浅议我国上市公司大股东增持公司股票的动机

叶青云

（深圳市粮食集团有限公司，广东 深圳 518033）

浅议我国上市公司大股东增持公司股票的动机

叶青云

（深圳市粮食集团有限公司，广东 深圳 518033）

我国股权分置改革后，股票市场进入全流通时代，上市公司大股东愈发关心所持公司股票在二级市场的价值，会采取一些行动来稳定和提升公司股价。股票增持是大股东比较热衷于采用的方式之一，在国家一系列政策的鼓励和扶持下，大股东增持公司股票的热潮不断涌现。本文主要探讨了上市公司大股东增持公司股票的动机，以期对丰富公司治理理论，完善公司在股票市场上的运作及我国证券市场的健康发展等提供一定的有益参考。

上市公司；大股东；增持；动机

我国股权分置改革后，股票市场进入全流通时代，上市公司大股东不再享有手持大量非流通股的“特权”，他们也愈发关心手头所持公司股票在二级市场的价值，并会采取一些行动来稳定和提升公司股价。股票增持是大股东比较热衷于采用的方式之一，在国家一系列政策的鼓励和扶持下，大股东增持公司股票的热潮不断涌现。本文主要探讨了上市公司大股东增持公司股票的动机，以期对丰富公司治理理论，完善公司在股票市场上的运作及我国证券市场的健康发展等提供一定的有益参考。

一、大股东增持的概念及法律上的相关规定

1、概念

一般来说，大股东就是指所持股份占公司总股本5%以上的股东；而大股东增持是指上市公司大股东通过在二级市场进一步买入其持有的公司股票的一种市场交易行为。从增持方式来看，有狭义和广义两种，狭义的大股东增持是指在二级市场上对所持公司股票持续买入的行为，而广义的大股东增持还包括通过增发新股（包含定向增发等）等其它特殊方式增持公司股票的行为。考虑到本文案例研究所涉及的内容，本文所定义的大股东增持是指占公司总股本5%以上的股东在二级市场上对所持公司股票持续购入的行为。

2、我国法律对大股东增持的相关规定

从2005年股权分置改革拉开序幕至今，随着我国证券市场的不断完善和发展，关于大股东增持方面的法律和法规也日趋完善，大股东增持作为一种新颖的上市公司股权管理方式，越来越受到重视和应用。目前，与大股东增持有关的法律法规主要有《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》（以下简称《办法》）和《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》（以下简称《指引》）等。其中，2012年最新修改的《指引》是直接规范与监督大股东增持行为的法规，它对大股东增持的程序、信息披露以及股票减持的行为均作出了具体规定。

（1）关于增持程序的规定。《指引》指出，持有上市公司已发行股份达到或超过30%的股东及其一致行动人，如果每12个月增加其持有该公司股票的份额不超过该公司总权益的2%，可以先行增持，随后再申请豁免要约收购。但倘若时间未超过12个月，而且增持比例超过2%的，应当在按照《办法》的相关规定向中国证监会申请豁免要约收购义务后，方能增持公司股份。

（2）关于信息披露的规定。按照《指引》规定，增持股份股东应当在首次增持行为事实发生之日，将增持情况通知上市公司，由上市公司在次日发布股东增持公司股份的公告。公告内容至少包括：股东的姓名、增持方式、该股东在此次增持前后对公司股权拥有份额的数量、比例、性质以及相关股东是否提出后续增持计划等。相关股东实施后续增持计划，累计增持比例达到全部股份的1%的，应当在事实发生之日通知上市公司，由上市公司在次日内发布相关股东增持公司股份的进展公告。相关股东应在后续增持计划实施完毕或实施期限届满后两个交易日内，向上市公司通报后续增持计划的实施情况，并由上市公司进行信息披露。

（3）关于股票减持的规定。《指引》明确规定，大股东在增持完成的公告发布前，不允许减持公司股份。此外，最新修订的《指引》减少了被增持股份的锁定期，禁售期限从12个月减少为6个月。根据规定，股东将其所持该公司股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内买入的，所得的收益归该上市公司所有，上市公司董事会应当收回其所得收益并及时披露相关情况。

二、大股东增持的一般动机

1、维护大股东的控制权

大股东的股票增持能够实现上市公司股权结构的集中，而集中的股权结构，可以使得大股东的控制力得到强化。一方面，大股东会更有能力和动力去收集信息，监督管理层，降低代理成本，提高公司价值（La Porta et al.，2002），即通常所说的“激励效应”；另一方面，随着控制力的提高，大股东“与生俱来”的自利动机和机会主义行为使其在合适的时机下，凭借已有的控制权优势来侵害和掠夺上市公司及中小股东的利益成为极大可能，大股东可以运用手中的投票权，通过资金占用、关联交易等手段攫取更多隐形的控制权收益（Grossman和Hart，1988；Faccio et al.，2001；Shleifer和 Wolfenzon，2002），即“隧道效应”。在我国这样的上市公司普遍股权集中度较高的国家，大股东对公司的“扶持之手”和“掠夺之手”常常同时存在，甚至“掠夺之手”导致的“隧道效应”在多数上市公司表现得还更为明显。因此，大股东积极增持股票的一个很重要的动机，就是要通过提高控股比例来增加对上市公司的控制权，不管是基于解决代理问题还是掌握更多超额私人收益的目的，控制权的提升都对大股东十分有益。

对于股权分置改革后的我国资本市场而言，全流通时代的全面来临，预示着上市公司控制权之争会更加激烈，潜在收购的威胁无处不在，大股东在资金充裕且公司市场前景良好的有利条件下，通过增持股票来增加一定的持股比例，维护对公司的控制权，也有利于抵御可能的各种收购威胁。一方面可以使在外流通的股份减少，增加收购方的收购难度；另一方面也可促进股价的上涨，从而令收购方不得不顾虑增加的收购成本，实现反收购效果。

2、通过增持股份稳定公司股价

根据信息不对称理论与信号传递假说，大股东的增持行为一般都会传递“利好”信号，会对二级市场产生积极的影响，带动公司股价在短期内的上升。因此，当公司股价低迷并呈现过度的不稳定和波动状态时，可能造成股东和投资者，特别是长期投资者的利益受损，损害上市公司利益，出于“救市”的目的，大股东会通过增持一定比例的股票来稳定股价。

大股东是上市公司最大的投资人，同时也是实际参与到公司运行中的重要一方，较之中小股东和其他投资者，大股东对上市公司的经营状况和未来的发展战略有着更加深入和全面的了解，因而也更能对公司真实的内在价值作出合理估计。在理性经济人假设下，大股东必定会比较股票价值的预期价格和股票的市场价格，并作出效用最大化的决策。这样，大股东的股票增持就可以给市场投资者传递了明显的信号，投资者会把大股东增持时的公司股价作为判断公司真实价值的重要“风向标”，并重新评估该公司股票内在价值，判断其是否被低估。从而实现了在二级市场传递公司运行方面的各种信号，吸引大量投资者购买公司股票的目的，使公司股票在二级市场的活跃度增加，价格和交易量上升，股价上涨。因此，当公司的股票在二级市场的表现不佳时，大股东可能会通过增持公司股份传达利好消息，为公司树立正面形象，增加投资者对本公司股票的信心，从而使公司股价得到提升，并为日后公司再融资计划创造有利条件。这也是近年来大股东增持公司股份最常见的动机。

3、大股东预期未来股票价格具有增长潜力

根据信息不对称理论，上市公司大股东往往能够获得更多、更准确的关于公司当前和未来价值的内部信息，他们一般都能对公司的真实价值作出一个趋近于准确的估计和判断。在公司预期业绩会显著提高、产业链升级转型、实施新的股权激励计划等利好消息出现或将要发布时，往往都会伴随公司内部人的一些积极举动，这些举动也是市场判断公司未来价值有所提高的重要标志之一。因此，大股东增持是大股东基于公司未来拥有较好的价值成长前景而早于信息公开披露就作出的一项具有正面效应的行为，正是由于大股东看好公司以后的成长，认定公司价值还会有提升空间，他们才会先大量增持公司股票，以便将来可以择机出售、转让或通过其他方式获取股票收益，而这种行为也会带动市场对公司价值判断的提高和公司股价的良好表现。大股东由于自身的知情权和控制权，具备普通投资者没有的交易优势，能更精确的估计甚至影响公司股票的内在价值，并准确预计股票价格的增长潜力。

不论是为了最小化持股成本，还是为了最大化投机交易的利润空间，未来股票价格的增持潜力都会成为大股东增持股票的动机。一方面，由于大股东能够获得更全面的公司内部信息，对公司股票真实价值的判断要准于中小股东和市场其他各方，他们的增持行为通常能带来更多的收益，至少也能尽可能减小损失，因而当大股东看好公司未来价值成长前景时，就会选择增持公司股票。另一方面，大股东增持股票动用的资金多数都来源于自身，因而投资者自然也更愿意相信，大股东股票增持行为更能反映出公司未来前景的一种“看好”。

三、大股东增持的特殊动机

1、增持股份是反并购的手段之一

公司面对恶意或敌意并购时，大股东为了维持企业正常经营，维护股东正当利益，可能出于“反并购”的目的增持股份，从而获得绝对控制权。作为一种经济手段，并购确实有着促进企业扩张、优化资源配置、创造协同效应等不可替代的作用。但是，并购也可能给被并购企业带来诸多不良影响，对企业未来发展产生重大威胁。并购后股权结构的变动，很可能使被并购企业大股东失去对公司的控制，导致被并购企业的资源大量转移，损害原股东权益。尤其是对于那些持股比例偏低、仍想保留控制权的大股东来说，恶意收购更多的是一种危机。

因此，面对日益激烈的并购和反并购斗争，大股东为了保证合理的股权结构，会有动机选择进行股份增持。在恶意并购发生前，股东出于保持控股地位的目的增持公司股份，牢牢掌握控制权，防止大权旁落。在并购过程中，大股东的增持活动不仅可以增加大股东的持股比例、巩固股权，还能利用增持过程中带来信息传递效应刺激股价提升，增加并购难度和并购成本。

2、缓解股权分散导致的“搭便车”行为

当股权过于分散时，会产生股东“搭便车”的现象，增加代理成本。在这种情况下，为了提高公司治理效率，大股东会选择通过增持股票以集中股权。

搭便车理论是由Olson（1965）提出的，最初是用于阐述发生在公共物品使用上的问题，该理论的中心论点是：公共物品一旦存在，每个成员不管是否对这一物品的产生做过贡献，都能享受这一物品所带来的好处。此理论意味着人们可以不付出而坐享他人经过努力换来的成果。对于上市公司而言，其公共物品就是公司经营所得由股东与债权人共同享有的公司收益。当股权较为分散时，各股东往往希望于其他股东对公司经营活动和管理层进行监督和管理，同时自己可以不需要付出任何成本即可获取股权收益。所以，当公司股权过于分散时，大家都想让别人努力而自己去搭别人的“便车”，于是没有股东为公司的收益努力，形成了“三个和尚没水喝”的局面。为了解决这一困境，部分股东可能会选择增持公司股份，产生具有实际控制力和具体行动力的大股东，从而对公司管理层进行有效的指导和监督。

3、现金充沛的公司进行股权投资

当现金流充沛的公司认为股权投资收益比实业投资收益更大时，出于利益的驱动，会选择股权投资作为投资方式。其中，股权投资又分为战略性股权投资和财务性股权投资。战略性投资者的目的通常是谋求长期利益的回报和企业的可持续发展。为了增强投资方企业自身的核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，促进产业结构升级，战略投资者致力于与被投资方的长期投资合作并积极参与被投资方的公司治理活动，谋求长远发展。因此，战略投资者可能基于今后的并购计划和产业协作对公司进行增持。例如，华为技术有限公司作为SUNDAY的大股东之一，在2005年6月增持SUNDAY公司3500万股。此次增持后，华为持有的股份由购买前的8.02%增至9.91%，变成SUNDAY第二大股东。对SUNDAY进行的股权投资，使华为的产品有了与以往截然不同的实验环境和技术支持，是华为走出国门、争取海外市场的战略性举措。正是依靠华为在SUNDAY的试验数据，该公司产品才能迅速的在多国市场得到认可。财务性投资者多为风险投资基金公司和私募基金，追求的是高风险下的资本增值。他们往往出于获得投资回报率的目的进行投资，并利用定价模型进行估值并决定交易方向。例如，富达公司对百度进行增持，持有百度的股权高达12%，一跃成为百度最大机构投资者。富达增持百度，一定程度上是基于基金公司对中国搜索引擎市场前景的判断，认为百度A股的内在价值会升高，给公司带来资本增值。无论是战略性股权投资还是财务性股权投资，大股东增持为现金流充沛的大股东提供了一个投资渠道，并为大股东带来了长期或短期的投资收益。

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（责任编辑：郭亚娟）