适应性市场假说：理论创新及其实证检验

胡振国　曾　峻

(湖南省审计厅，湖南　长沙　410001；湖南财政经济学院，湖南　长沙　410006)



适应性市场假说：理论创新及其实证检验

胡振国曾峻

(湖南省审计厅，湖南长沙410001；湖南财政经济学院，湖南长沙410006)

有效市场假说与行为金融学之间长期的学术争论使得更多创新观点不断涌现，其中由华裔金融学家罗闻全提出的适应性市场假说，将生物进化论应用于金融市场的研究，对投资者决策过程、金融市场动态发展等方面做出了新的解释。

适应性市场假说；有效市场假说；市场效率；套利机会；投资行为

一、引言

上世纪六七十年代，尤金·法玛(Eugene F.Fama，1965、1970)提出了“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis，简称EMH)的一个完整的理论框架，其要点包括：(1)市场中的每个参与者都是理性的经济人；(2)股票的价格反映了这些理性人的供求平衡，不存在套利的机会；(3)股票的价格能充分反映了该资产所有可能获得的信息。在该研究框架的指引下，大量学者不断对有效市场假说进行证实或者证伪，产生了丰富的研究成果，最终成为现代金融学的支柱理论之一。但是，随着实证技术的提高，不少学者在实证检验有效市场假设过程中发现了很多该理论不能解释的异常现象，诸如周末效应、过度反应、动量效应等，有些异象显示投资收益在一定程度上可进行预测；有些异象表明某些资产价格大大高出其价值，对其投资的收益要高于平均市场收益水平。以罗伯特·希勒(Robert J.Shiller)为代表的一些学者是把心理学、社会学等学科的研究结论和方法引入传统的金融分析中，将经济学中的“理性人”还原成正常的“社会人”，对异象做出了很好的解释。这些关于在不确定性条件下，不完全理性的投资者投资行为的研究被称为行为金融学。

可见，有效市场假说和行为金融学的分歧主要在于对市场参与者决策行为的不同假设上，有效市场假说认为投资者的决策以理性预期、风险厌恶和效用最大化为基础，而行为金融学则是认为投资者的决策过程并不符合理性人的假设，其风险偏好可能随时变化、套利能力有限、对未来事件的概率估计难以保持始终一致等，以此为基础来研究、解释金融市场中的种种现象。两派争锋相对的观点引发了长期的学术争论，在这种背景下，著名华裔金融学家罗闻全(Andrew Lo)把进化的原则应用于金融市场，提出了一种全新的解释框架，即“适应性市场假说”(Adaptive Market Hypothesis，简称AMH)，受到越来越多的关注。有人预计未来二三十年后，适应性市场理论有可能成为金融市场投资的主流理论。

二、投资者的决策行为

有效市场假说认为单个投资者都是理性的经济人，对所有相关信息进行整合，追求期望效用最大化，采取最优化行动(optimization)；行为金融学则认为投资者是有限理性的(Simon，1955、1982)，基于不确定、受限定的状况达成目标，得到一定程度的满足，即遵循满足化的策略(satisficing)；但在适应性市场假说的框架下，投资者既不是完美的理性经济人，也不是完全的非理性，而是具备适应性理性(adaptive rationality)的人(Lo，2012)。所谓适应性理性是指能够根据实际情况进行适当调整的能力，在金融市场上，投资者在各种投资决策中积累经验，形成能迅速找到大致满意方案的启发式的(heuristics)。也就是说，适应性市场假说认为，投资者做出满意投资决策并不是通过计算得到，而是启发式的过程。虽然启发式得到的结果不一定正确，但只要面临的外部环境比较稳定，投资者在或好或坏的投资结果中不断学习、调整纠错，形成并强化经验，最终这种启发式会调整到能迅速找到大致满意方案的状态。如果外部环境发生了改变，旧的启发式规则不再适用，人的行为可能会出现“偏差”，在金融市场上就表现为所谓的异象。但不能简单地认为这些行为偏差是非理性的，准确地说，它应该是一种“适应不良”的行为，就好像岸上的鱼不停地蹦蹦跳跳，看起来奇怪而无用，但在水里，这些动作可以让它逃脱捕食。

在启发式形成的过程中，情绪具有重要的作用。一直以来大部分经济学家认为，恐惧与贪婪，金融市场上投资者最常见的两种负面情绪，是导致价格非理性波动的原因。但最近的心理学相关研究认为，在人类的认知过程中，情绪是理性的核心，Damasio(1994)发现因疾病而丧失情绪反应的病人，做出理性选择的能力也相应受到了损伤。从进化角度来看，这种情绪反映对动物从环境中学习进而提高生存概率起了巨大的作用。因为情绪是促进正确选择的奖惩系统的基础，选择正确则产生愉快情绪，选择错误则感到悲伤难过，从而产生深刻记忆，形成经验。在金融市场上，恐惧和贪婪也是投资者进化过程中形成的用于适应某种特殊市场环境的遗传性状。

为了证实其主要观点，罗闻全和Repin(2002)通过观察一线证券交易员在进行交易时的呼吸、体温、心跳速度等生理反应，发现即使是经验最丰富的交易员，在交易时紧张情绪也自动产生，这种紧张情绪有利于激发人的直觉或本能，也即产生正确的启发式。在现实生活中，人们倾向于选择经验丰富的股票交易员，根本原因就在于关键时刻的决策很大程度上取决于交易者的直觉或本能，尽管这种直觉或本能并不是完全理性的。Baker和Ricciardi(2014)也探讨了各种启发式在财务决策中的作用，并且认为启发式是可以不断完善进步的。这些研究说明，单个投资者的决策行为，不可能像经典的有效市场假说估计的那样总是理性的，恐惧和贪婪、认知的不一致、启发式、心理账户等行为因素，也在很大程度上影响投资行为。

三、金融市场的本质理论

适应性市场假说把生物进化理论引入金融学研究，对金融市场发展的本质做出了传统有效市场理论完全不同的解释。适应性市场假说认为：整个金融市场是一个生态系统，不同的参与者，如养老基金、散户、投资银行、对冲基金、市商等，分别是生态环境中不同的生物物种，而盈利机会是这些生物赖以生存的食物资源。市场中食物资源是稀缺的，为了从市场中获得食物生存下去，市场上所有的生物都不得不努力适应市场环境，不断进化。那些不能适应市场环境的参与者，在市场竞争中惨遭淘汰，而能够生存下来的生物都具备一定的适应能力。市场上的盈利机会，与某局部生态系统中的食物和水等资源的数量类似：如果市场上只有少数生物而食物资源相对丰富，则该市场竞争会比较缓和。由于较易获得食物资源，因此吸引更多的人参与到该市场上来，但随着生物数量的增加，食物供给会相对减少，竞争逐渐加剧，当生物数量增加到市场最大承受能力时，食物资源被消耗殆尽，大批生物被淘汰，随着市场上生物数量的减少，市场竞争又得以缓解，新的一轮循环重新开始。总之，在动态发展的金融市场上，创新才是生存的关键，投资经理只有进化出适应各种环境的多重能力，才不会被迅速淘汰。从上述适应性市场假说对金融市场运行规律的基本解释来看，它与有效市场假说存在严重理论分歧，我们将其主要归纳为以下三点：

(一)对套利机会的理论分歧

有效市场假说认为，任何有关的信息都会迅速、及时地反映在证券价格上，所以市场上不可能存在套利的机会，投资者都只能获得平均利润，任何试图通过对过去交易数据进行挖掘来获利的行为都是徒劳的。与此相反，适应性市场假说则认为，在活跃的、流动性的金融市场上必定存在盈利机会，随着这些机会被利用，它们消失了，但随着市场环境的发展变化又会创造出新的盈利机会。因此，不少学者通过检验技术交易规则(technical trading rules，TTRs)是否能获得超额收益，来判断市场到底存不存在套利机会。Neely et al(2009)采用技术交易规则对外汇市场上获得的跨期的稳定的超额收益进行计算，发现上世纪七八十年代的超额收益确实存在，而非数据挖掘的结果，但到九十年代早期这些盈利机会消失了，剧烈的波动使得难以精确计算收益率的均值，他们认为这些规律符合适应性市场假说，而与有效市场假说不一致。宋庆阳等(2014)研究了十余种技术交易策略在中国商品期货上的业绩表现，来检验是否符合适应性市场假说，实证结果显示技术交易规则超额收益在中国期货商品市场依然存在，结论与适应性市场假说一致。

(二)对市场效率的理论分歧

市场效率，也即价格对信息反映的程度与速度，在有效市场假说的观点里，是金融市场的某种固定特性，一般在较长的时间内不会发生变化。因此，传统的检验市场效率的方法，如游程检验、方差比检验等，都是在检验市场是否有效或者达到了哪种程度的有效。但是，适应性市场假说认为，市场效率不是凭空评估的，而是高度依赖环境且动态发展的，正如自然界里昆虫数量的变化，是季节、天敌数量、同类昆虫数量、以及它们适应环境变化能力的函数一样。不过哪些因素决定了市场效率的变化趋势，目前尚无定论。罗闻全(2005)在论文中提到了两种影响市场效率的因素：一是市场状态，如果多个生物在同一个市场为了相对稀缺的资源而展开竞争，则该市场可能是高度有效的，例如10年期的美国中期国债市场就是如此；如果市场上只有少数几个生物而资源相对丰富，则该市场效率就会较低，如买卖意大利文艺复兴时期的油画市场即是如此。二是市场中投资者的情绪，如果市场中理性投资者较多，市场效率则较高；而如果疯众(madness of mobs)控制了市场，则市场效率降低。

(三)对金融市场发展规律的理论分歧

由于对市场效率的不同认识，更进一步导致两种假说对金融市场发展规律的不同解释。有效市场假说根据历史信息、公开信息和所有全部信息三种不同内涵的信息集对价格冲击的不同，将市场效率分为弱式有效、半强式有效和强式有效三个层次。这似乎暗示了金融市场具有向更有效率方向发展的趋势，从无效发展到有效，从弱式有效发展到半强式有效的线性发展规律。但适应性市场假说则认为，市场效率的动态发展过程决不可能是线性的，而是螺旋式周期发展的，伴随着恐慌、狂热、泡沫、崩溃等市场生态系统中其他常见的现象。那么，究竟哪种情况更符合金融市场发展的实际，很多学者进行了严格的实证检验。罗闻全(2004)计算了自1871年1月至2003年4月美国股市月报酬率时间序列的一阶自相关系数，结果发现该自相关系数并不是逐渐收敛于零，而是呈周期性变化趋势。这说明美国股市并不是变得越来越有效，而可能正如适应性市场假说所描述的那样，是自然选择形成的市场环境。Kim et al(2011)采用同样的方法，对1900年至2009年道·琼斯工业平均指数的可预测性进行检验，他们发现报酬率时间序列的可预测性，与不断变化的市场环境有很强的相关性，这符合适应性市场假说的观点。以上这些研究结论似乎更支持适应性市场假说，其原因可能在于有效市场假说只是一种极端的理想状态，而适应性市场假说更符合金融市场的实际。

四、结论与启示

罗闻全(2004、2005)把适应性市场假说的核心内容归纳为以下六条基本原则：(1)个体是自利的；(2)个体会犯错误；(3)个体通过学习来适应环境；(4)竞争导致适应和创新；(5)自然选择形成市场生态；(6)市场始终处于动态演进的过程中。其中，前面三条是关于市场参与者的投资行为，与有效市场假说完全不同：在有效市场假说框架中，投资者是从来不犯错误的，也谈不上学习和调整，因为市场总是稳定且均衡的；而在适应性市场假说中，参与者经常犯错，但他们有能力从错误中学习并相应地调整自己的行为。第4条原则说明，市场参与者主动调整自己的行为离不开市场竞争的作用。各类市场参与者的行为相互影响，背后起作用的是自然选择的力量。第5条原则暗示目前的市场环境就是自然选择的结果。第6条原则说明所有的这些因素，自利的参与者、竞争、调整、自然选择以及市场环境，都处在不断的进化过程中，市场不断发展的动力在于竞争。

从1900年巴舍利(Bachelier)对股价随机游走运动方式的刻画，到法玛集大成地提出有效市场假说，到席勒等人引领的行为金融学的崛起，再到罗闻全的适应性市场假说的兴起，丰硕的研究成果有力地推动了金融市场的发展。但是，任何一种理论解释都有它的侧重点和局限性，有效市场假说不能解释金融市场的异象，行为金融学虽然指出市场异象源于人类的行为偏差，但却难以给出统一的解释框架。适应性市场假说的提出，对有效市场假说与行为金融学的学术分歧进行弥合，对金融市场的理论研究和投融资实践都产生了重大影响。但是，任何一种经济学理论要想被社会普遍接受、产生重大影响都需要经过严格的实证检验和长期地实践证明，适应性市场假说这一新的范例目前尚在发展之中，构建完善的理论体系以及开展更全面的实证检验还有待进一步努力。

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