我国股权众筹存在的问题与国际经验借鉴

于潇 李亚光 王大威

中小企业融资难一直是困扰各国的难题，初创企业融资难的问题则更加严峻。随着信息时代的到来，“互联网+金融”大大了提高企业和个人的信息整合能力与关系整合能力，减少乃至消除中间环节，很大程度上实现了投融资活动的“脱媒”。股权众筹在此背景下应运而生，它是企业出让一部分股份，向普通投资者募集资金，并与投资者分享未来收益的一种融资方式。股权众筹项目经平台发布得到大量曝光机会，增强融资者与投资者的互动，提高了融资效率，并且由于其创意性与参与感强，投资者易产生较强的认同感。因此全球掀起了股权众筹的潮流。

我国股权众筹发展现状

目前我国股权众筹主要面向初创型企业，是对VC和天使投资的有力补充，为“大众创业，万众创新”注入了新的活力，并逐步得到社会的认同。

我国股权众筹发展概览

2009年股权众筹于国外兴起，之后三年全球股权众筹交易规模每年均实现翻倍式增长。相比而言，我国起步稍晚，2011年天使汇的成立揭开我国股权众筹的序幕。与国外的持续快速增长不同，我国的股权众筹经历三年酝酿直到2013年才正式出现第一例股权众筹案例，2014年才开始爆发式成长，并于同年出现第一个有担保的股权众筹项目。2014年11月李克强总理在国务院常务会议上首次提出“开展股权众筹融资试点”，成为我国股权众筹发展的重要里程碑。2015年被称为“股权众筹元年”，京东、阿里巴巴、360等互联网巨头也开始布局股权众筹，引发更加激烈的竞争。

我国股权众筹出现爆炸式增长

如图1所示，清科研究中心统计数据显示，中国股权众筹平台数从2011年的2家增长到了2015年的141家，其中2015年绝对数量增长最多，有84家平台诞生。从增长率来看，2011～2015年的年均复合增长率为190%，2014年增长率甚至达到了714%，呈现出爆炸式增长态势。截至2015年底，我国股权众筹平台成功众筹项目数达2338个，其中2015年为1175个，超过之前所有项目之和；股权众筹成功众筹额近百亿元，其中2015年为43.74亿元，接近总金额的50%。

我国股权众筹面临的问题

从相关利益者角度看，股权众筹涉及四大主体：股权众筹平台、融资者、投资者及资金托管机构。其中，融资者是众筹项目的发起者，多为中小初创企业或创业者个人；投资人往往是数量庞大的互联网用户，他们利用在线支付等方式对初创企业或项目进行小额投资，是实际出资人；众筹平台是为投融资双方提供信息搜集、信息公布、资信评估、信息交互、投融撮合等服务，并负有一定监管职能的互联网网站或其他类似电子媒介，属中介服务机构，在整个众筹融资活动中处于“枢纽”地位，扮演着至关重要的角色；资金托管机构一般是受托对所融资金进行监管的银行金融机构。围绕以上四方主体，我国股权众筹主要面临如下问题：

股权众筹平台面临的问题

股权众筹平台合法性较为模糊。依据我国《证券法》、《刑法》和《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中的相关规定，向不特定的公众发行、变相转让股票或向特定对象行、变相转让股票累计超过200人，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的构成擅自发行股票、公司、企业债券罪。发布虚假信息、承诺固定回报可能涉嫌非法集资、集资诈骗类罪。作为一个新生事物，目前我国尚未出台针对股权众筹的法律法规，可见股权众筹平台的行为游走在法律边缘，合法地位有待加强。此外，由于众筹项目参与者多，不确定性大，极易产生民事纠纷。

平台定位存在局限，盈利模式过于单一。我国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中将股权众筹平台定性为通过互联网提供股权众筹投融资服务的中介机构。这一定位存在很强的局限性，目前国内股权众筹平台盈利模式较为单一，主要有两个：○1交易佣金，一般从融资成功的项目，按融资额约定比例收取，是多数平台的主要收入来源；○2增值服务费，是指平台提供文书、法务、财务等方面的增值服务所收费用。交易佣金和增值服务费是中介机构的传统盈利点，可见盈利模式过于单一的问题与此平台定位的局限性有很大关系，同时也引发了激烈的同质化竞争。

融资者面临的问题

融资者不够专业，项目后续成长堪忧。随着“双创”时代的到来，大众广泛加入到了创业中来。这在给我国经济带来新鲜活力的同时，也带了因创业者缺乏经验与专业知识而引发的创业失败潮。融资者股权众筹平台的大量上线，一方面使本来就不多的优质项目显得更加稀缺。另一方面平台追求业绩而放松对项目进入门槛的限制，导致众筹项目良莠不齐。因此融资者的专业性问题使得众筹项目后续成长面临挑战。

估值问题难以解决，可能带来长期隐患。企業估值一直都是一个难题。传统的企业估值方法主要有：账面价值法、重置成本法等基于成本的方法，以及股息流量贴现法、现金流量贴现法等基于收益的方法。用不同方法得出的估值可能出现巨大偏差。进行股权众筹的企业一般是初创型小微企业，用成本类方法评估很可能低估企业价值，而由于成立时间尚短，用收益法评估难度可想而知。目前国内平台大多以出资金额来判断领投人，出资多者拥有估值权力，缺乏对领投人专业性的约束与评判。而且估值难会埋下长期隐患。估值过高会因未来达不到预期收益而引发群体不满，而估值过低则会使融资者因贱卖股权带来成长障碍。

投资者面临的问题

投资者不够专业，易出现跟风操作。大多数投资者缺乏专业知识与投资经验，一方面由于我国缺乏对普通投资者的投资教育，而且股权众筹市场发展时间尚短，普通投资者尚未能够从中积攒经验；另一方面投资者由于自己缺乏判断能力，所以更易产生从众心理，进行跟风操作，而且一些领投人也存在专业能力欠缺的问题。

信息不对称，建立信任成本高。我国股权众筹项目存在信息披露度低的不良现象，众筹投资者具有信息上的劣势，为甄别优质项目带来不便。由于信息不对称可能出现融资者与平台合谋提高企业估值、隐瞒负面消息、资金挪用等欺骗行为，甚至领投人与融资者利益勾连，为投资失败埋下伏笔，损害跟投人的利益。因此，建立股权众筹平台中投资者与融资者之间建立信任成本的较高，具体表现在考察项目估值的成本高、考察融资者专业能力的成本高、建立信任的时间成本高，以及监督项目进展及效果的成本高等方面。

股权流动性差，退出较为困难。目前股权众筹的退出方式主要有四种：上市、收购兼并、企业回购、破产清算。由于众筹项目几乎都是初创的小微企业，所以无论哪一种都需要长时间经营后才会出现退出机会，可见众筹得来的股权流动性较差。而且若以破产清算方式退出，投资者很可能不仅收益不保，而且还要亏本。

托管机构面临的问题

股权众筹资金托管尚未得到足够重视。目前国内不少股权众筹项目中托管机构缺失，资金划转仍大量采用银行转帐，不仅效率低而且为筹资者或平台擅自挪用资金埋下安全隐患。资金托管在P2P业务中已十分常见，但是目前不少股权众筹平台由于业务量小，财力不足，面对资金托管机构要求的大额保证金和费用显得十分困难。《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》中未对股权众筹的资金托管问题做出规定。這一低门槛在股权众筹发展初期可以激励更多企业发展股权众筹业务，但是在后续发展中却会带来“挪用”、“跑路”等风险，妨碍股权众筹发展。

国际经验借鉴与对策建议

西方发达国家在股权众筹领域起步早，已有较为成熟的实践经验，在多个方面可为我国提供良好的参考借鉴。

借鉴国际经验，尽快立法修法

目前国外政府在股权众筹法律法规方面主要有以下策略：（1）保持原法律法规不变；（2）对现有的法律法规进行针对性修改；（3）对股权众筹制定新的法律法规。其中第三种策略已在西方发达国家广泛实施，美国、意大利、英国、法国、新西兰等国家均已对股权众筹制定针对性法律。以美国为例，1934年美国《证券交易法》明确规定了非上市公司股东500人上限，但这一红线却日益成为企业融资与发展的羁绊。2011年初美国开始“创业美国”计划，2012年4月即出台了《JOBS》法案（Jumpstart Our Business Startups Act）。正是该法案及其实施细节的陆续出台保障了美国股权众筹的规范、快速发展。

目前我国对股权众筹采取的仍是第一种策略，并且我国对非上市公司发行股份的法定红线为200人，远小于美国原来的500人上限。如今距离2015年3月李克强总理提出“双创”已一年半有余，现有法律法规对股权众筹发展的限制愈发凸显，我国针对股权众筹的立法修法应尽快实施。

拓展平台定位，创新盈利模式

目前我国对股权融资平台的定位是中介机构。相比来看，世界各国对股权众筹平台的定位更加宽泛，包括经纪-交易商、交易商、投资咨询机构、金融市场、金融服务提供者等等。平台定位对盈利模式有很大影响，未来我国不妨结合国际经验，将股权众筹平台的定位进行一定拓展，这将带来促进平台多元化成长、加快创业创新、盘活闲置资产、提高资金流动性、提高众筹参与度等诸多好处。由此带来的盈利模式创新和开拓多元化收入渠道有很多可能，比如采用“以股抵费”方式，将平台服务费改为创业公司股权；通过提供企业估值、评估报告、培训、路演宣传等专业服务，更好地服务融资者和投资者；将股权众筹与产品众筹相结合，为投资者提供更多选择；建立众筹社群和会员成长制度，借助粉丝经济提高用户粘度与影响力等等。需要注意的是，虽然西方国家对股权众筹平台的定位较为灵活，但他们大都要求平台在金融监管或证券监管机构注册或许可。其中美国、加拿大和意大利等国家实行注册制。英国、新西兰等国实行许可制。可见给予股权众筹平台巨大自由的背后实则是较为完善的监管。

建立信用体系，预防弄虚作假

在信用体系不完善的情况下，融资者弄虚作假，甚至跑路的成本都很低，而建立信任的成本则很高。美国股权众筹的发展很大程度上得益于其完善的信用体系。在美国标准的信用报告中就包括了49项内容，并且信用可以量化，信用打分在300～950之间，个人和企业的信用额度、融资数量、贷款利率等指标均与信用密切相关，充分发挥了信用激励与失信惩戒的功能。我国目前还没有成型的信用体系，信用报告一般仅涉及银行贷款、信用卡还款情况等少量内容。蚂蚁金服提供信用打分，但主要基于阿里巴巴旗下交易平台数据，难免有些片面。因此现阶段股权众筹平台一方面可以加强与蚂蚁金服、银行等机构合作，使达到信用要求的创业者和企业才可以在股权众筹平台发起融资，另一方面建立动态评价机制，投资者、融资者在交易达成后可以为对方打分，随着时间推移平台自身在运行中形成的历史数据就可以为信用评价提供参考。

放宽一般条件，实行分级准入

目前国际上对股权众筹投资者有设置和不设置准入门槛两种类型。英国的限制最为严格，只允许成熟投资者和特定类型的普通投资者参与股权众筹。其他国家大多对普通投资者全面开放，但从单次投资额、年投资额、总投资额、基于收入或资产的分段投资额、对单个融资者的投资额、多次投资的时间间隔等方面加以限制。比如美国规定年收入或净资产小于10万美金的投资者，年投资额上限为2000美元或年收入或净资产的5%；否则年投资额上限为年收入的10%，但不得超过10万美元。加拿大规定单个投资者年度总投资上限为1万加元，投资单个融资者单个项目上限为2500加元。澳大利亚规定单个投资者1年总投资上限为1万澳元，对单个融资者投资上限2500澳元。

可见设不设置门槛无疑各有利弊：不设置门槛可以给更多人提供投资机会，使得股权众筹市场更加活跃；设置门槛可以提高投资者总体风险承受能力，避免普通投资人因缺乏知识、经验而造成误会，减少因投入和预期回报相差过大时群体性事件的发生。基于其他国家的经验和我国实际情况，可从两方面入手规范投资者准入：一是对一般的股权众筹实行“零门槛”，即所有投资者均可参与股权众筹，这对股权众筹市场快速发展，增强市场活力至关重要；二是，对投资者实行分级准入，防止因超出承受能力而造成的群体性事件。具体实践可根据投资者收入、净资产、经验、专业知识等指标进行分级，设置各级对应的股权众筹投资额、投资次数、投资时间间隔等限制。

防范多方风险，完善各项机制

除了前面分析的法律、信用等方面的问题，股权众筹还存在平台与融资者共谋、虚报估值、融资者跑路、蓄意失败、资金流动性等风险，这就要求监管方与股权众筹各参与方共同努力，加快形成企业估值、资金托管、信息披露、股权退出等机制。

在估值机制方面，一是借力专业机构，由利益不相关的第三方给出估值；二是，加强对领投者的管理，在“领投-跟投”模式下，由认证合格的领投者给出估值。在托管机制方面，一是加强行业自律，推广实施第三方资金托管制度，防止融资者携款出逃或平台擅自挪用资金；二是，加强与托管银行沟通与合作，争取采用灵活方式支付托管所需费用。在信息披露机制方面，一是要形成一套可行、有效的信息披露标准，提高信息披露质量，使投资者更方便、更全面、更准确地了解实际情况，并作出投资决策，美国《众筹监管条例》中信息披露细则可为我国提供较好参考；二是努力推动信息披露标准成为行业通用规范。在股权退出机制方面，一是拓宽退出渠道，二是使退出时间更灵活。这两方面相辅相成，如除了传统的上市、收购兼并、企业回购、破产清算等退出渠道外，可以采用新旧投资更替方式，即引入新一轮投资，使得上一轮投资获利退出。目前此方式在国外已有不少实例，我国2016年7月也有一例成功案例，即大家投平台2013年的奇异果项目，因引入机构投资而实现首批19位投资者以5.2倍收益成功退出。这无疑对我国股权众筹市场是一大利好，亟需推广成功经验。再如，可以建立股权转让退出机制，即在融资结束后，急于用钱的投资者可以在平台转让持有股份，价格由出让者和购买者报价情况决定，这就使得投资者可以机动选择退出时间，及时将股权变现。

（作者单位：于潇，中央民族大学生命与环境科学学院； 李亚光，中国社会科学院研究生院； 王大威，中国民生银行北京分行）