在岸与离岸人民币利率溢出效应的实证研究

阙澄宇，马 斌

(1.东北财经大学国际经济贸易学院，辽宁 大连 116025；2.南开大学国际经济研究所，天津 300071)

·金融与投资·

在岸与离岸人民币利率溢出效应的实证研究

阙澄宇1，马 斌2

(1.东北财经大学国际经济贸易学院，辽宁 大连 116025；2.南开大学国际经济研究所，天津 300071)

本文选取2013年7月22日至2016年8月31日的日度数据，并依据在岸市场取消存款利率上限的日期为临界点，将样本划分为两个阶段，实证研究了不同交易期限在岸与离岸人民币利率间的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称效应，以及两个市场间溢出效应的时变性。结果显示：近年来，随着离岸人民币市场的快速发展，在岸与离岸利率间已表现出一定的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称效应；存款利率上限取消以后，在岸与离岸利率间的溢出效应出现了明显的变化，两个市场利率的联动性显著增强，但是在岸市场依然是人民币利率的“定价中心”。基于以上结论，笔者认为人民币持有主体和政策制定者在决策时，不仅要合理考虑不同交易期限在岸与离岸人民币利率间相互影响的差异性，更要注意两个市场间溢出效应的时变性，以及非对称溢出效应可能带来的放大作用。

人民币利率；溢出效应；在岸市场；离岸市场；时变性

在岸与离岸货币市场利率之间的溢出效应，不仅关乎金融市场参与者利率风险管理战略的制定[1]，更关系到在岸货币当局实施独立货币政策的能力[2]，一直以来都是国际金融领域的热点话题和学术界争论的焦点。近年来，随着人民币国际化进程的加快，人民币离岸市场发展迅猛，离岸人民币产品种类不断丰富，交易主体多元化程度日益提高，交易规模持续攀升。与此同时，中国在岸金融市场化改革步伐不断加快，商业银行人民币贷款利率下限和存款利率上限相继取消，利率市场化改革稳步推进，并开始推动货币政策调控由以数量型为主逐渐向以价格型为主转变，资本账户开放进程明显提速。离岸市场的存在和发展，为人民币在境外的流转和使用提供了平台，在资本账户开放进程不断加快的背景下，在岸与离岸人民币市场的相互渗透作用也日益加深。然而，由于监管制度、交易成本、参与主体等的差异，在岸与离岸人民币市场形成了两种不同的利率体系。那么在岸与离岸人民币利率将如何相互影响？两个市场利率间的溢出方向和程度如何？随着离岸市场的发展和在岸金融改革的推进，其相互之间的溢出效应*在岸与离岸人民币利率间的溢出效应指两个市场间的信息传递，包括均值溢出效应和波动溢出效应。其中均值溢出效应指在岸人民币利率与离岸人民币利率在价格水平之间的信息传递，衡量了在岸(离岸)市场利率水平变化对离岸(在岸)市场利率水平变化的影响；波动溢出效应指在岸人民币利率波动和离岸人民币利率波动之间的信息传递，衡量了在岸(离岸)人民币利率波动对离岸(在岸)人民币利率波动的影响；若一个市场利率波动面临相同大小的正向或负向新的信息冲击引致另一个市场利率波动程度不同，则称该市场对另一个市场具有非对称效应。在岸与离岸人民币利率间的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称效应既可以是双向的，也可以是单向的。是否发生了变化？对这一问题的回答，不仅可以为中国在建立新型货币政策框架的过程中采取合理可行的措施维护货币政策自主性和有效性，以及进一步推进利率市场化改革提供理论依据，也能够为资本账户开放进程中降低离岸市场对在岸市场的冲击、维护国内金融稳定的政策制定提供决策参考，同时对人民币持有主体的利率风险管理也具有重要的现实意义。

一、文献综述

对在岸与离岸货币利率之间溢出效应的研究起源于欧洲美元市场的建立以及其他主要国际货币离岸市场的快速发展，相关研究主要集中于三个方面：第一，考察在岸利率对离岸利率的影响。Hendershott[3]以美国国债利率和欧洲美元存款利率为对象的实证分析结果显示，前者对后者具有显著的影响，面对美国国债利率的变化，欧洲美元存款利率的调整是完全的，但这一调整周期需要一年。Rich[4]的实证研究也发现，3个月期限美国国债利率对3个月期限欧洲美元存款利率具有显著影响。第二，探讨在岸与离岸利率之间的因果关系。已有成果因实证方法、研究对象和样本选择的差异，所得结论也大相径庭。Kaen和Hachey[5]以美元和英镑为对象的研究结果表明，该两种货币在岸利率对其相应的离岸利率均具有显著的因果关系，而后者对前者的因果关系不显著。Ajayi和Serletis[6]则发现，尽管美国存款证利率对欧洲美元利率只具有显著的单向线性因果关系，但两者之间却具有显著的双向非线性因果关系。由于在岸和离岸市场发展环境差异、在岸金融体制改革推进以及国际金融市场一体化程度的上升，一些学者指出，在岸与离岸市场利率间的因果关系可能是时变的[7-8]。Lo等[9]将样本划分为两个阶段对日元的研究结果显示，样本初期仅存在离岸利率到在岸利率的单向因果关系，样本后期则表现为双向因果关系。Yang等[10]以美元为对象的研究结果也支持这一结论。但是Ann和Alles[11]以澳大利亚元为样本的研究结果却得出了几乎相反的结论，他们发现样本初期仅存在澳大利亚元在岸利率到离岸利率的单向因果关系，样本后期两者之间的因果关系仍是双向的。Mougoué和Wagster[2]考察了三个不同时期美元在岸与离岸利率间的动态因果关系，结果表明在初期两个利率之间存在双向因果关系，随后转变为仅存在离岸利率对在岸利率的单向因果关系，而后期则只有在岸利率对离岸利率的单向因果关系显著。Mougoué等[12]将样本期划分为三个阶段，也以美元为样本的研究却发现，样本初期仅在岸利率对离岸利率表现出显著的单向线性和非线性因果关系，随后则转变为双向的线性和非线性因果关系，样本后期两者之间的非线性因果关系仍是双向的，但线性因果关系则只有离岸利率对在岸利率是显著的。第三，分析在岸与离岸利率之间的波动溢出效应。Tse和Booth[1]以美国国债期货利率与欧洲美元期货利率为对象进行研究，得出了两个市场利率之间不存在显著波动溢出效应的结论。Ann和Alles[11]却发现，澳大利亚元在岸与离岸利率间存在显著的双向波动溢出效应。冯永琦等[13]以日元为样本的研究结果表明，日本全面实现利率市场化之前，两个市场利率间的波动溢出效应不显著，此后则表现为显著的双向波动溢出效应。

近年来，随着离岸人民币市场的快速发展，在岸与离岸人民币利率间关系引起了学者们的广泛关注。已有研究主要集中于探讨在岸与离岸人民币利率的因果关系与溢出效应两个方面。就因果关系的研究而言，刘亚等[14]发现，在岸与离岸人民币利率间存在显著的Granger因果关系，且在岸利率对离岸利率的因果关系略强于后者对前者的因果关系。周先平等[15]以不同交易期限在岸与离岸人民币利率为对象的研究结果显示，除1年期限的交易品种外，其他各期限在岸利率对离岸利率存在显著的单向Granger因果关系，离岸利率对在岸利率显著的单向Granger因果关系仅体现在1年期限的交易品种上。陈昊等[16]也得到了相同的结论，并指出目前人民币在岸市场仍是利率的“定价中心”。

就在岸与离岸人民币利率波动溢出效应的研究而言，Yu和Zhang[17]发现，离岸利率对在岸利率具有显著的波动溢出效应，而在岸利率对离岸利率的波动溢出效应不显著。周先平等[15]的研究则显示，不同交易期限品种在岸利率与对应期限离岸利率间的波动溢出效应不同，隔夜和6个月期限离岸利率对相应期限在岸利率具有显著的单向波动溢出效应，1周期限和9个月期限在岸利率对相应期限离岸利率的单向波动溢出效应显著，3个月期限和12个月期限在岸利率与相应期限离岸利率具有显著的双向波动溢出效应，而2周期限和1个月期限在岸与离岸利率间均不存在波动溢出效应。

综上所述，尽管有关美元、日元等主要国际货币在岸与离岸利率之间关系的研究较为成熟，可资借鉴，但由于发展背景和具体国情的差异，其所得结论是否适用于人民币的情况尚待检验。而对在岸与离岸人民币利率溢出效应的相关研究虽初具雏形，但仍存在一定的局限：第一，已有研究大都没有考虑利率波动的非对称效应。实际上金融市场波动和信息传递过程的非对称效应经常存在[18-19]，对这一问题的忽略不仅影响了对利率波动信息传递的准确刻画，也使得研究结论的政策意涵大打折扣[1]。第二，已有成果大都没有考虑在岸与离岸人民币利率间溢出效应的时变性问题。人民币离岸市场的快速发展和中国国内金融改革的持续推进，可能会导致在岸与离岸人民币利率间溢出效应的方向和程度发生重要变化，而对于这一变化是否发生及存在，现有研究却较少述及。本文在借鉴已有研究的基础上，实证分析在岸与离岸人民币利率间的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应，并在合理划分子样本的基础上，进一步考察两个市场利率间的溢出效应是否具有时变性，从而为中国推进资本账户开放、利率市场化改革与货币政策框架转型提供决策参考和理论依据。

二、模型设定与数据说明

(一)经济计量模型构建

为了同时考察在岸与离岸人民币利率之间的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称溢出效应，本文建立二元VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型。首先，构建基于VAR模型的条件均值方程，分析两个市场利率间的均值溢出效应。其次，在二元MGARCH-BEKK模型条件方差方程的基础上，纳入负向冲击的杠杆效应[20]，构建二元GJR-MGARCH-BEKK模型，探讨在岸与离岸人民币利率间的波动溢出效应和来自不同市场的正负新的信息冲击可能造成的非对称效应。

1.条件均值方程：VAR模型

衡量在岸与离岸人民币利率间均值溢出效应的条件均值方程可以采用二元VAR模型刻画。滞后阶数为1的二元VAR模型可以表示为：

Rt=μ+βRt-1+εt

(1)

将式(1)展开，可得：

R1,t=μ1+β11R1,t-1+β12R2,t-1+ε1,t

(2)

R2,t=μ2+β21R1,t-1+β22R2,t-1+ε2,t

(3)

其中，β11和β22分别表示在岸和离岸人民币利率(t-1)时期变化对其自身t时期变化的影响，分别为在岸和离岸利率变化的自回归滞后系数；β12表示(t-1)时期离岸人民币利率变化对t时期在岸人民币利率变化的影响，衡量了离岸利率对在岸利率的均值溢出效应，β21表示(t-1)时期在岸人民币利率变化对t时期离岸人民币利率变化的影响，衡量了在岸利率对离岸利率的均值溢出效应。

2.条件方差方程：GJR-MGARCH-BEKK模型

衡量两个市场利率间波动溢出效应和非对称效应的条件方差方程可以采用二元GJR-MGARCH-BEKK模型刻画。ARCH项和GARCH项滞后阶数均为1的该类模型可以表示为：

(4)

(5)

(6)

(7)

(二)数据来源与处理

三、实证结果与分析

(一)总体样本的估计结果与分析

1.描述性统计分析

描述性统计结果表明：*因篇幅限制，各期限在岸与离岸人民币利率变动率的描述性统计结果省略，有兴趣的读者可向作者索取。第一，从反映利率变化趋势的均值来看，所有交易期限在岸与离岸人民币利率变动率均为负，意味着各期限的在岸与离岸利率均呈现一定的下降趋势，其中1个月期限在岸利率平均下降程度最高，3个月期限离岸利率的平均下降幅度最低。第二，就反映利率变化率波动情况的标准差和极差而言，在极差方面，离岸人民币利率变动率极差随着交易期限的增加而下降，在岸与离岸市场的所有交易品种中，隔夜离岸利率变动率的极差最大，表明其具有较高的波动性，3个月期限在岸利率变动率的极差最小，意味着其相对较为稳定。从标准差来看，与极差的情形类似，离岸利率变动率的标准差依然随着交易期限的增加而下降，其中隔夜离岸利率变动率的标准差仍是在岸与离岸市场所有交易品种中最大的，而3个月期限在岸利率变动率的标准差最小。比较在岸与离岸相同交易期限“利率对”的极差与标准差可以发现，各期限在岸利率变动率标准差和极差均远小于相应期限离岸产品的标准差和极差，表明在岸利率波动程度相对较低，这可能与在岸利率市场化程度相对较低有关。第三，在反映利率变动率分布情况的偏度、超额峰度和Jarque-Bera统计量方面，从偏度来看，除隔夜和3个月期限在岸利率表现为较强的右偏外，其他各期限在岸交易品种均表现为较强的左偏，除隔夜离岸利率表现为较强的左偏外，其他各期限离岸交易品种均表现为较强的右偏，且除2周期限在岸利率的左偏特征不显著外，其他所有利率序列的偏度均显著。在超额峰度方面，在岸与离岸各期限交易品种均具有显著的尖峰特征。衡量正态性的Jarque-Bera统计量及其显著性结果表明，各利率变动率序列均不服从正态分布。总体而言，各期限交易品种在岸与离岸利率变动率均表现出典型的“尖峰厚尾”特征。第四，利率变动率序列和利率变动率平方序列的Ljung-Box Q检验结果表明，在岸与离岸各利率变动率序列均具有显著的自相关性和集聚性，表明可以建立GARCH模型，并用其描述两个市场利率变动率的波动集群性特征。

2.基本统计检验与模型滞后阶数选择

采用ADF检验和PP检验分别对各期限在岸与离岸人民币利率变动率序列进行单位根检验，结果显示各序列均为平稳序列。VAR模型最优滞后期根据SC准则确定，检验结果表明，各期限在岸与离岸“利率对”间VAR方程的最优滞后期均为1期；Johansen协整关系检验结果显示，上述所有“利率对”在1%显著水平上均存在协整关系。对于GJR-MGARCH-BEKK模型最优滞后阶数的选择，借鉴已有研究[1-14]，并结合本文数据特征，选择一阶滞后形式。

3.VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型估计结果与分析

由于各交易期限在岸与离岸人民币利率变动率序列存在显著的“尖峰厚尾”特征，因而采用基于多元正态分布的估计模型可能导致估计结果产生偏误，故本文选择假定误差服从多元t分布的估计方法，对二元VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型进行估计。*阙澄宇和马斌[19]以在岸与离岸人民币汇率为对象的研究表明，在估计存在“尖峰厚尾”的时间序列时，假定误差服从多元t分布的估计优于假定误差服务多元正态分布的估计。结果如表1所示。

表1

总体样本期间不同交易期限在岸与离岸人民币利率间的溢出效应

注：(1)对于各回归参数，采用四舍五入法保留小数点后三位，因此，可能出现参数等于0.000的情况，但不影响本文分析。(2)括号内数字表示对应t统计量的p值。(3)SHON对HKON列对应的估计参数表示以HKON为被解释变量的回归结果，其他各列的含义与此相同。下同。

从表1可以看出，就均值溢出效应而言，所有交易期限品种的在岸与离岸利率均具有显著的自身滞后效应，意味着(t-1)时期在岸或离岸利率变化对其自身t时期的变化具有显著影响，与描述性统计分析结论基本一致；在两个市场利率间的相互影响方面，估计结果显示，仅有3个月期限在岸利率对3个月期限离岸利率具有显著的均值溢出效应，而其他各交易期限在岸利率对对应期限离岸利率以及所有期限离岸利率对对应期限在岸利率的均值溢出效应均不显著。

就波动溢出效应而言，除隔夜在岸和隔夜离岸利率自身波动仅具有显著的持续性外，其他各期限在岸与离岸利率自身波动既具有显著的持续性也存在显著的集聚性。在跨市场波动溢出方面，2周期限在岸利率对对应期限离岸利率的ARCH型和GARCH型波动溢出效应均显著，而2周期限离岸利率对对应期限在岸利率仅具有显著的ARCH型波动溢出效应；除此之外，其他各交易期限在岸利率与离岸利率间的ARCH型与GARCH型波动溢出效应均不显著。*本文的这一结论与Tse和 Booth[1]的研究结论基本一致，其采用3个月期限美国国债期货利率与欧洲美元期货利率的研究结果也发现美元在岸与离岸利率间的波动溢出效应并不显著。

就非对称效应而言，表1显示，在所有交易期限的在岸利率中，仅有1周期限与3个月期限两个交易品种自身具有显著的非对称效应，且3个月期限在岸利率对对应期限离岸利率还具有显著的非对称溢出效应，意味着与面临正向冲击相比，在面临负向冲击时，1周期限和3个月期限在岸利率波动程度较为剧烈，且3个月期限在岸利率波动还会引致对应期限离岸利率发生显著的波动。此外，尽管2周期限和1个月期限在岸利率自身波动的非对称效应不显著，但其对对应期限离岸利率波动则具有显著的非对称溢出效应；而隔夜在岸利率不仅自身非对称效应不显著，其对隔夜离岸利率的非对称溢出效应亦不显著。在所有交易期限的离岸利率中，除隔夜期限外，其他各期限离岸利率自身均具有显著的非对称效应，但非对称效应的强度则随着交易期限的增加而下降；除此之外，对于1周、2周和1个月交易期限的三个品种而言，其对对应期限的在岸利率还具有显著的非对称溢出效应，表明在面临负向冲击时，该三个期限离岸利率波动程度不仅会加大，也会使相应期限在岸利率的波动程度上升。总之，就在岸与离岸市场间的非对称溢出效应而言，2周和1个月期限在岸与离岸利率具有显著的双向非对称溢出效应，但在该两个交易品种中，在岸利率对离岸利率的非对称溢出效应均远高于后者对前者的非对称溢出效应；3个月期限在岸利率对离岸利率存在单向非对称溢出，而1周期限离岸利率对在岸利率存在单向非对称溢出，隔夜在岸利率与隔夜离岸利率不仅自身波动不存在显著的非对称效应，而且两个市场间的非对称溢出亦不显著。

综合考察在岸与离岸利率间的ARCH型波动溢出、GARCH型波动溢出和非对称溢出效应可以发现，在2周期限以上的品种中，在岸利率波动对离岸利率波动的影响均大于后者对前者的影响，且负向信息冲击可以放大在岸利率波动对离岸利率波动的影响；同时，尽管1周期限离岸利率对对应期限在岸利率具有显著的非对称溢出效应，但是非对称影响系数相对较小，且在面临正向信息冲击时，离岸利率波动不会显著引起在岸利率波动；隔夜期限在岸与离岸利率间的溢出效应不显著。以上表明，目前在岸市场仍然是人民币利率的“定价中心”。出现这种结果的原因可能在于，一是两个市场规模差距较大，虽然随着人民币国际化进程的加快，离岸人民币市场规模不断攀升，但是与在岸人民币市场规模相比仍存在较大差距。二是两个市场利率定价机制与利率自由化程度不同，离岸人民币市场是不受管制的自由市场，离岸人民币利率定价直接反映了境外人民币供求，并可以敏感地捕捉到国际市场信息，而目前在岸人民币利率仍未实现完全的市场化，这使得在岸人民币市场信息可以及时传递到离岸人民币市场，而后者信息向在岸市场传递的难度则相对较大。

4.模型诊断检验

为了进一步检验计量结果的稳健性，本文对上述每一“利率对”的估计结果进行了诊断检验。首先，对每一“利率对”模型估计的标准化残差序列自身及其对应的平方项进行Ljung-Box Q检验，结果显示在1%显著水平上，均可接受标准化残差自身及其对应平方项不存在自相关和集聚性的原假设，表明本文所采用的MGARCH模型较好地解决了各利率序列存在的自相关和集聚性问题。其次，采用Wald检验考察各模型衡量ARCH型波动溢出、GARCH型波动溢出和非对称溢出效应的参数是否同时为0，检验结果显示，除隔夜期限“利率对”和1周期限在岸利率对离岸利率影响的方程接受上述三种效应的参数同时为0的原假设外，其他各期限在岸与离岸利率间溢出效应的估计结果均拒绝原假设，但是观察表1的结果可以发现，前述接受原假设的“利率对”间以及1周期限在岸利率对离岸利率的ARCH型波动溢出、GARCH型波动溢出以及非对称溢出效应均不显著，与Wald检验结果一致。再次，采用Engle和Ng[21]的符号偏差检验、负尺度符号偏差检验、正尺度符号偏差检验和上述三种检验的联合检验，验证考虑非对称效应的正确性，结果显示在1%显著水平上，均无法拒绝不存在非对称效应的原假设，表明本文的VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型较好地吸收了在岸与离岸利率波动的非对称效应。最后，观察各“利率对”模型中反映t分布的形状参数，发现其均是显著的，这意味着采用基于t分布的估计较好地描述了各期限在岸与离岸人民币利率变动率的“尖峰厚尾”特征。

(二)子样本的实证结果与分析

为深入考察样本期间在岸与离岸利率间的溢出效应是否发生了变化，本文选择取消存款利率上限的2015年10月24日为临界点，不再设置存款利率上限标志着在岸利率市场化改革基本完成。基于此，可以将全样本划分为两个阶段：2013年7月22日至2015年10月23日，为利率市场化改革基本完成之前时期，记为子样本一；2015年10月26日至2016年8月31日，为利率市场化改革基本完成之后时期，记为子样本二。剔除两个市场不匹配的交易日数据之后，子样本一共包含533个观测值，子样本二则包含207个观测值。

1.子样本一的估计结果与分析

表2是采用基于多元t分布的二元VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型对子样本一各交易期限在岸与离岸利率间均值溢出效应、波动溢出效应和非对称效应的估计结果。*采用与总体样本相似的偏度、超额峰度、Jarque-Bera统计量、利率变动序列和其平方的Ljung-Box Q检验结果显示，子样本一和子样本二期间各在岸与离岸利率序列均不服从正态分布，并存在“尖峰厚尾”特征，且存在显著的自相关性与集聚性，因此，可以使用MGARCH模型对其波动特征进行刻画。对子样本一和子样本二时期各“利率对”VAR模型的最优滞后期检验结果也显示，1期均为各方程的最优滞后期；Johansen协整关系检验结果也表明，所有在岸与离岸“利率对”间均存在协整关系。同时，也选择1阶作为两个子样本时期所使用MGARCH-BEKK模型的滞后阶数。

表2 利率市场化改革基本完成之前不同交易期限在岸与离岸人民币利率间的溢出效应

从表2可以看出，就均值溢出效应而言，利率市场化改革基本完成之前，各期限在岸与离岸利率自身均具有显著的滞后效应，表明其均具有显著的自相关性。但是除1周期限离岸利率对在岸利率的均值溢出效应显著外，其他各期限离岸利率对对应期限在岸利率，以及各期限在岸利率对相应期限离岸利率的均值溢出效应均不显著。

就波动溢出效应而言，各在岸与离岸利率序列自身均表现出显著的ARCH效应和GARCH效应，意味着其均存在较强的集聚性和持续性。然而各期限在岸利率对对应期限离岸利率的ARCH型和GARCH型波动溢出效应均不显著，同时各期限离岸利率对对应期限在岸利率的GARCH型波动溢出效应也不显著，仅隔夜和2周期限离岸利率对相应期限在岸利率具有显著的ARCH型波动溢出效应。*这一结论与冯永琦等[13]对日元的检验结果基本一致，该文发现日本全面实现利率市场化之前，在岸与离岸日元利率间不存在显著的波动溢出效应。

就非对称效应而言，仅3个月期限在岸人民币利率波动自身具有显著的非对称效应，隔夜、1周和1个月期限离岸人民币利率波动自身也具有显著的非对称效应，表明该四个期限交易品种利率在面临负向冲击时，波动程度将有所增加。但是在两个市场间的非对称溢出效应方面，除1个月期限在岸利率对相应期限离岸利率具有显著的非对称溢出效应外，其他各期限在岸与离岸利率间的非对称溢出效应均不显著。

2.子样本二的估计结果与分析

表3是采用基于多元t分布的二元VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型对子样本二各交易期限在岸与离岸利率间的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称效应的估计结果。

表3 利率市场化改革基本完成之后不同交易期限在岸与离岸人民币利率间的溢出效应

从表3可以看出，在岸利率市场化改革基本完成之后，各交易期限在岸利率自身仍具有显著的滞后效应，1周期限和1个月期限离岸利率的自身滞后效应也显著。

就均值溢出效应而言，2周期限在岸与离岸利率之间存在显著的双向均值溢出效应，且在岸利率对离岸利率的溢出效应大于后者对前者的溢出效应；同时，1周期限在岸利率对对应期限离岸利率也具有显著的单向均值溢出效应；此外，对于隔夜、1个月和3个月交易期限而言，在岸与离岸利率间的均值溢出效应依然不显著。

就波动溢出效应而言，各期限在岸与离岸利率均具有显著的GARCH效应，仅1个月和3个月期限在岸与离岸利率的ARCH效应显著。在两个市场的相互溢出方面，隔夜离岸利率对对应期限在岸利率具有显著的单向ARCH型和GARCH型波动溢出效应；1个月期限在岸利率与离岸利率间具有显著的双向ARCH型波动溢出效应，且后者对前者的GARCH型波动溢出效应亦显著；3个月期限在岸与离岸人民币利率存在显著的双向GARCH型波动溢出效应，但其相互间的ARCH波动溢出效应并不显著；同时，1周和2周期限在岸与离岸利率间的两种类型波动溢出效应均不显著。

就非对称效应而言，利率市场化改革基本完成之后，两个市场上各期限利率自身波动的非对称效应均不显著，这可能是由子样本二的样本期较短所致。但1个月在岸利率与对应期限离岸利率间却存在显著的双向非对称溢出效应，且在岸利率对离岸利率的非对称溢出效应相对较大；在其他交易期限的品种中，除3个月期限离岸利率对对应期限在岸利率的非对称溢出效应显著外，剩余各期限在岸与离岸利率间均不存在显著的非对称溢出效应。

综合考察在岸与离岸利率间的波动溢出效应和非对称效应发现，在溢出效应显著的隔夜、1个月和3个月期限三个交易品种中，除隔夜离岸利率波动对隔夜在岸利率波动的影响较大外，其他两个品种均表现为在岸利率波动对离岸利率波动的影响大于后者对前者的影响。结合均值溢出效应的结论，可以得出，利率市场化改革基本完成之后，在岸与离岸利率间的联动性明显增强，在部分交易品种中已出现显著的双向溢出效应。尽管如此，在岸利率变动对离岸利率变动的影响依然高于后者对前者的影响，在岸市场依旧是人民币利率的“定价中心”，这也与总体样本的结论基本一致。*本文也采取了对总体样本估计结果进行诊断的四种模型诊断方法对两个子样本的估计结果进行诊断检验，结果均表明文章所采用的模型分别对两个子样本进行估计是恰当的，且估计结果均稳健。

四、结论与启示

本文采用二元VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型，实证研究了不同交易期限在岸与离岸人民币利率间的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称效应，以及两个市场溢出效应的时变性。

第一，总体样本的研究结果表明，各期限在岸与离岸利率中的大多数交易品种自身都具有显著滞后效应、集聚性、持续性和非对称效应。3个月期限在岸利率对相应期限离岸利率具有显著的单向均值溢出效应；2周期限在岸与离岸利率具有显著的双向ARCH型波动溢出效应，同时该期限在岸利率对离岸利率的GARCH型波动溢出效应也显著；2周期限和1个月期限在岸与离岸利率间存在显著的双向非对称溢出效应，3个月期限在岸利率对对应期限离岸利率和1周期限离岸利率对相应期限在岸利率具有显著的单向非对称溢出效应。

第二，分阶段估计结果显示，样本期间在岸与离岸人民币利率间的溢出效应发生了显著的变化。利率市场化改革基本完成之前，仅1周期限离岸利率对相应期限在岸利率具有显著的单向均值溢出效应，隔夜和2周期限离岸利率对相应期限在岸利率具有显著的ARCH型波动溢出效应，1个月期限在岸利率对相应期限离岸利率具有显著的非对称溢出效应。利率市场化改革基本完成之后，两个市场利率间的联动效应明显增强，2周期限在岸与离岸利率间具有显著的双向均值溢出效应，1周期限在岸利率对相应期限离岸利率具有显著的单向均值溢出效应；隔夜离岸利率对在岸利率具有显著的ARCH型和GARCH型波动溢出效应；1个月期限在岸与离岸利率间具有显著的双向ARCH型波动溢出效应和非对称溢出效应，同时该期限离岸利率对在岸利率还具有显著的GARCH型波动溢出效应；3个月期限在岸与离岸利率不仅具有显著的双向GARCH型波动溢出效应，且离岸利率对在岸利率的非对称溢出效应也显著。总体来看，当前在岸利率对离岸利率的影响依然大于后者对前者的影响，在岸市场依旧是人民币的“定价中心”。

这一结论无论对于人民币持有主体的利率风险管理还是政策制定者均有重要的意义。就人民币持有主体来说，在进行利率风险管理时，其不仅要合理考虑在岸与离岸市场间的均值和波动溢出效应，尤应关注两个市场间可能存在的非对称效应，以及两个市场利率联动关系的时变性。对政策制定者而言，首先，应充分发挥离岸市场的价格发现功能，进一步推进在岸市场基准利率的完善和利率市场化改革。其次，在推动货币政策调控框架由数量型工具向价格型工具转变的过程中，应根据在岸与离岸市场不同期限交易品种间的相互影响方向及程度，选择合适的利率目标，特别地可以选取离岸市场对在岸市场影响程度较低的交易品种作为目标，以增强在岸市场货币政策的独立性和自主性。最后，在推进资本账户开放的进程中，应继续坚持渐进路径，并审慎地对跨境资金流动进行监管，尤其在市场动荡时期，谨防离岸利率大幅波动通过非对称溢出对在岸市场利率波动所带来的放大作用。

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(责任编辑：巴红静)

2016-10-02

国家社会科学基金一般项目“人民币国际化对中国国际收支的动态影响及调节政策研究”(15BJY154)；教育部人文社会科学研究规划基金项目“人民币离岸市场对国内货币和金融稳定的动态影响研究”(13YJA790093)；辽宁省高等学校创新团队项目“全球金融治理与区域经济合作”(WT2014008)

阙澄宇(1962-)，女，北京人，教授，博士，博士生导师，东北财经大学区域经济一体化与上海合作组织研究中心兼职研究员，主要从事国际贸易和国际金融理论及政策研究。E-mail：dufeciet@126.com马 斌(1985-)，男，安徽淮北人，博士后，主要从事国际金融理论及政策研究。E-mail：mabin721@163.com

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