管理者过度自信与企业融资

吴 静，曹明明

（哈尔滨商业大学，哈尔滨 150028）



管理者过度自信与企业融资

吴 静，曹明明

（哈尔滨商业大学，哈尔滨 150028）

［摘 要］本文基于我国2009-2013年间1 564个上市公司的面板数据，运用行为金融学，实证考察了管理者过度自信对企业融资行为的影响。研究表明，管理者过度自信对我国上市公司的融资影响显著，具体表现为：管理者过度自信与企业的融资水平呈现显著正相关；当企业的现金流充裕时，融资水平也显著提高；但独立董事比例与企业的融资水平的关系并不显著。由此证明管理者过度自信是影响企业融资的重要因素之一。

［关键词］行为金融；过度自信；企业融资

对于处于经济转型中的中国企业来说，多数企业家们都有极强的扩张冲动，扩张速度处于较高水平。由于管理者过度自信导致企业过度的扩张、融资，给企业带来了巨大风险。而管理者过度自信是源于管理者的非理性。近几年，随着行为金融学的兴起，公司金融研究开始注意到，管理者的非理性行为对公司融资决策产生的影响至关重要。研究发现，管理者的非理性原因有二：一是过度自信是人类稳固的心理特征和行为规律；二是过度自信在管理者的身上表现得尤为明显。本文从行为金融学角度研究了管理者过度自信与企业融资的关系。

1　文献回顾及假设的提出

很多学者根据MM定理又提出了很多关于企业融资的理论，但这些理论都以假设管理者和投资者都是理性的为前提，而诸多心理学家及经济学研究已经表明，管理者是非理性的。关于管理者的非理性方面的研究，Roll做出了很大贡献，他提出了管理者自大的假说。

Oliver研究发现管理者过度自信与企业融资有显著相关性，公司的负债水平与管理者自信程度呈正相关。

我国特有的国情也为我国学者考察我国管理者过度自信对企业投资水平的影响创造了条件。姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东认为管理者过度自信对我国企业的扩张产生了显著影响。花贵如、刘志远、许骞的研究再一次验证了管理者过度自信确实是驱动企业投资的重要因素。余明桂、李文贵、潘红波的研究发现，过度自信的管理者会对自身有较高的评价，对投资项目成功概率的预期也会更高。余明桂、夏新平和邹振松发现管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关。

综上所述，提出假设：管理者过度自信与企业融资呈正相关。

2　样本选取和描述性统计

2.1样本选取

本文对我国上市公司2009-2013年间的面板数据进行分析研究，主要研究管理者过度自信对企业投资行为的影响。数据主要来自国泰安信息技术有限公司CSMAR数据库和上市公司财务报表。

2.2变量结构

2.2.1被解释变量

本文根据余明桂、夏新平和邹振松的度量指标，企业融资（Leverage）定义为负债与总资产的百分比。

2.2.2解释变量

Roll在提出基于管理者过度自信来研究企业的投资后，很长一段时间都没有对其进行实证研究，原因就是管理者过度自信如何来衡量。在Roll研究的基础上，有些学者提出了一些指标来衡量管理者过度自信，主要有：CEO实施并购的频率；企业盈利预测偏差；相关主流媒体对CEO的评价；CEO持股状况；企业景气指数；企业的历史业绩；CEO的相对薪酬。在数据可获得的前提下，选取了以下指标。

第一个指标是高管薪酬相对比（Con），研究表明，薪酬越高的高管地位也就越重要，导致他们更容易过度自信。这一指标选用高管前三名的薪酬总额与所有高管薪酬总额的比值来表示。

第二个指标是Con与CF乘积的交叉项来衡量的。CF所代表的是自由现金流。Con与CF的乘积表达的是由于管理者的过度自信，导致的投资行为对现金流的敏感性。

2.3控制变量

股权集中度、独立董事规模、投资机会、现金流、企业规模、企业投资、年度变量和行业变量。本文中采用的是2009-2013年共5年的样本，具有跨时期和跨行业的特征，分别用年度变量虚拟变量和行业虚拟变量来考虑，样本为5个年度，故年度虚拟变量共4个，而样本所涉及的公司按证监会行业分类标准共划分为12个行业，由于样本在选取时除去了金融行业，所以行业虚拟变量为10个。以上变量的选取是参照姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东在2009年的研究。

3　管理者过度自信对企业融资水平的影响

为了系统的考察管理者过度自信对企业融资水平的影响，本节在控制了股权集中度、独立董事比例、托宾Q值、现金流、企业规模及负债比例的基础上，重点考察各个上市公司管理者过度自信对其企业融资水平所起作用的效应。经过豪斯曼检验，结果显示样本的面板数据支持使用固定效应模型进行回归分析。本节采用的计算模型如下。

模型1：Leverage=β0+β1Con+ε

模型2：Leverage=β0+β1Con*CF+ε

模型3：Leverage=β0+β1Con+β2Hold+β3Ddsize+β4Tobinq+β5CF+β6LNsize+β7Invest+β8Indu+β9Year

模型4：Leverage=β0+β1Con*CF+β2Hold+β3Ddsize+β4Tobinq+

β5CF+β6LNsize+β7Invest+β8Indu+β9Year

模型5：Leverage=β0+β1Con+β2Con*CF+β3Hold+β4Ddsize+β5Tobinq

+β6CF+β7LNsize+β8Invest+β9Indu+β10Year+ε

其中，Leverage代表的是因变量企业融资，解释变量为管理者过度自信及管理者过度自信与现金流的乘积，用以考察管理者过度自信对企业融资行为的影响。在以上5个方程中还包括控制变量股权集中度，独立董事规模，投资机会，现金流，企业规模，企业投资，年度变量和行业变量，βi为回归参数，ε为误差项。

运用模型1进行研究分析时，管理者过度自信与企业融资的关系不显著。运用模型3、模型4、模型5时得出了与模型2一致的结论：管理者过度自信的指标对样本上市公司的融资行为水平具有显著影响。上述分析表明，当管理者过度自信时，企业的融资就会增加。

在控制变量方面，股权集中度与企业的投资呈现显著正相关，说明管理者的权力越大，企业融资越多。公司效益好的企业更倾向于融资。其他控制变量中，现金流、企业规模、企业投资也对企业融资呈现显著的正向影响，说明企业的现金流越多、公司的规模越大、企业的投资越多，企业的融资也就越多。但独立董事的比例与企业融资的关系并不是很显著，这与我国的国情有关，市场经济体制和公司的内部治理结构还不够成熟。

4　结 语

本文用我国2009-2013年间1 564家上市公司的数据，摒弃了理性管理者的假设，分析了管理者过度自信对企业的融资规模会产生什么样的影响。研究结果表明：管理者过度自信变量显著地影响了企业的融资规模，它和企业的融资水平之间存在显著的正相关关系。

本文在研究方面具有重要意义，公司金融的研究对象包括投资者的非理性和管理者的非理性两方面。相对于投资者的非理性而言，学者们对管理者的非理性的相关研究要少很多。而本文在这方面做了尝试，丰富并且拓宽了行为金融学的研究内容。目前对管理者过度自信的研究还不够丰富，未来研究可将非理性的投资者和非理性的管理者二者结合，分析其对公司重大决策的影响。

主要参考文献

［1］Richard Roll.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers［J］. Journal of Business,1986,59(2).

［2］B R Oliver. The Impact of Managerial Confidence on Capital Structure ［J/0L］. SSRN Electronic Journal,2005(8).

［3］姜付秀,张敏,陆正飞,等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境［J］.经济研究,2009(1).

［4］花贵如,刘志远,许骞.投资者情绪、管理者乐观主义与企业投资行为［J］.金融研究,2011(9).

［5］余明桂,李文贵,潘红波.管理者过度自信与企业风险承担［J］.金融研究,2013(1).

［6］余明桂,夏新平,邹振松.管理者过度自信与企业激进负债行为［J］.管理世界,2006(8).

［收稿日期］2015-12-04

［中图分类号］F275；F272.9

［文献标识码］A

［文章编号］1673-0194(2016)02-0041-02

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.02.032