论现行非上市公众公司介绍上市的法律可行性

【摘 要】 本文认为介绍上市最大的阻碍是非上市公众公司是否满足《证券法》第50条第1款（1）“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”，笔者通过对现行法律、法规的分析，认为新三板挂牌公司介绍上市已有合法的依据。

【关键词】 转板;新三板;非上市公众公司;介绍上市

在《非上市公众公司监督管理办法》（下文简称 “《管理办法》”）实施以前，我国并没有相应的法律、法规对公众公司进行明确的定义与监管，其法律性质并不确定。但《管理办法》的出台，可说是填补了我国对公众公司制度的缺位，对我国商事法律体系意义重大。正因《管理办法》的出现，本文认为这使我国新三板挂牌公司以介绍的方式向沪、深证券交易所升板提供了法律上的可能。笔者认为，现行我国新三板挂牌公司直接升板最大的障碍是其是否满足《证券法》第50条第1款（1）“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”，即公开发行是上市的前提的法律规定。本文第一部分是对我国“公众公司”、“上市公司”、“公开发行”等的定义作深入的梳理;第二部分是结合上述概念，对《证券法》第10条与相关法规进行分析，说明新三板挂牌公司是否符合“公开发行”的要求;第三部分是讨论满足“公开发行”的新三板挂牌公司是否在能在现行法律框架下实行“介绍上市”。

一、相关概念的梳理

1、介绍上市的概念

介绍上市是已发行证券申请上市的一种方式，不需要在上市时再发行新股，因为该类申请上市的证券已有相当数量，并为公众所持有，故可推断其在上市后会有足够的流通量。介绍上市与IPO都是上市的一种形式，但两者最大的区别在于介绍上市并没有公开招股这一环节。从逻辑來看，在证券交易所上市并不要求发行人发行新股，但是必需要有一定量已公开发行的股票，以保证在证券交易市埸上流通。

由于在上市之前无需融资，因此介绍上市可从时间上将公司融资与证券上市加以分离，从而赋予公司的上市计划更多的灵活性。但其也会在上市初期带来极大风险，公司可能面临股票供应与交投量不足的情形，尤其对于小公司而言，可能会将流通性摊薄，易受大户操控，股价波动可能较大。

可采介绍上市之企业类型主要有三种：第一，已上市之证券申请在另一交易所上市，或在同一交易所内进行“转板”。第二，发行人将其证券交由上市发行人，并由其将证券以实物之方式分配给股东或其他上市发行人之股东。第三，换股上市有时亦采此种模式。

2、非上市公众公司的法律概念

若然要解释新三板挂牌公司在现行的法规下是否能以介绍方式升板，就有必要先了解现行非上市公众公司的法律性质，再与《证券法》以及相关条例相结合，来阐释其升板有无合法的依据。

（1）我国上市公司的法律概念。证券市埸是由发行市埸（一级市埸）和交易市埸（二级市埸）所构成的，上市则是连接这两个市埸的桥梁。由于证券交易所的出现，才带来了证券上市的概念。证券上市是指已经发行的证券，经过证券交易所批准后，在证券交易所公开挂牌交易。[1]由此可見，上市就是在证券交易所挂牌的资格，所以要明析上市的概念，就必需要了解什么是证券交易所。

证券交易所是依国家有关法律设立，为证券集中交易提供埸所和设施，组织和监督交易实行自律管理的法人。上市公司，是指发行的股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。以其股份是否在证券交易所挂牌上市流通为准，公司可分为上市公司和非上市公司。公司可以股份在交易所能否流通作为区分标准，将其分为上市公司与非上市公司。[2]上市公司由于股东人数众多且股份易于流通，因此高度透明与社会化。且较之于非上市公司，上市公司不论是在社会层面或政府层面所受之监督均更为严格。此外，由《公司法》第121条可知，对上市与非上市加以区分的实质性判断标准即是能否在“证券交易所”挂牌流通。而由《暂行办法》可知，我国新三板市场其实也属于“全国性交易场所”，与证券交易所承担相同的任务——提供证券集中交易所需之场所与设施并对其进行监督。但《公司法》121条所称之证券交易所，在我国语境下，其实特指深圳证券交易所与上海证券交易所，与“证券交易场所”有所差异。证券交易埸所是与证券发行市埸相对的法律概念，指的是以发行人的安排，投资者从事证券交易活动的空间、设施与规则组成的体系。[3]

由此可见，证券交易埸所是证券交易所的上位概念，它既包括埸内市埸，也包括埸外市埸。从《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》（下文简称“暂行办法”）第2条的文义来看，法条的意思是把新三板市埸定位为非证券交易所的证券交易埸所，所以現行的新三板挂牌公司为非上市的股份有限公司。

（2）我国公众公司的法律概念。《管理办法》出台以前并没有相应的法律、法规对公众公司进行明确的定义与监管。我国《证券法》与《公司法》以及相关的法律、法规只对 “上市公司”进行了界定和监管，公众公司的界定不清和监管缺位的问题也一直受学界关注。[4]但本文并不会在公众公司监管的问题上作太多的阐述，而是主要针对《管理办法》中非上市公众公司的界定进行剖析，以此作为下文讨论的非上市公众公司升板法律分析之理论支撑。

根据《暂行办法》的第3条规定，我们可知新三板挂牌公司均属于非上市公众公司。同时，根据《管理办法》第2条第1款之规定，可知非上市公众公司有2种情形即“向特定对象发行或转让导致公司股东累计超过200人”与“向不特定的对象发行证券”。本文主要将讨论前一类型之公众公司。

公众公司是指股东人数众多并且其股份由社会公众广泛持有;存在着一个可供其股份公开交易的市埸，或者为证券交易所或者为由证券交易商组成的柜台市埸（over the counter market）;遵守证券法之规定履行报告与披露之义务;其股份的发行必须登记注册的公司。[5]也有人认为，通过证券市场筹集资金，其股份在市场上自由流通之公司即属于公众公司，主要有上市公司、柜台交易公司等。[6]但无论是哪一种的界定，区分公司是否有公众性，关键在于公司资本是否公开募集或股份是否在证券交易埸所交易和流通。根据上文，笔者认为，公众公司的特征主要有四：第一，股东人数众多;第二，在证券交易埸所挂牌交易;第三，依照法律、法规要求履行披露义务;第四，发行股份须经证券监督机关登记。由《管理办法》可知，以上之条件，非上市公众公司均已满足，但并非所有非上市公众公司均已 “公开发行”。所以可以得出结论的是所有的新三板挂牌公司都是公众公司，但不全都是已公开发行的公司。

（3）我国公开发行的法律概念。在对公开发行行为进行界定之前，需先对证券发行行为加以界定。由于我国相关法律、法规对证券发行之概念并没有给出明确定义，虽然在《证券法》中能找出一些相类似之表述——如发行、交付、销售等等，但都与公司法之表述有所不同。但对于公开发行的定义却能在现行法规中寻觅到——根据国务院1993年4月公布之《股票发行与交易管理暂行条例》第81条第3款，发行人通过证券中介机构向发行人以外的社会公众就发行人的证券做出的要约邀请、要约或销售行为均属于公开发行。同时，虽然法条上并未给证券发行进行明确的定义，但学界对此却存在多种意见可供参考。有的学者认为，证券发行指符合发行条件商业或政府组织，以集资为直接目的，依法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的证券的法律行为。[7]有的学者则认为，证券发行指的是发行人以筹集资金为直接目的，依照法定程序和条件向投资人销售证券的一系列行为的总称。[5]《暂行条例》中的文义也可推知，“发行”的概念包括发行人向相对人作出募集意思表示，直到相对人持有证券的过程。综上所述，笔者认为证券发行是指发行人以筹措资金为目的，遵循法定程序，在法定条件下，向投资者就其证券做出要约邀请、要约或销售之行为。

以发行对象与发行方式为标准，可将发行分为公开发行（public offering）与非公开发行（private placement）。公开发行又称为公募发行，是发行人以公开的方式向不特定对象和特定多数对象出售证券的法律行为。为了弥补1998年《证券法》没有界定 “公开发行”的缺陷，我国2005年修订的《证券法》第10条第2款规定，有三种情况被视为公开发行：（1）向不特定对象发行证券的;（2）向特定对象发行证券累计超过200人的;（3）法律、行政法规规定的其他发行行行为。由于证券法在界定 “公开发行”时采用了列举式，而且其使用 “有下列情形之一”这一语句，根据文义解释，只要满足第10条所规定的3种情况中的一种，即符合公开发行的特征。亦即是说，第10条所列举的3项内容之间为“或”（or）的关系，而不是“且”（and）的关系。因此，只要向不特定对象发行证券，或者向特定对象发行证券累计超过200人的或符合法律、法规规定的其他发行行为的均属于公开发行。

二、新三板挂牌公司公开发行的规范分析

1、《证券法》第10条第2款规定（1）的法条分析

从《证券法》第10条第2款规定（1）可见，发行对象是否特定为判断公开发行的主要因素。无论股东人数是否众多，只要符合向不特定对象发行股票，均属于公开发行，而在对象特定情况下，則需要满足累计超过200人之条件。只有在发行对象特定的情况下，公开发行才要求股份有限公司发行证券累计超过200人。至于要界定对象是否为不特定在学界也没有一个准确的定义。[8]

按照各国区分公开发行与非公开发行的传统思路，界定发行对象是否特定，主要依据的不是该发行对象范围事先是否可以确定，而是该发行对象是否符合成熟投资者的要求，从而不需要证券法的保护。美国实务界认为“公开要约并非一定要向全社会公开”。该结论的理由在于：在最广泛的意义上，公开是指一般大众，且应将其与具有某些共同特征或利益的个人群体加以区分。可是，在实践角度看来，这种意义的区分并不大;例如向具有某一发色之人、向某一特定地区的所有居民、向某一特定公司的所有现存股东发出要约等等，这些行为从“公共性”的现实意义上考量，其所提出之限制与不加限制地向全世界发出要约并无实质差异。总的来说并不比不受限制地向全世界发出要约要少。这种要约虽然并非任何人都可以自由接受，但从性质上来说完全具有 “公共性”因为用来挑选特定受要约人的方法与挑选的目的之间并无合理的关联，在任何特定情况下区分 “公开”与 “特定”，都应当考量用来建立区别的决定因素和寻求建立这种区别的目的。

《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》第三条对机构投资者申请参与挂牌公司股票公开转让进行了规定。而第五条对于自然人投资者申请参与挂牌公司股票转让进行了规定。根据上文可见，新三板市场交易的主体为符合资格的自然投资人和机构投资人。但要以上述的概念来判断新三板市埸交易或发行的对象是否为不特定并非易事且有争议，笔者也不在此详细讨论。而《证券法》第10条关于“向特定对象发行证券累计超过200人”的规定更具有实践意义，因此，本文将以其作为主要研究对象。

2、《证券法》第10条第2款（2）的法条分析

我国《证券法》第10条第2款（2）规定“向特定对象发行证券累计超过200人的构成公开发行”。以发行人数作计算是否构成公开发行的界限，为各国和地区所常用，如美国的证券私募制度虽然对于获许投资者没有人数限制，但是对于符合条件的非获许投资者，则限制在35人之内;日本的证券私募制度限制投资者人数为50人;我国台湾地区为35人。但是在人数计算上，2005年《证券法》采用的无限制累计的做法，为中国所独有的。由立法资料可知，基于“无限制累计计算人数”这一目的，2005年《证券法》修订草案最终将“累计向超过200人的特定对象发行证券”改变成现在的表述。将 “累计”放在 “发行”之后，表明累计计算的是发行人 “所有”发行次数的对象人数，而并非仅以某次发行的对象人数。[8]由此，我国证监会解释认为：在股东的数量上，只要发行证券的对象累计超过200人，该公司则会被纳入为公众公司范畴，不论其发行行为采何种方式，发行对象是否特定，该公司是否在证券交易所上市，都均构成公开发行证券的行为。根据学界与实务界的解释，股份有限公司发行证券的对象累计超过200人，即可以认定为公开发行的行为，而不是单次发行证券超过200人。

3、《证券法》第10条第1款的法条分析

笔者在第二章所提到，我国的发行审核制度为核准制，所以发行人在满足了《证券法》第10条第2款规定的前提下，还需要有权机关的核准才能够公开发行。根据我国《证券法》第10条第一款的规定在我国，证券发行制度指的是证券发行人提出发行申请，保荐机构向中国证监会推荐，中国证监会进行合规性初审后，提交发行审核委员会审核，最终经中国证监会核准后发行。

根据相关法律、法规可见，非上市公众公司也需要经由我国的证券监督管理机构所核准。《非上市公众公司指引第4号》规定，股份有限公司符合：（1）公司依法设立且合法存续;（2）股权清晰;（3）经营规范;（4）公司治理与信息披露制度健全本指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市或在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让等行政许可。对超過200人公司合规性的审核纳入行政许可过程中一并审核，不再单独审核。虽然这里的“中国证监会申请审核”是指向中国证监会的非公众公司监管部（下文简称“非公部”）申请核准而非发行审核委员会（下文简称“发审委”）。但一般情况下，只要涉及到 “发行”，不论是向特定对象发行或不特定对象发行，审核的部门都是发审委。但在《证券法》第23条第1款有关发行核准的规定中，“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。核准程序应当公开，依法接受监督。”从文义上并不能解读出公开发行的核准机构必需是发审委的核准。根据行政法理论，非公部与发审委都属于职能部门，并非作出具体行政行为的主体，能作出具体行政行为（核准公开发行）是我国的证监会，即我国的证券监督管理机构。所以无论非公部或发审委对公开发行的核准，在法律上实际作出具体行政行为的均为我国的证券监督管理机构，所以新三板挂牌公司根据《非上市公众公司指引第4號》进行申请，即符合《证券法》第10条与第23条有关发行核准的规定。

综合上述，本文认为三板挂牌公司只要符合《管理办法》第2条第2款中的股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人并按照《非上市公众公司指引第4号》的规定程序获得批准，即为《证券法》第10条所述之公开发行，成为已公开发行的公众公司。

4、“转让”累计超过200人是否属于公开发行

对于《管理办法》第2条关于向特定对象发行或转让股票导致股东累计超过200人的规定，我们可以对其进行进一步细分，即（1）“向特定对象发行股票导致股东累计超过200人”和（2）“向特定对象转让股票导致股东累计超过200人。”在此，对于“向特定对象发行股票导致股东累计超过200人”的新三板挂牌公司，其行为实际已满足了《证券法》第10条第2款（2）的“向特定对象发行证券累计超过200人的”这一规定，符合了公开发行的定义，而根据《非上市公众公司指引第4号》的规定，可知新三板挂牌公司也是经过中国证监会的核准之后方可挂牌的，因此，在此种情形下，新三板挂牌公司实际已符合了《证券法》第10条公开发行的规定。

而对于第一种情形中第（2）种情形下的新三板挂牌公司即“股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的”是否构成公开发行，其实涉及到的内容是一致的，即股票的转让与股票的发行的性质是否相同或具有相似性。由于股票的转让与股票的发行在本质上都可以界定为股票的流转，股票的发行可以视为股票的初次流转，而股票的转让可以视为股票在初次流转之后的再次流转，所以股票的转让与股票发行二者的性质具有一定程度的相似性，那么就可以对《证券法》第10条第2款中关于公开发行的规定中的“向不特定对象发行证券，向特定对象发行证券累计超过200人”中的“发行”做扩充解释，将《管理办法》第2条中的 “向特定对象发行股票导致股东累计超过200人”和 “向特定对象转让股票导致股东累计超过200人”中的“转让”也纳入到《证券法》第10条的 “发行”中。因而，可以将非上市公众公司界定为未上市但已公开发行股票之公司。

三、新三板挂牌公司直接申请升板的法律分析

1、《证券法》第50条的法条分析

公开发行是申请上市的前置条件，这也是目前我国升板的最大障碍。根据《证券法》第50条的规定 ，股份有限公司申请上市条件有四，而对于第50条第2到4项，均属于可以通过公司自身内部的调整而加以解决的要求，而50条第1项“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”，这一条前提性的条件的达成就还需要获得证监会的核准，并已公开发行。因此，可以说已经“公开发行”是申请上市的一个前提性条件。

现在新三板挂牌公司已有可能实现以介绍方式升板。《管理办法》还没实施以前，学者对《证券法》第10条第2款（2）已有所讨论，但不论研究是否能得出能满足公开发行要求的结论，此时我国仍然是没有办法在现行法的环境下满足《证券法》第10条第1款 “证券监督管理机构批准的要求”。但现在经过上文的论述，本文认为在现行有关发行的法律法规规定下，只要新三板挂牌公司符合《管理办法》第2条的规定并得到证监会非公部依据《非上市公众公司指引第4号》的核准，即可被认定为 “股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”。因此，在其满足其他上市条件的情况下，即可能实现直接升板而省却了先在新三板退市之后再在主板重走一段上市流程的冗繁程序。

2、发行权与上市权的解绑

由1998年《证券法》第10条规定和第43条规定可知，无论是发行与上市，批准的主体都是国务院证券监督管理机构核准，亦即所谓的发行上市的集中制，即发行人不论在发行与上市的程序均须得到证监会的核准。而在2005年《证券法》修订后，根据第48条的规定，可视为将上市的批准权下放给证券交易所，是为上市发行的分离制，即是发行的核准权在于证监会，而上市的核准权在于沪、深证券交易所。

由于我国发行上市制度的改变，使若新三板挂牌公司在没有涉及到发行新股并符合《证券法》第50条的上市规定的非上市公众公司，可以直接向上交所或深交所直接申请上市，不需要受证监会的审查。

四、结语

上市公司的资格一直是我国的 “稀缺资源”，导致证券交易市埸对 “壳”资源的恶意炒作。但与其说是上市资格的稀缺，不如说是证监会批准公开发行决定的稀缺。这是由于我国现行的上市方式只有首次公开募股一种，使证券发行与上市并不区分，首次公开募股即代表上市挂牌。我国实行的是证券发行核准制，证券监督机构需要对发行人的资料作实质性审查，效率较低。加上上市方式单一和政策的影响，“排队”成本过高，令到很多优秀的公司转至国外或我国香港地区上市交易。有见及此，证监会宣称三板挂牌公司可以以介绍的方式直接向交易所申请上市且并无法律上的障碍。

经过上文具体分析，三板挂牌的非上市公众公司以介绍方式升板在我国的现行法律法规是有法律的依据。介绍上市在我国实行最大的法律障碍是拟以介绍方式升板的非上市公众公司是否已满足证券法第10条的规定，即是否已 “公开发行”;经过上文对《证券法》第10条、50条与《管理办法》第2条、《非上市公众公司指引第4号》的分析，我国非上市公众公司以介绍的方式升板已有法律依据及程序的支撑，只要在三板市埸挂牌的非上市公众公司按照《非上市公众公司指引第4号》的规定定向增资累计股东人数超过200人并经证监会的批准，根据文义解释，即可被认定此为《证券法》第10条的批准公开发行;根据《证券法》第50条的上市规定，满足其第1项  “股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”的条件后，第50条第2到4项，均属于可以通过公司自身内部的调整而加以解决的要求。实际上，现行在三板挂牌的公司存在着很多满足上市的条件，但因其没有证监会公开发行的核准而未能上市。由于在2005年修订后的《证券法》确定了证券发行上市分离制，即发行的审核的主体与上市审核的主体不同，证券会负责对公开发行进行审查，而证券交易所则负责上市的审查，符合规定已公开发行的股份有限公司可以直接向交易所申请上市。综合上述，符合条件的非上市公众公司可以通过介绍上市的方式，直接向沪、深交易所申请升板上市。

【参考文献】

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[7] 董安生.多层次资本市场法律问题研究[M].北京大学出版社，2013.

[8] 彭冰.中国证券法学[M].高等教育出版社，2007.

【作者简介】

王健安（1990-）男，香港人，清华大学法学院2014级博士研究生.