一石千浪

江玲

一则“IPO先行赔付条件将明确”的消息在资本市场一石激起千层浪，让IPO先行赔付制度再度成为市场关注的焦点。一旦因首发（IPO）造假而被证监会立案调查，先行赔付机制将启动。即先由券商组织赔付给投资者，然后券商再向发行人等相关责任人追偿，投资者则可以告别漫长的法律追讨流程。

甚嚣尘上的“万福生科”造假案终于尘埃落定，最终由平安证券拿出3亿元设立投资者补偿专项基金，而这种先偿后追的先行赔付机制也有望在IPO中全面推广。

所谓的先行赔付机制，即先由券商组织赔付给投资者，然后券商再向发行人等相关责任方追偿。以一份先行赔付的代表性协议为例，相关责任方包括甲方发行人、乙方控股股东或实际控制人、丙方是持有股份的董监高、丁方是控股股东或董监高间接持股公司、还有戊方证券公司。该协议由证券公司与拟上市公司签署。

旨在保护中小投资者

据悉证监会及中证协正在筹备相关的细则，未来有望实现。一旦IPO造假被证监会立案调查，将触发先行赔付机制，投资者则可以告别漫长的法律追讨流程。目前一些试点券商已先行与IPO企业签订协议，要求控股股东、董监高及两者的间接持股公司一同承担赔偿责任。

先行赔付机制旨在保护中小投资者，由于国内的资本市场信息不对称，中小投资者、散户的比例比较高。一旦出现类似于“万福金科”之类的事情，投资者将耗费大量的时间进行追偿，并且流程长且举证困难。中国宏观对冲研究院院长付鹏坦言，“金融中介机构的第三方来承担一个所谓的先保后追的中间环节，实际上对中小投资者而言，其利益和权益可以相对得以保障。”因此，从2013年开始，证监会就希望推进“先行赔付”的制度安排，保护中小投资者免受欺诈发行带来的损失。

不过，这种先行赔付的制度安排只是将投资者赔偿的时点提前了，并没有改变最终的责任认定，虽然由保荐机构先予垫付，但最终责任还要看证监会的行政处罚决定。每个IPO造假案，中介机构参与的程度不一样，最终可能没有责任，也有可能与发行人一同承担责任。

今年1月以来，已经有广州金域检测科技股份有限公司、重庆百亚卫生用品股份有限公司等披露了相关保荐人的先行赔付承诺。

责任划定有争议

目前，中证协得到证监会授权，正在制定专门的先行赔付制度规则，明确先行赔付的条件、标准和程序等具体规则。

根据已公开的“先行赔付”制度规定，保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。

但投行人士认为，如果最终法律认定，券商符合尽职调查的标准而发行人首次公开发行股票相关文件出现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，虽然券商出具了先行赔付的承诺，但应由甲方、乙方和丙方承担全部责任，并负责赔偿。熟悉法律的业内人士表示，造假的第一责任人是发行人，其次是董监高，然后才是投行、会计所、律所等中介机构。

正是这一点引起市场的争论，券商被认为将造假责任转嫁到控股股东及董监高等其他方。付鹏认为，券商的责任只是上市前作为承销和推荐人做尽职调查，可能会有一定的失责，但并不是最终造假的人。虽然先行赔付的目的是保护中小投资者免受欺诈发行造成损失而进行的先予赔偿安排，并非是法律上最终的责任认定。但是对于券商来说有利有弊，利的一端在于，它会使券商在尽职调查过程中更加严谨，降低造假风险。但是弊端在于，如果这种情况普遍存在，很多券商可能宁可放弃中间任务，我也不愿意去承担连带的追偿责任。

利益平衡是关键

为了保证先偿后追的方式可行，代表性协议中提出，拟上市公司的控股股东、持有股份的董监高将股份托管在承销商指定的席位，若干年内不转托管。

具体安排包括：确定赔偿方案、开设专项基金监管账户；公告或督促甲方公告专项基金赔付方案、基金基本情况、先行赔付对象范围、赔付金额计算方法、划付、查询等事项。

从承销商的角度来说，就相当于做了一个保证金制度的安排，将上市公司的股东和董监高的股份作为质押，相当于冲抵保证金来防范所谓的造假和系统性风险的发生。

一旦因发行人首发文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，任何一方收到证监会、司法机构或其他相关部门立案（调查）通知书、告知书等文件之日（下称“先行赔付事项触发日”）起5个工作日内，券商牵头组织先行赔付。

在先行赔付事项触发之日起5个工作日内，甲方、乙方、丙方共同或其中一方/多方应向专项基金监管账户存入可覆盖投资者全部损失的足额资金作为专项赔偿基金，供券商用于先行赔付投资者。任何一方向专项基金监管账户存入赔偿投资者的资金均不以其他方履行赔偿义务为前提。倘若没有足额资金，那么应将首发后所持有发行人的一定比例的股份质押给相关券商（后续存在转增、送股的，则同比例质押），用于担保本协议项下甲方、乙方、丙方对相关券商的连带赔偿责任。

至于质押的比例，有的券商协议提出25%，有的券商是30%。据了解，万福生科最后也是由实际控制人配偶将超过20%的股权质押给先行赔付机构。

一位券商投行人士表示，协议安排可以根据每家拟上市公司的具体情况和要求做调整，毕竟监管层很难出台可量化的细则，目前股权质押作保是券商通行的做法。也有观点认为，在先行赔付制度中，最重要的是解决好利益平衡的问题。只有明确具体的赔付标准，并且赔付标准符合市场经济规律，使保荐机构的权利和责任能够对等才是先行赔付制度的关键。否则，可能出现一定的负面影响。