西上海IPO：汽车零部件毛利率垫底募投产能消化前景堪忧

邸凌月

西上海汽车服务股份有限公司（以下简称“西上海”）发布了首次公开发行股票招股说明书（申报稿）。公司此次公开发行股票数量不超过3334万股，拟募集资金4.27亿元。募集资金拟投入乘用车立体智能分拨中心（立体库）扩建项目、汽车零部件集散装配中心新建项目和补充流动资金及偿还银行贷款。

通过招股说明书记者发现，西上海看似业绩高速成长的华丽光环背后却存在诸多问题。公司主业汽车零部件制造不仅偿债能力连年堪忧，而且其毛利率也显现出极弱的行业竞争力。

另外，公司将投入2.63亿元扩建乘用车立体智能分拨中心（立体库），建设期30个月，但目前乘用车市场已趋于供过于求，两年半之后若多余的产能无法及时消化，大量汽车届时或将堆积在立体库中，而公司业绩也相应承受巨大的压力。

主业拖累偿债能力

招股说明书显示，西上海主营业务是汽车物流业务和汽车零部件生产与销售，目前汽车物流业务包括汽车零部件仓储及运营、零部件运输、整车仓储及运营和整车运输，汽车零部件主要产品为包覆件和涂装件，其中汽车零部件制造业务却频频拖累公司偿债能力。

具体来看，公司零部件制造业务2014-2015年资产负债率分别为65.43%和62.23%，高企的资产负债率较行业平均水平（30%多）高出一大截，而同行业的继峰股份（603997）资产负债率2014年仅为26.6%，2015年更是降至14.19名，就连日前也在申请IPO的岱美股份2015年的资产负债率也不过才40%多。

对此，西上海归结为因生产经营性的流动资金需求量较高而导致短期借款金额较高，从而导致资产负债率较高，但记者认为此解释有些牵强。公司2014-2015年的短期借款分别为1.61亿元和2.19亿元，该值增加的同时，2015年的资产负债率反而低于2014年3.2个百分点，可见造成资产负债率较高的原因并不仅仅是短期借款的增加。

此外，西上海零部件制造业务的流动比率、速动比率也均只有行业平均水平的一半。2014-2015年该业务流动比率分别为0.9倍和1.07倍，速动比率分别为0.84倍和1.01倍，显示出公司零部件业务部分较弱的偿债能力。

值得注意的是，公司对较高的短期负债也表示担忧，因此在本轮IPO计划中4000万元用于补充流动资金和偿还银行贷款，但即使4000万全部拿来偿还银行贷款，短期内仍有较大缺口，将对公司未来运营产生负面影响。

毛利率行业垫底

数据显示，西上海主营业务零部件制造业务2013-2015年毛利率分别为13.06%、12.50%、12.92%，而行业平均值分别为27.30%、26.97%、23.6%，距离行业平均水平仍有巨大差距。

对于并不出彩的毛利率，公司解释为主要产品中控台、仪表盘、门扶手、座椅头枕等零部件的包覆件，以及针对格栅、车门饰条、仪表盘等产品的涂装件，和可比公司的具体产品差异较大。

此外，记者查阅财务数据后发现，公司报告期内零部件制造业务成本颇高，分别为4.24亿元、4.58亿元和5.21亿元，占主营业务成本的54.03%、54.94%和58.46%，2015年占比已接近60%。具体来看，该业务近三年原材料费用分别为3.49亿元、3.81亿元和4.33亿元，占零部件制造业务成本的82.34%、83.1名和83.12%，因此，原材料费用居高不下是该主营业务成本高企的主要原因。

公司似乎也意识到这一点，招股说明书显示，汽车零部件原材料的价格主要由铁矿石、石油、天然橡胶等上游资源类大宗商品的市场价格决定，近年来由于受到资源类商品价格频繁波动的影响，钢材、橡胶、塑料及其它化工材料等原材料的价格亦出现大幅波动，对汽车零部件生产成本及生产经营的稳定性造成一定影响。

然而，同行业的继峰股份却通过与主要原材料供应商均建立长期合作关系，具有了一定的议价能力，并能有效降低缺货风险。而西上海在一定程度上忽略了汽车零部件制造业务，只针对汽车物流业务发展了6家经常性关联交易伙伴，并以较低的成本采购原材料。

募投产能消化前景堪忧

招股说明书显示，西上海此次募集的资金将用于投向乘用车立体智能分拨中心（立体库）扩建和汽车零部件集散装配中心新建两个项目，其中立体库扩建投资额占总比重高达68%。

公司表示，该项目能够进一步优化业务结构，从而具备较好的盈利前景。但中国汽车工业协会数据显示，2015年11月份，国内乘用车库存较为明显，月末比月初增长3.5%，而商用车增长仅为1.1%，可见，中国汽车行业产能过剩的迹象早已显露。值得注意的是，近年车市增速整体放缓的格局并未让车企减慢扩产的步伐，而这种产能大扩张正在将汽车产业拖入产能过剩的泥潭。

总而言之，目前乘用车市场一方面需求已趋于饱和，另一方面供给持续增加，这必定会给下游仓储业带来冲击。早在2015年初，高端车宝马、奥迪、奔驰经销商库存量就已超出警戒水平，几乎达到历史库存最高点。

业内人士曾做出预估，截止2018年我国汽车产能或达4000万辆，2020年将达5000万辆。若多余的产能无法及时消化，届时大量汽车或将堆积在立体库中，则西上海的业绩也相应承受巨大的压力。事实上，公司零部件制造部分的产能利用率已从高点98.13%下滑至80.17%，这也从侧面显现出该现象。