年IPO的公司、ST公司；因为与其他公司或者其他年度相比，这些公司的数据可能存在异常。（3）资不抵债的样本公司，即资产负债率大于或者等于1的样本。（4）机构股权制衡度为0的样本公司。（5）关键数据缺失的样本，以保证结果的合理性。按照此标准共选择了6年7895个观测样本。本文原始数据来源于国泰君安数据库。

（二）变量定义 （1）被解释变量。本文采用Basu的反向回归模型衡量会计的条件稳健性，具体模型如下：

EPSi，t表示公司i在第t年的税后每股净利润，Pi，t-1表示公司i第t-1年期末股票的收盘价格；Reti，t由（1+Reti，j）-1计算得出，表示公司i在t的年股票收益率，其中Reti，t代表上市公司i第j月的去除股票分红的月股票收益率。当Reti，t〉0时，表示好消息（经济收益率）反之为坏消息（经济损失）；Dri，t是一个虚拟变量。当Reti，t大于0时，取值为0，反之为1。β1表示会计信息对好消息的反应程度，β3表示坏消息比好消息在会计盈余中得到更快的反应程度，如果大于0，则肯定了稳健性的存在，预期两者符号都为正，β1+β3表示的是盈余对坏消息的总体反应程度，越大表示会计稳健性越强。

（2）解释变量。机构投资者对第一大股东的股权制衡度用INSTR来表示。根据预期假设，股权制衡能力越强，对大股东的抑制作用就越强，越能促进会计稳健性的提高。

INSTR=机构投资者持股比例/第一大股东持股比例

RES=压力抵制型机构投资者持股比例/第一大股东持股比例

SEN=压力抵制型机构投资者持股比例/第一大股东持股比例

根据本文对机构投资者的定义，以及根据RESSET数据库中下载的数据，把证券投资基金、社保基金、境外机构投资者（QFII）、信托、券商、保险、企业年金七种机构投资者持股比例之和作为机构投资者总体的持股比例。为排除机构投资者在进行投资选择时主动选择会计稳健性较高的上市公司进行投资这一影响，本文选择滞后一期的股权制衡度作为解释变量，同时踢出机构投资者持股为0的上市公司，以控制内生性的影响。用证券投资基金、社保基金、境外机构投资者（QFII）的持股比例之和作为压力抵制型机构投资者的持股，用企业年金、券商、保险、信托持股比例之和作为压力敏感型机构投资者的持股。前者与大股东的持股比例的比值作为压力抵制型机构投资者对大股东的股权制衡度RES；后者与大股东的持股比例的比值作为压力敏感型机构投资者对大股东的股权制衡度SEN。

（4）控制变量。本文根据以往的研究选取了以下变量作为控制变量公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产收益率（ROA）、净资产市价账面比（MTB）、盈亏的虚拟变量（LOSS）、最终控制人（GOV）、行业、年份。具体变量描述及计算方法如表1。

（三）模型构建 本文在检验假设1时，在前文阐述的Basu（1997）模型的基础上加入解释变量及其与Ret、Dr、Ret*Dr的交叉项。其中若直接在Basu模型中加入控制变量及其与Ret、Dr、Ret*Dr的交互项，会产生过多的交互项，导致非常严重的多重共线性问题。本文参考李凯（2011）的做法，因为控制变量并不是本文的主要研究的变量，为了尽量减少多重共线性，因此模型中仅保留控制变量与Ret*Dr的交互项，即只考虑损失确认的及时性。构造的模型如下所示。

检验假设2时，替换INSTR相关项，同时在模型中加入RES、SEN及其分别与Ret、Dr、Ret*Dr的交互项进行检验。在检验最终控制人性质对机构投资者持股制衡大股东影响会计稳健性的差异时，按照最终控制人性质（GOV）把样本分为两组，把对假设1和假设2的模型分别带入各组进行回归以检验假设3。

表1 变量描述及计算方法

四、实证分析

（一）描述性统计 描述性统计见表2。在总样本中，股票收益率的中位数为-0.039，远远小于股票收益率的平均值0.301。这一情况表明，在分布上，股票收益率处于一个不均衡状态，右偏的态势较为明显。EPS/P的作用是用来表示会计盈余，其中位数为0.021，均值为0.029，也呈现一个右偏的态势。从以上两个值在分布上的特点，我们可以轻易的得出，在确认坏消息和好消息时，具有不对称性。也就是说，在进行损失确实的时候要比收益确认更加快速。就标准差而言，Ret的标准差为0.952，EPS/P的标准差为0.035。这一情况表明，会计盈余具有比股票收益率明显更为微弱的波动。以这一点为根据，我们可以得出，上市公司财务报表数据相对具有稳健性。控制变量MTB的平均值为1.797，这个值比1大。此外，MTB的中位数为1.472，这个值也是大于1的。这一情况表明，就总体市场价值而言，其是大于我国上市公司的账面价值的。使用净资产计量法对其进行分析可以得知，总体而言，在我国境内上市的公司，其财务报表具有一定的稳健性。GOV的均值为0.548。这一现象预示着，在所有的我国上市公司当中，所有制为国有制的企业有着较大的占比，具体占比为54.8%。这种占比是和我国资本市场实际情况相符合的。这一结论有力的支持了样本的代表性。

（二）回归分析 从表3中，我们可以清晰的看到，模型F统计量为136.16。此外，它的概率P的值比0.01小，足以通过显著性检验。此外，这一数值表明，其具有较高的拟合度。与此同时，模型VIF的值为3.83，不受多重共线性干扰。从此可以看出，模型回归的结果是具有实际意义的。Ret*Dr的回归系数是一个正数，这和笔者预计的情况是一致的。并且，它也通过了0.01的显著性检验。这一情况表明，在我国范围上市的公司，整体来说是具有稳健性的。Ret*Dr的回归系数是一个正数，这和笔者预计的情况是一致的。并且，它也通过了0.01的显著性检验。这一情况表明，在我国范围上市的公司，整体来说是具有稳健性的。INSTR*Ret*Dr的系数是0.011，通过0. 01的显著性检验。这一现象表明，机构投资者采取制约大股东的措施，将会减弱大股东造成了会计失稳健性。有利于会计稳健性的提升。李远鹏等（2005）提出，我国上市公司之所以出现会计稳健性降低的情况，是由于亏损公司的“大洗操”。所以说，笔者在对模型进行回归的时候，在其内增设了一个虚拟量Loss，用以对亏损对会计稳健性造成了的影响进行一定的控制。就回归结果而言，Loss*Ret*Dr系数是一个正数且小于0.01，然而，Ret*Dr和预估几乎一样。这表明，亏损的确一定程度上提升了会计稳健性。模型中，笔者对亏损造成的影响进行控制，以增加文章结论的说服力。MTB*Ret*Dr的结果表明，对企业资产负债表稳健性进行衡量的MTB具有加强企业对坏消息的反应的效果。刘舒文的研究也提及此事。按照对大股东制约程度，将样本分为高低两组进行回归。就结果而言，高的一组的Ret*Dr的系数与INSTR*Ret*Dr的系数都是通过显著性检验的正数。相反的是，低的一族则未能通过。这种情况表明，当机构投资者股权占比较高，对大股东约束力度较大时，企业会计稳健性才能有效提升。笔者认为，以上结果不同的原因有二：其一，当机构投资者股权占比较高时，企业状况将与其收益息息相关，其对企业的监管就会更为严格。其二，机构投资者股权占比越高，其意见将会更会更多地被大股东考虑。

从表4可以看出，线性回归的值为126.45，这一值满足显著性检验。因此，线性回归得出的值是有价值的。Res*Ret*Dr的系数大于0，符合显著性检验要求，Sen*Ret*Dr的系数小雨0，未能满足显著性检验的要求。从这两点可以看出，在正向促进会计稳健性方面，只有压力抵制型机构投资者对于大股东的制约产生了效果。也就是说，压力敏感型的机构投资者并没有在制约大股东方面发挥出对会计稳健性的促进作用。假设得到了证实。笔者对发生这种情况的原因做如下猜测：其一，压力抵制型机构投资者所侧重的乃是长期性的股份持有，并且，一般来说，他们的投资规模比较大，之所以对大股东进行制约，是想获得更高的收益。其二，一般来说，这些投资者都和其所投资的企业存在着一些关于商业方面的联系，其获知内幕消息的渠道较多。相较而言，压力抵制型机构投资者就没有那么强烈的信息披露需求，也就没有制约大股东的动力，当然，企业会计稳健性也就得不到提高。

表2 描述性统计

表3 对假设1的回归统计检验

表4 对假设2的回归统计检验

依据中国上市公司的企业所有制将企业分成国有企业和非国有企业两类。在这两者中，有国有企业4317家，非国有企业3578家。从数据来看，我国上市公司当中，国有制企业还是占了较大的占比的。这种情况是符合我国现实证券市场状况的。将模型带入后进行回归，回归的结果见表5。从表中数据和调整值来看，这一结果的说服力很强。当笔者对机构投资者这一整体进行回归分析的时候，笔者看到，在国有制企业分组中，INSTR*Ret*Dr的系数为0.014（**），满足显著性检验要求。另一方面，在非国有企业分组当中，INSTR*Ret*Dr的系数为0.07，不满足显著性检验要求。也就是说，因为企业所有制度存在不同，机构投资者制约企业大股东来增强企业会计稳健性的效果也是不尽相同的。只有国企内，这种方式才能发挥出良好的作用。回归结果对于这一结论进行了有力的支持。和那些所有制不是国有的企业比较起来，只有在国企当中，压力抵制型机构投资者制约大股东的方法才能够真正的促进企业的会计稳健性。国有企业中，Res*Ret*Dr系数为0.016，并且满足显著性检验要求。而在非国有企业中，Res*Ret*Dr没有满足显著性检验要求；而对于压力敏感型机构投资者制约大股东是否会促进企业会计稳健性这一点，无论是在国企还是非国有企业当中，Sen*Ret*Dr最后的回归结果都是没有满足显著性检验的要求的。所以说，假设得到了证实。在此之前，就有研究者指出，在国有制企业当中，机构投资者要发挥自己治理公司的作用将会受到很多的限制。然而，笔者所作出研究的结论却是和这种观点完全不同的。对于这一现象，笔者认为，需要做差异化看待。就本文来说，研究切入点较为特殊，选择从股权制衡角度对机构投资者持股影响会计稳健性的角度进行研究，主要研究了在不同背景下，此种制衡机制对于企业的影响。机构投资者具有一定的特殊性，它们是控股股东和中小股东之间进行消息传递的角色。在国有企业当中，控股股东的具有相较于那些非国有企业股东更多的社会责任。他们会更加看重企业的社会影响，对这方面将会作出更大的努力。所以说，在国有制企业当中，机构投资者制约企业大股东，将会有效地促进企业会计稳健性的提升。

表5 对假设3的回归统计检验

五、结论

本文通过研究最终得到以下结论：第一，机构投资者通过对大股东的股权制衡可以促进会计稳健性的提高，并且只有当对大股东的股权制衡度达到较高的水平时，这种影响机制才能真正的发挥效用。第二，分类来看，通过对大股东的股权制衡，压力抵制型机构投资者能促进会计稳健性的提高，而压力敏感型机构投资者持股则不具有这种影响。第三，相较于私有产权控股的非国有上市公司，在国有产权控股的上市公司中机构投资者通过股权制衡牵制大股东对会计稳健性的正面促进作用才能真正发挥。根据研究结论，本文提出相应政策建议。（1）増强会计稳健性，提高上市公司治理水平。在进行准则建设的时候，要对会计稳健性的重要性加以深刻的认知，对于会计信息进行及时的披露，对管理人员进行更有力的约束，防止这些管理人员进行投机操作。（2）强化机构投资者在公司治理中的作用。机构投资者参与到公司管理，对于公司整体的治理水平有着极大的提升作用。要将更多风格的机构投资者拉入市场当中，并逐步放开对于他们的持股限制。不断的加强对机构投资者的支持力度，以在证券市场当中建立种类更加丰富的竞争机制，使机构投资者更加关注上市公司的营业状况和未来价值。（3）优化上市公司股权结构。在进行企业治理机制设计的时候，要适当的对持股股东的持股比例进行控制，将其控制在一个较低的水平。对机构投资者进行有选择性的引入，努力打造多股东分享控制权的股权分布模式。保证在企业当中，不出现单个股东对公司拥有绝对的控制权，对大股东的绝对权利进行严格的限制。努力健全我国经理人市场建设。在进行管理人员聘用的时候，要对董事会的选择性赋予充分的尊重，保证管理人员的独立性，避免发生管理人员操控公司的情况发生。

［1］李室新、宋国玉:《会计稳健性研究的理论回顾与展望——基于契约管和信息观的视角》，《会计研究》2013年第2期。

［2］李双海、李海英:《国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角》，《经济研究》2013年第9期。

［3］崔学刚:《公司治理机制对公司透明度的影响》，《会计研究》2004年第8期。

［4］张婉君:《我国上市公司机构投资者的治理效应研究》，重庆大学2011年博士学位论文。

［5］Chung. Debt Covenants and Accounting Conservatism. Journal of Accounting Research，2014.

［6］Fangere &Shawky. Estimation and Empirical Properties of a Firm-year Measure of Accounting Conservatism. Journal of Accounting and Economics，2013 .

（编辑 文 博）