上市公司投资者关系管理的研究综述

文/杨　静

上市公司投资者关系管理的研究综述

文/杨静

投资者关系管理(Investor Relations Management 简称IRM)起源于西方发达的资本市场，主要是指公司通过信息披露等方式与投资者形成良好的互动沟通关系的一项战略管理活动。文章主要从投资者关系管理产生原因及发展过程，研究视角以及存在的问题等方面，对国内外的文献进行评述与分析，从中总结出有助于我国IRM研究的观点。

投资者关系管理；构成要素；投资者关系管理研究视角

一、投资者关系管理在国内外的发展历程

投资者关系管理(Investor Relations Management，简写为IRM)的概念诞生于20世纪50年代后期，是西方发达国家证券市场发展和投资者保护文化的产物[1]。由GE公司Ralph Cordiner先生于1953年首先提出。随着资本市场的发展，为了维护与投资者的良好关系，降低资本成本，提升公司价值的IRM被积极推进。直到1996年6月，科龙电器首开新股发行路演之先河，我国才出现了最早的IRM雏形，这比西方国家晚了近50年。西方国家，在1969年、1980年美国全国投资者关系协会NIRI成立及英国全国投资者关系协会IRS相继成立[2]。与此同时，出于投资者对上市公司的压力，上市公司开始更加关注投资者关系管理，并将IRM由过去防范式的单一模式，逐渐调整为主动式的双向沟通模式。由于规范公司治理结构运动在20世纪90年代兴起进一步促使投资者关系管理的发展。基于发展的需要，1990年国际投资者关系协会IIRF的成立，使得投资者关系管理得以全面推进[3]。我国证监会也在2005年7月21日发布了《上市公司与投资者关系工作指引》并对IRM的定义进行界定。虽然较西方国家，我国的投资者关系管理研究起步较晚，但在理论界和实务界的共同努力下，我国的投资者关系管理体系的建设日趋完善[4]。

二、投资者关系管理的研究角度

投资者关系的理论研究主要思路有两个方面：一是从投资者关系理论完善角度的研究，包括投资者关系的理论假说(Marston & Starker，2001；Hong & Huang，2002；等)[5]，上市公司投资者关系的经验研究(Marston，1996； Brennam & Kelly，2000；等)[6]， 以及通过互联网进行有效的IRM( Brennam & Kelly，2000；)；另一角度主要是指投资者关系管理的评价研究，这既包括专业机构对投资者关系管理作出的评价，也包括很多学者对此展开的研究，如Fathilatul等(2002)，Allam和Lymer (2003)等所做的研究。

目前，大多数学者主要从投资者关系管理与权益资本成本、公司治理、公司价值等这几个方面对IRM进行了更细致的研究。

(一)投资者关系管理与权益资本成本研究综述

关于IRM与权益资本成本主要有以下几个研究的视角：一般信息披露、可见度、信息不对称与资本成本等。研究表明上市公司实施IRM能够降低公司的资本成本，这主要归结于两方面原因。第一方面是投资者关系管理可以通过对信息披露水平的影响进而对资本成本产生影响。早在上世纪80年代，西方国家的相关学者就对信息披露与资本成本的关系进行了研究。低水平信息披露导致“逆向选择”，增加风险，资本成本增加(Copeland和galai，1983；glosten和milgrom，1985)，也会导致股票风险提高，使得公司融资成本增加(Barry和Brow n 1994；H anda和Linn 1993)[7]。信息披露水平的提高能够使公司更加透明化，吸引更多投资者关注，提高股票收益和流动性(Welker 1995；Healy 1999)，同时信息披露的水平与资本成本呈负相关关系(Richardson和Welker 2001；Ball和kothari 2003)。Robert G.Eceles和Sarah C.Mavrinac也从IR中的信息披露角度进行研究，发现信息披露充分的公司，其资本成本也较低。Ferreira和majluf；Hughes指出，如果不能解决信息不对称问题，会提高风险溢价，导致资本成本提高[8]。这些学者的研究在一定程度上说明了信息披露是公司降低资本成本，提高 IRM 效率的关键要素。

另一方面，投资者关系管理对资本成本的影响是通过对资本市场可见度的调节作用实现。Merton利用“信息不完全的资本市场均衡模型”得出结论，资本市场可见度可以影响公司的资本成本，最终影响公司的市场价值。 Lehavy和sloan(2005)指出，公司透明度甚至比公司本身更影响价格[9]。Bushee和miller认为上市公司通过IRM可以提高公司可见度，有助于加深公众对于公司的忠诚度和信任度，增加机构投资者和金融中介机构的追随，增加股票的交易量和流通程度，使得公司资本成本和融资成本降低。

总结相关学者的结论可以得出，大多数的学者认为通过实施投资者关系管理提高信息披露水平以及资本市场的可见度会导致资本成本降低。但也有部分学者认为信息披露会使投资者掌握更多的信息，引起股价的波动，两者并没有明显的负相关关系。

(二)投资者关系管理与公司治理

公司治理是影响IRM的重要因素，具体包括外部的治理环境因素和内部的治理结构因素。关于公司治理与IRM理论与实证研究主要也是从公司公司内部治理和外部治理机制对高管层的约束这两个角度展开。从内部治理角度的研究主要有公司股权性质及结构对IRM水平有显著的影响，流通股比重和股权制衡与IRM呈正相关关系(林斌等，2005；马连福等，2008)[10]；独立董事比例、设置审计委员会等因素会对上市公司的IRM有着显著的正向影响，董事长与CEO分离与IRM两者的相关关系不明显，呈现弱正相关关系(赵颖，2009；肖斌卿、李心丹)。肖斌卿、李心丹的研究发现机构投资者持股、外部股权所占比例越高，越能有效促进公司提升IRM水平，管理层持股与IRM呈U型关系，外部董事与IRM可能存在替代关系而不是互补关系。另外，公司规模也会影响到公司的IRM，两者存在显著正相关关系，财务杠杆与IRM弱显著负相关[11]。国外研究表明，IRM已经成为公司治理的重要组成部分(Eng & Mak，2003)，IRM与公司治理的其他治理机制存在紧密的相关关系(Craven & Marston，1997；Hong & Huang，2005)，良好的IRM能够降低信息不对称水平，有助于外部投资者对管理层实施监督，从而避免内部人侵占[12]。

本人认为IRM与公司治理的关系并不是单向的，而是一种互动关系。良好的公司治理能够促进IRM水平的提高，同时，完善的IRM有助于保持公司和利益相关者的良好关系，并且可以减少代理关系导致的逆向选择和道德风险，完善公司治理结构。

(三)投资者关系管理与公司价值

现有的文献主要从IRM影响公司披露水平从而对公司股价和资本成本产生影响来研究投资者关系管理与公司价值的关系，但这个方面的研究结论并不一致。关于公司股价方面，Diamond 和 Verrecchia( 1991) 认为流动性差会因为很少有人愿意投资而降低股票的价格。上市公司可以借助IRM提高股票的流动性(Hong & Huang，2005；)，降低投资者逆向选择成本(Brennan 和 Tamarowski 2000)，从而稳定提高股票价格[12]。关于IRM与资本成本方面，大部分学者的研究表明，通过实施IRM可以降低公司的资本成本。Brennan和tamaronski(2000)考察了IRM和公司市场价值之间的因果关系，结果发现两者之间有三层因果关系。首先，有效的IRM能够降低分析师的研究成本，从而增加分析师的需求；其次，对分析师需求的增加能直接降低交易成本，然后间接提高股票交易量；最后，股票流动性的提高直接影响公司的资本成本，然后间接影响公司的股票价格，最后显著影响公司价值。对此，Botosan( 2002) 提出质疑，一是现有研究并未使用真实的资本成本，而是用某些指标代替，结论可疑，另一方面Berton(1994)认为披露水平的提高，容易引起股票价格波动，增加风险导致资本成本提高[13]。Hong和 Huang(2005) 通过建模研究发现，由于IRM是需要投入和成本的，管理层实施IR活动并不必然会提升股价。

此外，国内的很多学者也积极对IRM与公司价值两者的关系进行了研究。李心丹、肖斌卿(2007)、马连福、陈德球( 2007，2008)均通过理论研究了IRM的价值效应，结果显示IRM水平与托宾Q值两者存在正相关关系，并且IRM能在一定程度上规范控股股东行为，增加公司的透明度，提升公司价值。总结众多学者的研究可以得出，IRM通过带来较低的融资成本、广泛融资渠道、良好的声誉、投资者的支持等方式，能够影响公司的价值。

三、结论与启示

IRM是通过信息披露等手段，降低信息不对称程度，提高公司透明度，从而吸引投资者的追随，降低资本成本，最终提升公司价值的战略管理活动。总结国内外的相关文献，可以发现：一是目前国内外学者对IRM与资本成本的关系进行了广泛研究，基本得出一致结论投资者关系管理可以通过信息披露，提高股票流动性，对资本成本产生影响，最终有利于上市公司实现追求公司价值最大化的利益诉求。二是公司治理与IRM之间是一种能够相互促进的互动关系。最后，通过对相关文献的评述和分析，提出以下几点建议：第一、将投资者关系管理提高到关系到上市公司长远发展的战略高度，不能将其仅仅作为简单的危机处理的短期性暂时的手段。第二、培养专门的复合型人才，从事投资者关系管理的工作。第三、随着互联网的发展，其消息的传播优势显而易见，要主动利用互联网开展投资者关系管理。互联网的运用不仅能够提供信息的传播速度，减少传播过程中的噪音，而且能够提高信息准确性，降低信息披露成本，对上市公司来说不失为一条信息传递的有效途径。

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[13] Botosan，C.A，Plumlee，M. A Reexamination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital Journal of Accounting Research，2002(40)：21-40.

(作者单位：山东财经大学会计学院)