自由现金流量、公司治理：现状、路径与展望

江少波

[摘 要] 公司治理是全球性经济治理的焦点，较高的公司治理水平对提升市场竞争环境具有重要的作用。自由现金流量治理是公司治理重要的组成部分。文章选取所有公开发表关于公司治理与自由现金流量相关的文献，对这两者之间研究现状进行了梳理与评价并对已有的研究路径进行总结，最后对两者之间未来研究方向进行了展望。

[关键词] 自由现金流量；公司治理；路径；现状；展望

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 01. 002

[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2017）01- 0008- 03

1 前 言

公司治理（Corporate Governance）概念出现于20世纪80年代，其研究的重点是公司所有权和经营权分离之后所产生的代理问题。实施公司治理的目的是尽可能协调代理冲突，减少代理成本，实现公司价值最大化。四届诺贝尔经济学奖获得者赫伯特·A·西蒙（Herbert A. Simon）（1978）、罗纳德·科斯（Ronald H.Coase）（1991）、詹姆斯·莫里斯（James A. Mirrlees）与威廉·维克瑞（Willam Vickrey）（1996）、埃莉诺·奥斯特罗姆（Elinor Ostrom）和奥利弗·威廉姆森（Oliver Williamson）（2009）分别从经济组织内部决策程序、经济制度结构、交易费用和产权属性、不对称信息条件下公司激励理论以及公共管理中的组织自主治理等方面对公司治理问题进行了深入的研究并获得较高的理论成果。由此可以发现公司治理问题是一个重要的全球性经济管理焦点，受到理论界的高度重视。Jensen（1986）指出：“所谓自由现金流量是在满足了所有投资项目净现值大于零所需资金后的剩余现金流量”，这部分现金流量是企业所有权和控制权双方利益争夺的焦点，委托人认为代理人应该把这部分自由现金流量“吐出来”，才能实现有效投资，达到减少代理成本的目的。在自由现金流量概念提出之后，全球理论研究与实务工作都对此进行了深入的研究分析，并获得一些具有指导意义的经验数据。本文分别从企业股权结构、终极控制人性质、大股东行为、管理层治理及非效率投资行为等方面进行梳理和评价，以期为未来从自由现金流量角度研究公司治理提供参考。

2 公司内部治理与自由现金流量研究综述

现代公司治理的本质是处理各利益相关者之间的关系，尤其协调公司股东、董事与管理层三者之间的利益关系。协调和处理好这三者之间的利益关系是公司内部治理活动的重要内容，是决定一个公司整体治理水平高低的最重要因素。通过对已有的研究文献进行梳理，发现公司内部治理集中在终极控制人性质、股权结构、大股东行为、管理层治理等方面。

2.1 终极控制人性质治理与自由现金流量研究综述

俞红海、徐龙炳和陈百助（2010）对不同控股股东性质与公司治理问题进行了研究，研究发现控股股东的存在会产生过度投资行为，导致严重的代理问题，私人控股股东比国有属性控股股东在自由现金流量投资使用更具有效率。叶勇、刘波和黄雷（2007）、孙健（2008）研究发现中国上市公司隐性终极控制权具有普遍性，这种隐性控制权通过金字塔结构方式使公司在现金流量权治理方面存在较大的代理成本，具体而言，隐性控股股东为家族企业的上市公司私有收益最高，其次为具有特殊法人的上市公司，而政府类控股股东对中小股东利益侵害程度最低。田利辉（2005）研究发现国有上市公司管理层公款消费与自由现金流量增加比民营性质的上市公司较为严重。邹 平、付莹（2007）研究发现我国上市公司普遍存在终极控制人现象，公司的控制权与现金流量存在不同程度的分离，最终控制人的现金流量权越大，代理成本就越低，企业价值质量就越高，二者呈正相关关系。

2.2 股权结构治理与自由现金流量研究综述

何建国、迟文婷（2013）利用上海证券交易所的A股公司为样本，从股权集中度和股权属性两个角度研究与自由现金流量之间的关系，研究结果是国有产权属性和法人结构属性股东持股比例与自由现金流量呈显著的负相关关系。朱德胜、吴加臣（2014）研究了股权结构与经营现金流量之间关系，研究显示股权制衡能有效降低公司的经营现金流量波动度，且第一大股东为国有产权属性时，这种关系最为显著，公司治理水平最高。万晨晨、严晨宇（2012）研究结果显示股权集中度、股权制衡制度、法人持股比例分别与公司自由现金流量呈正相关关系。

2.3 大股东行为治理与自由现金流量研究综述

马磊、徐向艺（2010）通过案例研究法研究了大股东通过自由现金流量权的支配来实现公司治理水平提升的途径。研究发现样本公司最终控制大股东拥有较多的自由现金流量能有效治理上市公司的利益输送行为，且这种作用会随着最终控股大股东持股比例的提高而明显提升，公司治理水平有较大的改善。倪志伟、宋慧和李志东（2016）研究发现我国上市公司大股东存在通过非效率投资形式获得私有收益的现象，现金流量与非效率投资行为会更加敏感，当第一大股东为机构投资者并且第二大股东为政府性质时，这种现象会减少；相反，如果第一大股东为中央政府且第二大股东为结构投资者时，机构投资者会充分发挥监督机制促使公司决策层改变现金流量与非效率投资行为，最终实现提升公司治理水平的目的。石宗辉、张敦力（2015）实证研究中国上市公司各类大股东股利分配行为与自由现金流量之间的关系，研究结果表明基金公司、保险公司和社保基金对于公司现金股利分配具有较强的偏好，且这种偏好对降低自由现金流量的代理成本、提高公司治理水平具有重要的作用，但社保基金的这种治理机制对于国有控股公司不具有治理效果。王永海、王铁林和李青原（2007）研究发现机构投资者持有单个上市公司股权达到特定比例时，该比率与未来获取的现金流量呈相关关系。罗进辉（2013）研究表明只有当上市公司连续支付现金股利时，自由现金流量代理成本才能有效降低，有利于改善公司治理水平。韩勇、干胜道和张伊（2013）研究发现机构投资者通过派发现金股利形式来改善自由现金流量的代理成本。

2.4 管理层治理与自由现金流量研究综述

吴育辉、吴世农（2010）研究发现民营上市公司的管理层相比于国有性质的管理层更具有利用对现金流量的控制权从而获得高额薪酬的动机。张才志、干胜道（2008）研究发现当企业具有富余的现金流量时，管理层为了私利去争夺这部分富余的现金流量，并提出企业决策层可以从日常现金管理、投资、融资和分配等方面加强对现金流量的管理。蔡吉甫（2009）实证研究发现管理层会利用自由现金流量进行非效率投资从而获取私人收益，而管理层持股在一定程度上能有效缓解这种现象。王铁媛（2016）研究了管理层权力与自由现金流量之间的代理问题，研究结果发现在自由现金流量富余的情况下，管理层权力越大，代理成本越高，两者呈正相关关系；管理层的代理成本会随着自由现金流量的短缺而降低，公司治理水平得以改善。吴荷青（2009）研究发现超额现金持有的公司存在滥用自由现金流量的行为且这种行为很有可能是管理层活动引起的。刘银国、张琛（2012）从管理层在职消费的视角研究了自由现金流量的治理作用，结果表明自由现金流量会诱导管理层在职消费。

3 公司外部治理与自由现金流量研究综述

罗纳德·科斯在《企业的本质》一文中提出企业是由一系列利益相关者通过契约而形成的组织。公司内部治理水平是决定公司治理水平的重要内在要素，而外部因素也严重制约着公司治理水平发展。通过已有文献研究的成果，可以发现外部治理要素主要包括负债融资、政府预算对国企的软约束、新兴资本市场治理和现金股利的治理等方面。这些外部治理因素与自由现金流量治理存在密切的关系，是影响公司治理水平提升的关键因素。

3.1 负债融资治理与自由现金流量研究综述

李玉周、程莉娜和吴修远（2009）研究表明负债融资主要通过三种机制实现降低代理成本，分别是负债融资的对管理成形成有效的激励和约束机制、管理者面临失业的“硬约束”机制和负债融资能有效形成一种公开信息传递机制 。沈红波、张广婷和阎竣（2013）研究发现无论长期贷款还是短期贷款都能较好约束公司自由现金流量，而短期贷款的约束作用更强，对公司治理水平的改善具有重大意义。邓莉、张宗益和李宏胜（2007）研究发现银行负债融资与自由现金流量和代理人管理费用之间存在正相关系，公司治理水平没有得到改善。胡杰（2014）研究发现债务期限可以有效治理公司内部人的自由现金流量的代理成本，能有效保护投资者的利益。张涌、杨海燕（2005）从整体上阐述了债务融资与自由现金流量代理成本治理的途径和原理，具体包括破产诉讼的威胁、还本付息的压力、债权人在危机时优先调查权和债权人的单边诉讼权等，这些途径能有效治理自由现金流量的代理成本。

3.2 预算软约束治理与自由现金流量研究综述

田利辉（2003）研究结果是上市公司负债融资并非但没有减少代理成本，反而使代理成本增加，造成这一后果的原因是融资的软约束。章文芳、周新燕和朱云峰（2009）研究认为预算软约束会冲击银行负债的治理功能，加剧现金流量的代理成本，并提出加强政府预算的管理的建议。王鑫（2008）研究了软预算治理的机制，研究发现我国政府对国有企业的软预算约束严重削弱了负债融资的治理功效，负债融资没有提高公司价值，公司治理水平也因此下降。潘红波、余明桂（2009）研究发现政府预算通过财政补贴、银行贷款等方式使得国有企业获得较为丰富的自由现金流量，从而导致控股权与现金流量权的偏离度加大，最终导致代理成本增加。文武健（2015）研究表明政府软预算水平与管理费用呈正相关关系，与资产周转率呈反方向变动，软预算模式增加了企业可支配的现金流量，严重削弱了外部负债治理效果。

3.3 新兴资本市场治理与自由现金流量治理研究综述

郑国坚、林东杰和张飞达（2013）研究发现处于财务困境的大股东，具有较强的占用上市公司资金的动机，从而向自身输送现金利益的目的。徐晓东、张天西（2009）研究发现自由现金流量对过度投资呈正相关关系，自由现金流量与非效率投资行为存在高度敏感性。何丹、朱建军（2006）研究发现股权分置改革使大小股东利益一致化，在某种程度上可以抑制高度依赖股权融资的偏好，增加负债融资以减少自由现金流量代理成本。闫华红、许倩（2012）研究发现我国民营上市公司经营活动自由现金流量与资本性支出之间存在显著的正相关系，民营企业由于融资约束限制，极易发生投资不足问题。李丰团（2013）、李鑫（2007）基于是自由现金流量的视角对资本市场过度投资行为的成因进行了分析，研究发现管理层通常将富余的自由现金流量投资与NPV小于零的项目上，从而获得私人受益（包括现行报酬和隐形收入），从而导致过度投资行为。刘银国（2012）研究发现融资约束可以有效治理自由现金流量代理成本所引发的非效率投资行为，也是公司治理的一种有效渠道。许永斌、郑金芳（2007）研究结果显示控股股东侵占中小股东的效应会随控制权和现金流量权分离程度逐渐清晰。

3.4 现金股利治理与自由现金流量研究综述

陈信元、陈冬华和时旭（2003）研究发现高额现金股利是大股东向其自己转移现金资源、获取私人收益的重要工具，高额股利支付不是缓解自由现金流量代理成本的有效途径，公司治理水平并未得以改善。唐跃军、谢仍明（2006）研究发现由于受到严格的市场和法律监管等原因，控股股东的隧道行为会变得越来越隐蔽，但是通过支付现金股利使得隧道行为变动“合法化”，阻碍公司治理良性发展。魏明海、柳建华（2007）研究发现现金股利时调节自由现金流量与非效率投资之间关系的关键选择，现金股利支付减少了企业可支配的现金流量，促进公司治理水平的提升。唐雪松、周晓苏和马如静（2007）研究发现现金股利支付能减少自由现金流量的代理成本，进而减轻管理层过度投资行为。

4 自由现金流量与公司治理研究展望

我国公司治理方面的领军人物李维安教授指出公司治理必须坚持以质量为核心，评价公司治理的不仅仅是治理结构和机制，更重要的是治理必须具有效果。2009年诺贝尔经济学奖成果是关于组织的有效自主治理，这在一定程度上传递出公司治理研究发展的趋势，那就是必须坚持管理组织由“金字塔”式向“扁平化”“个性化”发展，努力提高公司组织自身对于经济环境的自适性，只有这样才能有效降低代理成本，提高公司治理的有效性。自由现金流量是整个公司治理链条上的关键环节，从公司治理未来发展的方向来看，自由现金流量的治理会沿着公司微观层面、扁平化的治理结构而逐步深化发展。

主要参考文献

[1]刘银国，张琛.自由现金流与在职消费——基于所有制和公司治理的实证研究[J].管理评论，2012，24（10）：18-25.

[2]冯强，张西现.自由现金流量下公司管理层与股东的矛盾协调研究[J].中国管理信息化，2015，18（19）：17-19.