股权分散时代如何选择公司治理模式？

我国资本市场在悄然进入股权分散时代。其一，权利保护的事实改善和风险分担的意识加强使得原控股股东倾向于选择股权分散的股权结构。传统上，当权利得不到法律应有的保护，投资者倾向于选择集中的股权结构来对抗经理人对股东利益损害的代理行为。这是我们观察到投资者权利法律保护并不尽如人意的一些大陆法传统和新兴市场的国家选择股权集中的治理模式的重要原因。经过多年的发展，我国资本市场不仅具备了一定的分散风险的功能，而且看起来能够保护股东利益的各种外部内部治理框架和法律体系初见端倪，把较大比例的股份集中在同一家公司显然并非原控股股东的最优选择。其二，始自2005年的股权分置改革大大促进了股票自由流通，也使得公司控制权变更更为容易；其三，随着可以投资股票等资金比例上限不断提高，险资等机构投资者开始大举进入资本市场，甚至通过在二级市场公开举牌一度成为一些上市公司的第一大股东。近年影响持续深远的万科股权之争凸显公司治理模式选择的重要性。

股权相对分散的上市公司应该如何选择公司治理模式呢？第一，在内部治理机制设计上，从依靠控股股东逐步转向依靠以利益中性地位独立的独立董事为主的董事会。持股比例较高时与企业利益较为一致的原控股股东在持股比例降低后更倾向于隧道挖掘，从而收益自己独享，而成本则与外部股东分担；通过二级市场举牌新进入的第一大股东由于持股比例并不高，和持股比例降低后的原控股股东具有类似的动机。此时如果仍然依靠第一大股东，以及该股东推荐的内部董事，并不能使外部分散股东的利益得到应有的保护。在最近发生的宝能系大换血南玻A董事会的例子中，持股比例仅有25.77%的宝能系竟然指派了6位内部董事中的3位。从这一事件应该汲取的教训是：一方面应该对通过二级市场举牌而成为第一大股东的董事提名比例加以限制(例如，以其持股比例为上限)；另一方面可考虑扩大独董在董事会成员中的比例，使利益相对独立的独董群体成为董事会中重要的第三方力量。事实上，在一些股权分散的成熟市场经济体国家中，除CEO外公司董事会其他成员全部为外部董事，这种模式经实践检验被认为是比较理想的董事会构成模式。

第二，在外部治理机制上，发挥险资、养老金等机构投资者的积极股东角色。在近期中国资本市场以险资举牌为特征的收购潮中，其中所展示的有限正面价值是向那些仍然沉迷于“铁饭碗”的经理人发出警醒。当然，由于目前我国资本市场关注的公司治理问题已从原来的经理人机会主义行为转为以野蛮人入侵为代表的股东机会主义行为，除了给予试图形成“管理壕沟”的经理人的必要警示，我们更愿意强调如何保护公司创业团队以业务模式创新为特征的人力资本投资问题。因此，在对新入主的股东董事提名比例加以限制的同时，应该鼓励已经进入资本市场的险资和即将进入的养老金等机构投资者严格坚守作为长期投资者或财务投资者的边界，回避短期炒作行为，避免过多干预自身并不擅长的公司经营管理事项。通过媒体曝光每年对所持股公司的治理和回报水平的排名，甚至发起要约收购，机构投资者可以在未来公司治理实践中扮演积极的股东角色。

第三，当管理团队与新入主股东发生冲突时，独董提议召开的特别股东大会应该成为协调双方意见分歧重要的机制。“一股独大”下的股东大会往往只是使体现大股东意志的重要事项议案符合监管要求的合规性流程的一部分，这使得已充分预期到结果的小股东并没有积极性来参与股东大会。然而在股权分散时代，随着原来大股东持股比例下降和影响力相对减弱，不仅小股东的权利意识开始增强，而且在一些上市公司通过“小股民起义”推翻大股东议案的事件屡见不鲜。在南玻A是否应该更换董事会重要成员的问题上，既不应该是部分股东、也不应该是代表部分股东的部分董事做决定，而应该是全体股东用手中“神圣的一票”来做出更符合大多数股东利益的最终裁决。(文/郑志刚)