我国信托业资本配置效率影响因素研究

郭东　邓旭升

摘要：本文通过构建Wurgler与结构方程模型，对我国信托业资本配置效率的整体表现、变动趋势以及影响因素进行了分析，研究结果表明：自2007年以来，我国信托业资本配置效率始终处于有效状态，并在变动中表现出显著的倒U型趋势特征；在影响和制约信托业资本配置效率的因素中，行业与制度变迁因素的影响最为显著，宏观经济与环境因素的影响较为显著，企业微观因素的影响相对较小；我国信托业资本配置效率的改善是制度变迁和行业调整的必然结果，但宏观经济环境的恶化会抑制行业资本配置效率的进一步提高。现阶段，由于制度变迁的影响力在持续减弱，宏观经济环境短期难以转好，因而只有行业内部各企业有效改善股权结构，显著提高经营管理水平，才能遏制信托业资本配置效率的下滑势头，从而为信托业的持续、稳定、健康发展创造条件。

关键词：信托业；资本配置效率；Wurgler模型；结构方程模型

中图分类号：F830.8 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2016）07-0060-06

一、文献综述

资本是推动经济持续增长最为重要的生产要素，资本能否从低效率部门流向高效率部门，是衡量经济运行是否具有效率的重要标准，也是评判经济增长内在质量能否改善的主要依据。作为国民经济核心组成部分的金融业，其基本职能就是对资本进行有效配置，金融业的快速发展不但是改善和提高资本配置效率的主要途径，也是实现经济增长方式转变和经济结构优化调整的重要保障。2007年以来，我国加快了金融业市场化改革步伐，伴随着金融管制的放松和新兴金融机构的大量建立，金融业资本配置效率开始出现分化，以银行为代表的传统金融业开始走向没落，而以信托为代表的新兴金融业得到全面发展。在此背景下，以新兴金融业作为研究对象，深入探讨新兴金融业资本配置效率的整体变动趋势，厘清影响和制约行业资本配置效率的主要因素.从而为我国金融业市场化改革提供依据，无疑就具有十分重要的理论研究价值。

目前，国内对资本配置效率所进行的研究还处于丰富和发展阶段，相关研究主要集中于以下四个方面：

首先，分析政府干预对资本配置效率的影响。曲三省指出，我国国有企业资本配置效率远低于私营和外资企业，其根源在于政府对国有企业干预过度；刘成杰和范闯发现，美国金融危机爆发以来，我国政府出台了一系列干预政策，由此导致部分产业投人资本过量和资本配置效率下降；程哲和白云霞发现，企业资本配置效率和政府官员变更存在相关性，政府官员变更对国有企业资本配置效率的影响要远高于非国有企业；田昆儒和张克菲认为，我国新股发行存在行政干预色彩，导致上市公司资本配置效率普遍较低；覃家琦和邵新建基于对我国A股和H股交叉上市的企业进行研究，发现企业交叉上市源于政府干预，这种干预造成交叉上市企业的资本配置效率相对更低。

其次，揭示制度变迁及市场化改革与资本配置效率改善之间存在的联系。张中元认为，在美国金融危机爆发之后。我国利率市场化进程的加快会对资本配置效率提升起到反向推动作用；马光荣认为，制度变迁能通过改善激励机制，提高企业资本配置效率，还可减少企业间的资本错配；王年咏等通过分析我国利率市场化对国有及非国有企业资本配置效率的影响，发现利率市场化有助于提高国有企业的资本配置效率，但对非国有企业作用效果并不显著；陈长石和刘晨晖指出，由于国内相关制度不完善，造成正规金融与非正规金融相互分割，导致金融体系资本配置效率相对偏低：徐浩等基于制度变迁视角研究发现，在市场机制作用得到充分发挥时，金融业发展能提高我国资本配置效率。

再次，探讨公司治理结构与资本配置效率存在的相关性。邵军和刘志远探讨了公司治理结构对资本配置效率的影响，指出国有控股公司大股东及管理层持股比例与公司资本配置效率存在正相关性，但董事会结构对资本配置效率不会产生显著影响；苏坤对股权激励、风险承担与资本配置效率之间存在的关联性进行了探讨，发现股权激励有助于管理层增强风险担当，有利于提升公司资本配置效率。并且与非股权激励相对比，股权激励对公司资本配置效率的提高更为明显。

最后，对行业内部或行业之间的资本配置效率进行研究。蒲艳萍和成肖发现，我国服务业资本配置效率与金融市场发展存在正相关关系；邓旭升和王聪认为，我国信托业资本配置效率在整体上要高于银行业，并且信托业已经成为国内资本配置效率最高的行业；蒲艳萍和成肖认为，我国工业体系的资本配置效率整体还较低，若加大非国有经济成分所占比重，能显著提升行业内部资本配置效率。

从现有文献来看，大多数研究是基于宏观和微观层面对国内整体或企业集合的资本配置效率进行分析，较少从中观行业层面来研究资本配置效率问题，而针对金融业所展开的相关研究更为稀少。此外，在探讨影响资本配置效率的因素时，现有研究大多是从制度变迁、政府干预或市场化改革的某一视角来展开分析。在研究内容和研究范围上存在缺陷，故所得出的结论缺乏说服力。考虑到2007年以来，作为我国金融业市场化改革窗口和重要组成部分的信托业，在按照市场化理念经营的同时，依靠行业在资本配置效率方面所具备的优势保持了快速发展势头，目前业务规模已远超保险业，成为我国第二大金融行业。因此，对信托业资本配置效率问题进行深入研究，对于全面推进我国金融业市场化改革进程，不断提高行业整体经营绩效水平无疑具有重要的指导意义。鉴于此，本文在对信托业资本配置效率及其变动趋势进行分析的基础上，系统分析影响和制约信托业资本配置效率的主要因素，以期得到更有价值的研究结果，为我国金融业市场化改革提供依据。

二、信托业资本配置效率的变动趋势

本文选取Wurgler模型测算资本配置效率。如式1所示：

其中，i和t分别表示行业和时期；In衡量行业的资本投入数量；Va表示行业的增加值或收益值；α为常数项，u为随机扰动项；b为反应系数，用来衡量投资增长率对收益增长率的敏感程度，其值大小可用来衡量资本配置效率的高低。当b>0时，表示行业资本投入增长率会随收益增长率的提高而提高，说明行业成长性总体较好，能吸引大量资本流入，故b越大说明行业的资本配置效率越高；当b=0时，表示行业资本投入增长率与收益增长率无关，说明行业吸引资本流人的能力与行业成长性不具有相关性：当b<0时，表示行业资本投入增长率会随收益增长率的提高而降低，说明行业资本投入出现错配，资本配置效率会降低。在实际应用中，通常以b是否高于0.50作为行业资本配置效率是否达到有效的标准，b大于或等于0.50，说明行业资本配置效率较高，而b小于0.50，则说明行业资本配置效率较低。

在对我国信托业的资本配置效率进行测度时.可以选择国内具有完整时间序列数据的64家信托公司组成行业整体，将信托公司每年的资本投入数额和主营业务收入进行汇总，分别表示行业资本投入和收益，相关数据来自信托业2007—2015年的统计报表和用益信托网公布数据，将相关数据带入式（1），计算得到我国信托业资本配置效率的时间序列数据，具体数值如表1所示。

从表1可以看出，我国信托业资本配置效率在发展过程中表现出显著的阶段性特征，2007年1季度至2011年1季度，行业资本配置效率从0.52快速上升至0.77，上升势头明显；2011年2季度至2013年1季度，行业资本配置效率逐渐达到和接近历史最高点，并在0.80左右的水平上维持；2013年2季度至今，行业资本配置效率在波动中逐渐下降，2015年4季度已回落至0.75。这说明，自2007年我国信托业回归主业以来，行业资本配置效率始终高于0.50并达到有效标准，但是，行业资本配置效率在不同时期差异较大，呈现出先上升后下降的倒U型趋势特征。

三、信托业资本配置效率的影响因素

为揭示引致信托业资本配置效率变动的原因，需要对制约和影响行业资本配置效率的主要因素进行分析。为此。可根据统计口径的宽泛程度，将相关因素区分为宏观经济与环境因素、行业与制度变迁因素和企业微观因素三类。

1.宏观经济与环境因素

一是宏观经济政策。以财政、货币政策为代表的宏观经济政策调整后，会通过市场价格变动对资本使用成本产生冲击，进而通过改变资本投向，在中长期影响行业的资本配置效率。

二是市场环境变化。国内外市场环境发生改变后，能够直接或间接对信托业的资本配置效率产生冲击，这可从美国金融危机爆发后，国内外市场出现供给相对过剩、有效需求不足、行业资金在使用过程中实际收益率下滑中得到印证。

三是社会信用体系。信托建立在信用基础之上，若国内信用体系发展滞后，信用缺失较为普遍，则信托业发展所必需的市场秩序就难以维系，行业资本在配置中遭遇到的各类风险或损失就会增强，资本配置成本和风险防范费用也将上涨，资本配置效率将会下降。

四是高收入人群所占比重及偏好。该因素会对信托资产规模和资本投入产生重要影响。在我国现阶段，信托业所吸引的客户均为高收入或高净值客户，这些客户在资金和财富的配置上更加注重安全性，并在此基础上考虑资金的回报率。满足信托要求的高收入人群数量以及在整个社会中所占的比重，在客观上决定了信托业可从客户手中获得资金的总体规模，高收入人群的投资偏好以及对资金的配置要求也在一定程度上制约着信托业的资金配置效率。

2.行业与制度变迁因素

一是信托市场结构。信托市场结构及其业务构成可直接影响行业整体资本配置效率。在信托市场结构中，由于不同类型的信托公司在经营理念和管理能力方面存在较大差异，行业中不同类型公司所占比重的大小必然会影响和制约信托市场业务构成，进而决定信托资金的流向和资本配置效率的大小。

二是市场竞争与行业准入程度。公司准入、市场竞争对资本配置效率的提升具有重要作用。在信托市场上，新公司准入难度越大，说明行业垄断程度越高，竞争强度相对越低，信托资本的投向也就相对更加集中，行业的资本配置效率将会显著降低。

三是制度变迁与产品服务创新。国内以行业法规、税收条件和财产登记制度为代表的制度环境发生变迁后，也会对信托业资本配置效率产生显著影响。在2000年以前，我国曾对信托业进行过多次清理整顿，信托公司的资金渠道、业务范围和资产规模受到严重冲击，信托业的资本配置效率根本无从谈起。2007年以来，随着信托业“一法两规”体系的确立，信托业的发展进入黄金时期，信托业的资本配置效率得以体现。同样，在我国现阶段，针对信托产品和服务的税收制度还不够完善，造成信托业在发展中出现因资金投向而异和因地区不同而异的税负不公和重复征税问题，从而遏制了信托资本在地区和产业间的流动，并在一定程度上抑制了信托资本配置效率的提升。加之，我国还未能建立与财产登记相匹配的信托登记制度，这一制度的缺失造成信托资金运用的成本增加，抑制了行业资本配置效率的改善和提高。此外，在信托业中，产品和服务的创新可以促进市场多元化竞争格局的培育，加快信托资本流动，提升资本周转速度，从而推动信托业资本配置效率的提高。

四是监管力度。监管部门对信托业的监管既能从正面推动资本配置效率的提升，也会在某种程度上降低信托资本的配置效率。如果监管部门能及时发现信托业存在的问题和隐患，并对此进行有效地规范、管理和监督，就能及时化解和防范行业中存在的各类风险，在这种情况下，监管部门的监管有助于提高信托业的资本配置效率。相反，若监管部门的监管抑制了信托业务的创新和发展，并相应提高了信托行业的运营成本，就有可能降低信托资本的配置效率。

3.企业微观因素

一是信托公司股权结构。信托公司的股权结构制约着公司的经营目标，并间接对信托业的资本配置效率产生影响。信托公司按照资本来源或股权结构进行划分，可以分为国有出资、金融集团出资和民营控股三种类型，国有信托公司资产规模较大，公司高管大多是由政府委任，这类公司市场竞争和创新意识较弱，资本投向与行政干预存在较强的关联性。金融集团出资成立的信托公司治理结构较为完善，能够利用资源平台规避管制并开展混业经营业务，因而该类信托公司业务创新能力较强，能够相对更为有效地配置资本。民营控股信托公司在股权结构上具有多元化优势，业务发展最贴近市场，但在合法规范经营和风险防范方面存在一定缺陷，这些缺陷都会影响到资本配置的效率。

二是经营管理水平、资产质量和风险承受能力。信托公司的经营管理水平、资产质量及其风险承受能力决定着信托资本能否顺利完成周转.信托资本周转的速度将决定着信托业的利润规模和资本配置效率。一般而言，信托公司不良资产比重越高，总资产质量也就越差，所面临的经营风险也就越高。由于不良资产难以参与资本周转，导致资本配置效率降低。反之，则相反。此外，随着不良资产数量的增加，信托公司需要按照要求提取相应的准备金以应对风险，由此就会挤占信托运营总资本，引致信托业的资本配置效率降低。

三是从业人员素质。信托业从业人员知识结构是否合理，业务和实践创新能力是否突出。工作是否努力都会直接影响信托业资本的配置效率。同时，从业人员综合素质的高低还能通过影响信托公司的核心竞争力，进而改变行业整体的资本配置效率。

四是产品流通平台搭建。信托公司只能利用自身资源搭建出相应的信息交换和产品服务流通平台，这样才能有效克服资本遇到的流动性障碍，并依托相应平台提升资本配置效率。

四、经验检验与分析

虽然，上述三类因素客观存在，但却无法直接通过观测得到相应的数值。因此，可以将这些因素视为潜变量，并通过特定的方法进行调整.以反映这些变量的具体特征及其与信托业资本配置效率存在的对应关系。为此，可以构建结构方程模型，基于信托业内部调查数据，利用量表估值方法和AMOS、SPSS软件展开分析。结构方程模型可以用式（2）来表示：

其中，β和α表示潜变量；x和y表示观测变量：δ和Γ表示影响系数。δ和Γ可利用AMOS软件计算出相应的数值，观测变量需要利用行业内部调查数据并利用量表估值加以确定。运用回归法测算出对应潜变量的回归系数，最终获得变量的测算数值。在利用量表来确定相关指标的数值时，可依据指标出现的次数对其进行排序。对各个指标出现的次数取对数并进行指数化处理，利用AMOS软件计算不同指标的方差、均值，并对各个指标的显著性进行分析与检验。笔者分别利用RMSEA、NFI、IFI以及CFI四种拟合指数对式（2）的拟合优度进行测算和评价，四种拟合指数值均超过0.55，说明所构建的结构方程模型满足要求。根据变量之间存在的相互关系及其路径系数值，可以进一步计算出宏观、行业及企业微观三类因素对信托业资本配置效率的影响程度，据此可判断每一类影响因素中哪种指标的影响效果最为显著。结果如表2所示。

从表2可以看出.宏观经济与环境因素对信托业资本配置效率影响的加权平均值为0.34。其中。宏观经济政策变动的影响最为显著，路径系数值为0.43，高收入人群所占比重及偏好的影响较为显著，系数值为0.33，市场环境变化与社会信用体系对行业资本配置效率的影响相对较小。行业与制度变迁因素对信托业资本配置效率影响的加权平均值为0.38。其中，信托市场结构的影响最为显著，路径系数值为0.51，制度变迁与产品服务创新对资本配置效率的影响较为显著。路径系数值为0.32，而市场竞争和行业准入程度、监管力度对资本配置效率的影响相对较小。企业微观因素对信托业资本配置效率影响的加权平均值为0.28。其中，信托公司股权结构的影响最为显著。路径系数值为0.39，信托公司经营管理水平的影响也较为显著，系数值为0.35，资产质量和风险承受能力、从业人员素质以及产品流通平台搭建的影响相对较小。从上述三类因素的加权平均值可以看出，行业与制度变迁因素对信托业资本配置效率的影响最大，宏观经济与环境因素的影响较为显著，而企业微观因素的影响相对较小。

依据结构方程模型，结合我国当前宏观经济和信托业发展实际，还可以得到以下推断：

首先，2007年以来，我国信托业开始回归主业，并完全依照市场原则开展各项业务，信托业所面临的国内制度环境发生根本性改变，信托业市场结构、行业准入标准以及市场竞争环境全面调整，从而为信托业资本配置效率的持续改善和提高创造出难得的历史机遇，也为信托业赶超保险业，迅速成为我国第二大金融行业奠定了基础，可以说制度变迁因素在信托业快速发展中发挥出核心推动作用。

其次，近年来，我国宏观经济的景气程度开始下降，并逐步迈入“新常态”，受其影响，国内相关行业的产能过剩问题和市场需求萎缩问题日益严重，由此造成我国信托业的业务拓展潜力受到抑制，信托业的整体收益从2012年开始出现回落，信托业资本配置效率的整体波动性也得到增强，并在趋势上表现出较为显著的倒U型特征，宏观经济景气程度的降低以及制度变迁因素影响力的下降，造成信托业资本配置效率缺乏改善的动力，这就说明我国信托业的发展和资本配置效率的改善面临较为明显的瓶颈，行业整体发展存在持续回落的可能性。

最后，在新的历史条件下，信托业只有通过内部积极挖潜，持续改善和优化股权结构.不断提升行业的经营管理水平，才能有效抑制资本配置效率下降和行业收益降低的发展势头，从而为信托业的持续、稳定、健康发展创造较为宽松的条件。

五、结论

本文利用2007—2015年信托业调查和公布数据，通过构建Wurgler与结构方程模型，对我国信托业资本配置效率的整体表现、变动趋势以及影响因素进行了分析，并得到以下研究结论：

首先，我国信托业资本配置效率长期处于有效状态，这是国内制度变迁和信托业全面调整的必然结果，其中，制度变迁因素在信托业快速发展中起到重要推动作用。

其次，在影响和制约信托业资本配置效率的因素中，行业与制度变迁因素的影响最为显著，宏观经济与环境因素的影响较为显著，企业微观因素的影响相对最小。在宏观经济与环境因素中，宏观经济政策变动的影响最为显著，高收入人群所占比重及偏好的影响较为显著：在行业与制度变迁因素中，信托市场结构的影响最为显著，制度变迁与产品服务创新的影响较为显著：在企业微观因素中，信托公司股权结构的影响最为显著，信托公司经营管理水平的影响较为显著。

再次，我国信托业资本配置效率在变动中表现出较为明显的倒U型趋势特征，这是宏观经济环境因素、行业与制度变迁因素与企业微观因素相互叠加的结果。虽然制度环境的改变能够提高信托业资本配置效率，但是宏观经济环境的持续恶化一定程度上又抑制了信托业资本配置效率的进一步提高，由此促成了行业资本配置效率从高位回落。

最后，在现阶段，由于制度变迁的影响力在持续减弱，宏观经济环境短期内难以改变，因而只有信托业内部各个企业不断改善股权结构.持续提高企业经营管理水平，才能遏制行业资本配置效率下降的势头，为信托业的持续、稳定发展创造条件。