基于山水水泥股权转换的案例分析

包令燕

(广东工业大学，广东　广州　510520)



基于山水水泥股权转换的案例分析

包令燕

(广东工业大学，广东广州510520)

对企业经营管理方面的不同见解会使股东之间在公司的经营管理、发展方向等方面存在意见分歧，引起企业股权发展的变动，而企业自身也在通过合并等方式寻求新的出路。在此背景下，本文选取了中国山水水泥有限公司为分析对象，在股权转移过程中通过非同一控制下的合营取得多方的共同控制，首先，介绍山水水泥的情况及股权转化过程，然后从股权转化过程中对自身财务状况，对公司的生产经营状况，对股价的影响以及从信托到合营过程中所面临的问题，针对这些情况进行分析，得出本次案例分析的结论。

股权转换；合营；财务状况

一、山水水泥股权转移为合营过程

(一)山水水泥的公司概况

中国山水水泥集团有限公司(简称：山水水泥)是2008年7月4日在香港上市，成为中国水泥行业第一支红筹股。山水水泥全国第二，目前有23家分公司，遍布山东省各个城市，沿胶济铁路 “东进西扩、南北辐射”，现已形成以济南、淄博、潍坊、烟台为熟料基地，配套水泥粉磨企业，回转窑生产企业遍布省内十几个地市的产业格局，生产规模位居全国同行业前列。山水水泥是国内最早从事新型干法水泥生产的企业之一，也是国家重点支持的12户全国性大型水泥企业之一。山水集团充分发挥规模、技术、管理、资金等综合优势，做大做强水泥主导产业，确保5000万吨，规划8000万吨，实现由区域性集团向全国性集团再向国际公众公司的跨越。

(二)山水水泥的股权转换过程

首先，山水水泥的前身，要追溯到国企济南山水。1990年，在济南山水陷入亏损之时，张才奎就任济南山水的厂长。在他带领下，济南山水扭亏为盈，迅速壮大。截止到2013年山水水泥由山水投资持有30.11%的股权，而山水投资股份是有两部分组成：一部分是张氏信托占到81.74%，一部分是其他高管7名小股东占到18.26%，而张氏信托这81.74%是张才奎个人占到13.18%，其他职工股占到68.56%。

然后，2013年11月，张才奎推出了面向7名显名小股东和3939名职工的两套退股方案。根据这两份文件，7名小股东和3939名由张才奎代持的山水职工将全部退股，张才奎则将成为唯一股东。张才奎将以13.72%的股份完成对山水投资100%的控制，这一方案的推出，多位离职高管集结千余名职工前往有关部门上访，引燃了此后旷日持久的山水水泥控制权争夺战。首先入股的是中国建材，随后亚洲水泥斥资9.05亿港元在股票市场上扫货。到2014年12月，亚洲水泥已经持有山水水泥20.90%，直逼山水投资的持股比例，山水投资持有25.09%的股权，中国建材持有16.67%，山屋资金管理持有9.99%，高瓴基金持有9.68%的股份。

最后，经过一系列的股权转换，2015年3月，天瑞水泥在未知会山水水泥董事会的情况下，通过二级市场增持山水水泥3.55亿股，持股10.51%，十天后再度增持，持股比例一举提高至28.16%。至此，天瑞水泥取代山水投资，成为山水水泥第一大股东。作为公司第三及第四大股东的亚泥及中建材，在2015年7月提出有意全购山水水泥，在2016年4月，山水水泥要求亚泥及中建材就收购要约确定意向限期。亚洲水泥及中建材以山水水泥更换了董事局成员﹑集团旗下附属公司控制权出现纠纷等理由，而决定终止有关交易。随着亚泥及中建材终止提出要约，山水水泥的股权争夺战正式划上休止符。

二、山水水泥股权转化的问题分析

(一)山水水泥生产经营状况

1、财务指标分析

(1)获利能力分析

山水水泥的权益资本报酬率在2014年为3.28，代表每用股东一元钱为股东赚了3.28元，说明整个公司是获利的，2015年年度权益资本报酬率为-158.48，代表的是每用股东一元钱，给股东赔了158.48元，说明整个公司都处于一种较为严重的亏损状态；山水水泥的资产经营利润率在2014年为4.26，代表在经营活动中每投入一元钱的资产获得4.26的收益，说明公司的经营活动是有收益的，2015年年度资产经营利润率为-57.91，说明在经营活动中企业已经出现了较为严重的亏损。

(2)营运能力分析

企业资产周转越快，流动性越高，企业的偿债能力越强，资产获取利润的速度就越快。山水水泥2015年的应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率相比2014年度有所下滑的趋势，且一年比一年下滑，引起总资产周转率不高，说明公司的资产管理状况不是太好，资产的运用效率变差。

(3)偿债能力分析

企业偿债能力是企业偿还到期债务的承受能力或保证程度。山水水泥的短期偿债能力流动比率2015年0.18倍比2014年度0.72相差不大，流动负债高于流动资产，公司会出现资不抵债的情况，而长期偿债能力指标为资产负债率2015年5.25%，比2014年112.42%有好转的趋势。

(4)成长能力分析

成长率体现出来的是企业的发展速度，山水水泥在2015年度的营业利润和净利润的成长率比2014年度大幅下降，特别是税后净利润增长率，从-65.81%下降到-691.06%到-1937.27%，说明税后净利润2015年出现大幅下降，主要原因是债务风险较高，财务费用较高。

(二)山水水泥债务危机，风险加剧

2016年初山水水泥已有3只公募债券出现违约，不能按期足额偿付，构成实质性违约。山水水泥超短融债违约案中主要是由于股东控制权纷争造成的兑付违约。3月份鉴于资金尚未到位，原定于3月14日偿还本息的两期境外美元债券结算日期将延期，确实支付日期需待公司公告。山东山水前董事高价收购子公司的情况，没有任何收益产出，这部分投资就需要做拨备，预估拨备金额大概在20多亿，拨备占比庞大。山水水泥2015年11月以来已有3期境内债券违约，其中20亿元的超级短期融资券违约，这些违约的债务主要通过中国水泥的大股东天瑞集团出资支付利息，而新的董事会产生之后，山水水泥和相关的子公司恢复生产经营，由于山东水泥债券违约并不因资金枯竭而起，山水水泥在2016年6月，董事会批准恢复公众持股量的建议，旨在偿付该集团的未偿还债务，其中包括2020年票据的任何未偿还金额，这说明山水水泥虽有一定的偿还能力，但是财务压力比较大。

山水水泥与前任管理层，部分员工及其他多个利益相关方在香港和中国大陆有诸多法律和刑事诉讼，到2016年5月份山东水泥涉诉案件超过百起，其中包括撤诉、和解结案、已提起上诉、中止审理等案件。

(三)合营后山水水泥股价走向

根据股票的走势图分析合并之后山水水泥的股价走向及最大股东天瑞水泥的股价走向，合并之后的山水水泥股价总体走势是上涨的趋势，这说明市场是比较认可的，在整个合并的过程中纠纷不断，股价也随之波动，总体趋势是上涨，从2.61涨到了6.88，合并带动了山水水泥股价的上涨。2015年4月合并山水水泥之后的天瑞水泥股票走势大幅上涨，这种合并就是属于与主营业务相关的合并，市场上比较看好，股价上涨，从2.53涨到了4.11，合并带动了天瑞水泥的股价上涨。股权的争夺引发的另外一个问题是投资者的交易权，山水水泥在2015年4月16日开始停牌，到现在为止已然没有复牌，上市公司发生股权争夺问题时，经常会通过停牌启动资产重组的方式应对，在这个过程中剥夺了投资者的交易权利，投资者无法正常的交易。

三、公司股权转换为合营的影响

(一)公司企业合营产生的积极作用

与主营业务相关的合营及并购，同质化的合并会引起较好的市场效果，市场上是认可的，原因在于可以强化主营业务，给企业创造更多的价值，天瑞水泥横扫山水水泥28.16%的股份就是这种形式，天瑞水泥也是同属于一类水泥制造公司，产销量及效益在河南省排第一，同时是国内水泥行业盈利能力强，成长性比较好的，具有竞争优势的水泥企业，在一定程度上，天瑞水泥入股山水水泥是属于增强主营业务的一种方式，从2015年4月份两间公司的股价上升可以得到体现。

合营能够增加垄断，合并具有垄断性的意义，增加企业的市场占有率，从而增加收益，如2015年5月携程花了4亿收购艺龙37.6%的股份，2015年11月携程和去哪儿战略合并，拥有去哪儿45%的股权，此次携程与去哪儿合并的形式为百度出售去哪儿股份，然后控股携程，百度将拥有携程25%的股份，同属于旅游信息类的服务网站，合并增加了行业垄断，占据更多的市场份额。

(二)对山水水泥的建议

山水水泥股权转换的过程中存在种种问题，表现的明显突出，首先需要对相关的水泥厂生产经营进行改造，对于生产经营方面需要提高流动资产的使用效率，要提高水泥、熟料、混凝土主营业务的销售收入，不断开发新的技术，成本费用方面需要进行控制，对于水泥、熟料、混凝土的结构方面进行优化，降低成本，控制管理部门的人工支出，针对集团多个领导班子，适当的减少人工开支，减少冗员的情况，降低费用。然后就是一年内到期的长期债券金额较大，面临很大的财务风险，存在债务清偿压力，必须停止收购，公司需要良好的经营，提高利润，来清还债务，还面临较大的财务费用支出。最大股东是天瑞水泥，新的董事会董事需要积极应对并解决由股权转换带来的公章及账簿问题，追回相应的财务资料，使公司能够正常生产运营。

[1]《企业合并重组：财务整合先行—基于中平能化集团的案例分析》[J].财务与会计，2011(5)13-15.

[2]《管理层收购存在的问题与政策建议》[J].财政监督：财会版，2007(4).

[3]《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》[J].经济研究，2006(41)90-100.