并购基金的风险管理与控制措施探析

王博

（深圳市远致投资有限公司，广东 深圳 518048）

并购基金的风险管理与控制措施探析

王博

（深圳市远致投资有限公司，广东 深圳 518048）

并购重组是我国经济结构调整及产业转型的重要手段，也是国企改革最重要的资本运作工具。各项改革的推进及并购重组政策的刺激，使我国迎来了新一波并购重组浪潮，助推了并购基金的快速发展。鉴于并购基金本身的复杂性和专业性，风险管理成了并购基金运作成败的关键。本文试图从并购基金的特点入手，分析并购基金运作中面临的各类风险，并提出相应的风险控制措施，以期对相关人员给以启示。

并购基金；风险管理；控制措施

并购重组是推动产业整合，实现产业结构调整升级的重要手段，是进行资源优化配置，改变经济增量扩张、推动经济存量调整的重要方式。随着供给侧改革推进、国企改革的深化，并购重组逐步成为我国经济结构优化调整及产业转型升级的重要手段。2014年证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，提升发行股份购买资产中募集配套资金比例；以及财政部、国家税务总局发布通知，对兼并重组过程中享受企业所得税递延政策条件的调整；2014年我国迎来了一轮并购重组浪潮。

据清科研究中心研究显示，截止到2015年中国并购市场共完成交易2692起，涉及交易金额共1.04万亿元，并购市场空前活跃，市场的繁荣带动产业资本和金融资本将重点投向并购重组，并购基金应运而生。2015年，我国并购基金呈现高速增长态势，并创出185支新募资基金的新高。随着我国PE行业深度调整下的多元化布局、投资退出方式趋于多元化、国内并购市场的迅速膨胀、产业整合加速等，我国并购基金群体将进一步丰富。

并购基金发展迅速，但从国际上大型并购基金发展阶段来看，我国的并购基金仍处于起步阶段。由并购基金主导行业重组的案例尚未出现，并购基金的融资手段还不够丰富，投后整合能力仍然欠缺；并购基金本身的复杂性和和高风险性，导致并购成功的案例并不多。

一、并购基金概述

并购基金是私募股权基金中专注于企业并购投资的基金，基金管理人通过对被并购目标企业重组、改善、价值提升等方式，实现目标企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益。并购基金是私募股权基金的最高级、最专业，也是最复杂的阶段，是资本市场繁荣到一定阶段的产物。

并购基金与一般的私募股权投资基金有很大区别。PE/VC私募股权基金一般投向企业初创、成长期的企业，退出渠道主要是IPO上市或被上市公司收购退出，投资重点放在如何选择能够尽快上市的企业，细分市场龙头或已经完成股改的企业成为PE投资抢夺的重点。并购基金的项目主要选择发展相对成熟的企业；投资金额也较PE/VC规模大很多，一般情况下并购基金都存在多次融资，而PE/VC平均单个项目投资近几百万到几千万不等；管理的重点在于投后管理、增值服务、市值管理及并购整合。

二、并购基金运作面临的主要风险及控制措施

并购整合是股权投资中最复杂、投资链条最长的投资行为，其本身具有极大的不确定性，失败率极高。因此，风险管理对并购基金来说至关重要，决定了并购基金的成败。并购基金面临的风险主要分为外部风险和内部风险。外部风险主要指并购基金面临的环境风险、政策风险、行业风险等；内部风险主要指并购基金在“募、投、管、退”整个基金运作过程中面临的风险。

1、外部风险及控制措施

外部风险主要源于经济和市场环境的不确定性，此类风险通常很难消除，只能通过合理的措施转移或降低风险。

（1）环境风险，主要指由于经济周期、经济环境不确定、证券市场波动等因素带来的风险。对跨国并购来说，并购基金应选择在经济上行周期、未来经济增长趋势明显、政治经济环境稳定的地区或国家进行投资。此外，并购基金连接一二级市场，尤其关注资本市场波动带来的风险。资本市场是并购基金退出的重要渠道，金融市场价格的升降、汇率利率的波动均会对并购交易活动产生影响。因此，并购基金应根据资本市场的变动及时调整交易方案。

（2）政策风险，主要指因政策变化带来的风险。近年来，我国监管部门不断完善并购重组方面的法律法规，中国基金业协会为加强私募基金监管出台了一系列条例，“营改增”税务政策变化对并购交易行为产生了深远的影响。此外，跨国并购中还应关注投资所在国的政治、法律和外汇风险，尤其是互联网安全、通信、智能制造等“走出去”的行业，容易受到投资项目所在国的经济和法律制裁。并购基金应加强对政策的研究和预判，时刻关注政策变化，及时做出方案调整，以规避政策变动的风险。

（3）行业风险是并购基金成败的关键。选对行业就如选对风口和跑道，应尽量选择政府鼓励支持、未来高成长、行业前景广阔的行业；避免产能过剩、行业下行趋势的行业。

2、内部风险及控制措施

内部风险是指并购基金从发起设立到退出清算，整个经营管理链条中面临的风险。

（1）募集阶段的风险及控制措施。募集阶段风险主要在于募集对象不符合法律规定，募集流程和方式不符合私募基金协会《募集管理办法》、《信息披露管理办法》等规定。随着中国基金业协会对协会成员的抽查范围加大，并购基金应紧密关注募集基金阶段的合规性，及时聘请律师事务所出具法律意见书。

一是募集对象合规。并购基金属于私募基金范畴，应遵循中国基金业协会颁布的关于资金募集的相关规定。例如，向合资格投资人募集，单个基金投资人不超过200人。

二是募集流程合规。并购基金管理人及销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或承诺最低收益。基金管理人应对并购基金进行风险评级，并向合格投资者说明；还应向投资者出示风险揭示书，对投资者风险识别能力和承担能力进行测试与评价，并要求其签署合格投资人标准的书面承诺文件。

三是信息披露合规。并购基金募集完毕，应按照《登记管理办法》要求，及时在中国基金业协会完善相应信息，并提交法律意见书并获取备案资格。

（2）投资阶段的风险及控制措施。投资阶段的风险主要指并购基金从项目立项、项目尽调、投委会决策、投资实施等过程中面临的风险，即并购项目选择失误及方案设计缺陷带来的风险。

基金管理公司通常有一套完整的投资评价体系，用来筛选优质项目。项目选择是并购基金后续存在的依据，项目小组负责人应真实客观完整的把项目情况汇报给投委会。投委会成员必须客观独立的对每个项目进行审核并独立发表意见。风险控制委员会及外部董事，应严格按风控流程对项目投资决策进行评价。基金管理公司各个环节都应加强投资决策的事前控制，防范项目误判或信息不对称带来的决策失误风险。

投资阶段风险控制可以采取以下手段：一是制定结合实际的投资建议书及项目实施计划。由于并购项目链条长、环节多、交易复杂，所以事前制定切实可行的投资建议书和项目实施计划至关重要。投资建议书应包含收购、被收购方和中介机构的工作日程及工作清单，股权收购意向书，尽调清单，报价及谈判内容，收购协议，保密协议等。并购项目立项时，应充分考虑并购项目的复杂性，谨慎选择项目小组成员；小组团队应包含法律、谈判及行业整合专家。

二是进行周密的尽职调查。项目立项后，基金管理人可以自行或聘请中介机构对项目的商务、法律、财务和人力资源等方面进行尽职调查，形成详细的尽调报告供决策参考。尽调报告可以一次进行，也可以随着项目进度的深入多次进行。尽调报告应客观公正的反映并购项目的实际情况，对投资风险点应充分揭示，对项目的投资收益应合理估计。

三是设计合理的交易架构和交易方式。一个成功的并购案例离不开优秀的方案设计能力。并购方案设计是并购基金的核心竞争力，也是并购基金区别于PE/VC基金的主要方面。通过并购重组，挖掘企业背后的价值，通过市场化手段“化腐朽为传奇”，实现“1+1》2”。并购方案设计的核心是挖掘并购双方的价值，通过资本运作手段，实现企业规模优势或战略转型。此外，在并购方案设计中，应对预估的风险进行充分考虑，方案实施中通过投资限制条款、业绩对赌条款、业绩承诺及回购条款、股份调整条款、防稀释条款等法律约束，降低并购交易不确定性带来的风险。

（3）管理阶段的风险及控制措施。对于并购基金而言，项目投资后真正的基金运作才刚刚开始。投后运作中面临各种问题：项目公司管理不善、个别管理人员恶意阻挠并购方案实施、项目出现重大变化未及时处理、方案调整不及时、投资项目收益未达到预期承诺等，这些问题的处理直接决定并购基金运作收益的高低。为加强投后风险控制，并购基金管理人应建立完善的投后管理制度及操作流程，包括投后管理小组确定、职责分工、投资项目的跟进及持续报告、项目重大风险提示及应对措施、项目退出方案设计等方面。项目成员应加强项目事中控制，对被投资企业实施现场监控、参与重大决策，及时跟踪资金运用项目，督促被投资企业，及时汇报最新的经营财务信息和市场情况，一旦发现异常情况，应及时汇报给基金管理人并迅速采取处理措施，防止情况恶化。

（4）退出阶段的风险与控制措施。退出阶段包括项目退出和基金清算。退出风险是并购基金特有的风险，与IPO项目不同，并购基金通常需要经历三到五年甚至更长的周期，并购投资运作的整体设计都是围绕项目退出进行的，项目成功退出后并购基金才能正常清算，基金的收益才得以实现，因此项目退出的每一个环节都跟基金的最终收益紧密相关。项目小组应对项目的退出做整体安排，设计合理的交易架构和交易条款，促使项目顺利退出。基金管理人应严格按照跟投资人签订的《合伙协议》、《基金合同》的约定，计算投资收益，并合理筹划税款缴纳，维护投资人合法权益。

三、小结

并购重组是未来我国企业做大做强的必由之路，随着产业整合的加速和并购市场的膨胀，并购基金必将获得空前的发展。同时，也要清醒的认识到并购交易的复杂性，充分考虑并购基金运作中面临的风险，审慎选择并购标的，加强投前、投中的风险控制，做好投后增值服务，严格遵守中国基金业协议的法律规定，促使并购基金真正成为市场化改革和创新的重要抓手，为我国经济结构转型做出应有的贡献。

[1] 肖玉香：并购基金风险控制研究[J].学术探索.理论研究，2011（2）.

[2] 裴力：并购基金的成败分析及风险控制[J].中国城市研究，2009（12）.

[3] 廖富群：论私募股权投资基金风险及财务管理中的风险控制[J].经营管理者，2015（3）.

[4] 钱浩：2016年中国并购基金报告[EB/OL].http：//research. pedaily.cn/201603/20160302393912.shtml，2016-03-02.

（责任编辑：郭亚娟）