证券发行中的信息披露制度法律问题简析

白伟辰+刘嘉南

摘要：证券发行市场是整个证券市场风险的发源地，关系着广大普通投资者的公共利益以及证券市场的公平竞争秩序，同时，我国证券发行市场中的首发价格虚高、不正当竞争、各种垄断行为早已是沉疴痼疾。本文详尽分析了证券发行市场中的信息不对称，广大投资者的不理性，因此私法上不能有效调整导致该市场失灵。经济法通过在询价和路演等环节，以及整个证券发行过程中建立强制性的信息披露制度，在承认发行市场中各市场主体的资源、资本、信息、技术等方面存在实质性差异的前提下，对享有优势的承销商、发行者、机构投资者等规定更多信息披露法律义务，对处于弱势的公众投资者进行倾斜性保护，力求达到实质公平。

关键词：证券发行；信息披露制度；法律问题

2008年美国次贷危机引发的全球金融危机引起了包括美国在内的全球发达国家对如何从法律角度强化、完善证券市场监管的反思；也对尚处在初始的幼年阶段的中国证券市场和证券法律制度提供了有益的借鉴，本文着重从经济法角度研究了证券发行中的信息披露方面的法律问题。

一、证券发行的相关概念

证券发行行为形式上乃特指《证券法》《公司法》及相应行政法规、部门规章等证券监管法律制度所规定的，具备特殊主体资格的发行人，依照法律规定的特殊程序，在一级市场宣传推介与制作交付特定投资证券的行为。

信息披露制度，也称公示制度、公开披露制度，是上市公司为保障投资者利益、接受社会公众的监督而依照法律规定必须将其自身的财务变化、经营状况等信息和资料向证券管理部门和证券交易所报告，并向社会公开或公告，以便使投资者充分了解情况的制度。它既包括发行前的披露，也包括上市后的持续信息公开，它主要由招股说明书制度、定期报告制度和临时报告制度组成。

二、证券发行中的信息披露制度的必要性

（一）证券发行中的信息不对称

投资者认为证券有价值的根本原因是投资者认为并期待证券能给其带来高于投入的收益，而某一证券有无价值、价值大小，取决于市场对该证券未来可能产生收益大小的预期。该价值预期依赖于投资者对该证券背后包含的宏观经济形势、发行公司的投资价值、行业发展状况、资本市场上的市场供求状况以及风险程度等许多信息作出综合分析判断后得出的。正如卖家掌握的信息在绝大多数情况下比买家多一样，证券发行市场上的这种信息不对称更加突出。首要原因是“证券的质量不像普通商品那样直观”，证券的虚拟性意味着投资者无法用直观感受去判断证券质量；发行者、承销商完全能够用自己在所处领域长期经营产生的专家地位、技术和信息优势，再以复杂的数学公式以及普通投资者不擅长的金融学程序来设计出各种表面上看非常诱人的收益可能，在利用专门制造的财务报表、投资报告手段来形成光鲜的发行质量报告，从而向投资者隐瞒企业的真实经营状况和价值、证券收益的风险、募集资金的投向等各方面真实信息，使得普通投资者客观上不可能真正全面了解所购买证券的价值及风险。

（二）证券发行中的投资者“非理性”

首先证券发行市场上的信息是不对称的，市场上充斥着大量可能有用的信息，而普通投资者不可能人人是专家，对于向审计意见、财务报表、资质认定书、评估意见书、法律意见书等具有大量财务、金融、法律专业知识的文件不精通甚至看不懂。再加上信息优势方的精心包装，更不可能看懂，更不可能使投资者处于理性的地位。我国证券市场发展现阶段，资金数额在30万元人民币以下的个人投资者占整个市场投资者的四分之三，这其中的绝大多数是中小股民，他们主观上甚至没想过通过对发行市场中已有信息的分析研究，亦并未意识到决定上市公司最重要的因素是上市公司的业绩和质量。

（三）发行者信息披露的法律依据

正因为证券发现有前面二方面的问题，所以在证券发行领域再按照传统私法（民商法等市民法）的，意思自治原则、自由选择之权利范畴原则来确定证券发行者是否披露信，披露信息程序、程度不仅不能保证公平、竞争的市场原则，反而原有的信息不平等更加严重和以机会平等掩盖实质结果更加不公平。因此要通过经济法规制的介入来填补市民法的空白，以特别立法的方式对投资者进行倾斜性保护，以改变发行市场双方日益加重的不平衡地位，通过法律之手的调整信息不对称导致的市场失灵。这种特别立法方式就是强制信息披露制度，该制度也逐渐成为各国证券发行监管制度的基石。它规定发行人必须披露完整、真实、及时、准确的与发行证券价值紧密相关的信息。

三、证券发行中的信息披露制度的法定内容

经济法一方面以竞争法的路径介入规制，改革各种对证券发行询价制度以及新股发行监管规定，将新发行证券垄断者利益链条斩断，增加面向中小投资者的证券供应，使扭曲的市场竞争秩序得以恢复，培育证券市场自身对抗市场失灵情况的调节能力。另一方面，经济法从消费者特别立法的角度出发，对发行人、保荐人、实际控制人、承销商、控股股东等发行市场上处于优势地位的强者增加的强制信息披露义务，从源头上防止信息不对称的产生和自我膨胀，除去信息封锁、信息垄断，使得发行证券的真实价值暴露在整个市场和潜在的普通投资者面前，从而给予处于明显信息弱势的广大中小投资者以特别保护，实现实质公平。

结论

综上所述，本文在深入分析当前证券发行信息披露制度原因的基础上，简要阐述了信息披露的法定内容，加深了对正确发行信息披露制度的认识，有助于实现证券发行过程中的实质正义。

参考文献：

[1]张守文.经济法基本原则的确立.北京大学学报（哲学社会科学版），2003（02）

[2]刘志云，卢炯星.金融调控法与金融监管法关系论.西南政法学报，2005（04）

[3]李东方.《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社，2002版，第36页.

[4]张守文.《经济法学》.中国人民大学出版社，2008年版，第119页.

[5]朱锦清.《证券法学》.北京大学出版社，2007年版，第120页.

作者简介：

白伟辰（1994.08- ），男，朝鲜族，吉林省长春市，长春科技学院本科在读。