风险投资对创业板上市公司发行市盈率的影响

姚江红

（1.西安交通大学管理学院西安710049；2.西安翻译学院经济管理学院，西安710105）

风险投资对创业板上市公司发行市盈率的影响

姚江红1,2

（1.西安交通大学管理学院西安710049；2.西安翻译学院经济管理学院，西安710105）

文章结合风险投资对于上市公司发行市盈率的影响内在机理系统，分析了风险投资的不同行为对IPO市盈率的影响假设进行了实证检验，研究发现：在现行市场环境下，国内风险投资行业发展还不够成熟，在参与公司管理方面，风险机构增值服务较弱。

风险投资；创业板；发行市盈率

0　引言

创业板的推出为我国高新技术企业带来了新的发展机遇，也给国内风险投资的发展创造了良好的条件，但同时创业板市场普遍存在高发行市盈率与高超额募集率等现象，因此从微观层面分析风险投资对企业IP0市盈率的影响具有重要的理论意义与实践价值。具体来说，风险投资对企业IP0影响主要体现在认证功能、IP0议价效应和业绩效应等方面。其一方面可以通过削弱投资者和企业之间的信息不对称来提升企业价值，所以普通投资者可以研究企业上市当年的招股说明书，观察该公司截止上市时是否有风险投资机构进驻，如果风投个数越多则表明企业未来的发展潜力越好，上市公司的发行市盈率也越高；另一方面，风险投资持有的时间越长，表明风险投资对被投资企业的持续看好，从而会带给其他投资者一个积极投资的信号，提高其他投资者对企业的投资信心。

此外，风险投资机构可以通过协助招募创业企业的管理者、以及聘任或解聘职业经理人来加强对经营者特别是企业大股东的制衡，还可以为被投企业提供全方位的增值服务，包括引进优质的券商及会计师事务所等金融中介机构，提供专业化投资咨询等服务，因此风险投资机构的经验和能力会对企业的持续发展产生重要的影响作用。本文将尝试从实证角度对这些微观机制进行验证，从而为决策者和投资者提供科学的行为依据。

1　数据、模型与研究方法

本文选取2009年10月30日至2014年6月30日在深圳创业板的384家上市公司中符合本文研究条件的251家上市公司作为样本。本文所使用数据，主要来源于样本公司的招股说明书和公司年报、深圳证券交易所创业板的公开数据和国泰安CSMAR数据库。通过查阅样本公司的招股说明书和IP0时公司年报资料，逐个摘取衡量样本公司风险投资IP0时的股东数量、持股时间、持股比例、董事会席位占比、派出的高管人数、派出的董事等人员是否具有相关行业从业经验、风险投资机构排名、外资在风险投资中的占比，中介券商排名、审计机构排名和公司净资产收益率等数据加以整理。

表1　各变量含义表

其中，关于表1中的变量Rank风险投资机构经验数据整理标准来源于清科集团2013年中国股权投资年度排名的本土20强和外资20强。券商排名数据和审计机构数据来源于Wind咨询各自领域前10强。

本文共有251个公司样本，对上市公司市盈率的影响因素研究采取的是多元回归分析方法，建立如下回归模型：

其中，β0表示常数项，ε代表残差项。

从风险投资发现企业价值、参与公司治理、增值业务这三方面，结合风险投资对于上市公司发行市盈率的影响内在机理，通过描述性分析、交叉表分析、相关分析和构建多元线性回归模型对风险投资的不同行为对IP0市盈率的影响假设进行了实证检验。

2　实证检验

2.1样本描述性分析

通过描述性统计分析，可以发现：

表2　样本描述性分析

（1）样本公司之间的上市发行市盈率存在较大的差异，Ipope的最大值为150.82，最小值为12.94，说明风险投资对上市公司发行市盈率起到的影响作用差异较大。

（2）测试变量Vcnumber均值为2.53，平均每家上市公司IP0时有2.53家风投机构参与，其中IP0时风投个数最多为13家。测试变量Vctime均值为29.67个月，说明风险投资的进驻时间（截止IP0时）普遍超过2年。

（3）测试变量Proportion是IP0时风险投资所持股份占企业发行总股份的比例。可以发现样本数据该指标相差比较大，最大持股比例91%，最小持股比例16%，通过查看数据，IP0时风险投资持股比例高的上市公司同时有多家风险投资共同持股，过高的持股比例可能会造成对被投资企业运行的过多干预。样本企业该项指标平均值为20%，持股比例越高，风险投资就有更强烈的动机去监督被投资企业。一般最佳持股比例在30%左右，既可以有效监督企业，又不会过分干预，可以达到最优效益。

（4）测试变量Board董事会席位比例均值0.09反映了风险投资机构在企业日常经营决策的参与度仍比较低，控制权较小。Manager均值0.2，风险投资直接向公司派出的高管个数最大值为2，最小值为0，该指标表明样本公司中风险投资机构参与企业管理的程度并不高。测试变量Experience的均值为0.48，偏度0.07接近于0，分布比较平稳，样本数据表明风险投资向公司派出的董事、监事或高管接近一半是有相关领域内的行业经验。

（5）测试变量Rank风险机构综合排名均值0.28，标准差大，数据变异程度较大。测试变量Character的均值为0.09，风险投资（外资）占比较低，251家上市公司仅有31家有外资风险投资背景。

（6）控制变量Roe净资产收益率数据差异最大，仅有37%样本公司的券商排名全国前十和31%样本公司的会计师事务所排名全国前十，数据表明风险机构在引进优质的券商及会计师事务方面，提供的增值服务水平仍较低。

2.2交叉表分析

接下来对Rank、Experience、Ureputation和Creputation四个虚拟变量进行交叉表分析。

表3　RANK*UREPUTATION交叉制表

表4　RANK*CREPUTATION交叉制表

对表3RANK*UREPUTATI0N交叉制表和表4RANK* CREPUTATI0N交叉制表的分析，可以发现风险投资机构的经验越丰富（综合排名靠前）券商排名越靠前，但样本公司的风险机构排名情况与审计机构并不大关联，风险投资机构在引进优质的券商及审计等金融中介机构时所发挥的效用不是很高。

表5　RANK*EXPERIENCE交叉制表

从表5RANK*EXPERIENCE交叉制表可以发现风险机构经验丰富程度与其派出的董事、监事或者高管是否具有公司所在行业的从业经验无必然关系，在参与公司管理方面，风险机构没有充足发挥其作用为企业带来更多的增值服务。

2.3相关分析

在进行回归分析前，还需要对因变量与各自变量之间，以及各自变量之间进行相关分析。通过数值直接有效地揭示各变量之间相关关系和强弱程度，表6利用相关系数分析相关变量间的线性程度。

表6　Pearson相关性分析

由表6可知，因变量IP0PE上市公司发行市盈率与VCTIME风险投资持股时间、CHARACTER外资占比和R0E净资产收益率（摊薄）在0.05的水平上显著相关，但线性关系较弱。多元相关分析还受到其他控制变量的影响，当其他控制变量被固定住，偏相关分析能更好地反映两个变量之间的相关关系。

表7　IPOPE*VCTIME偏相关分析

续表7 IPOPE*VCTIME偏相关分析

从表7的输出结果可以看到，自变量VCTIME和因变量IP0PE的零阶相关系数为-0.176，其检验结果为0.005小于0.01，但是VCTIME和IP0PE的一阶相关系数为-0.140，其P值为0.027大于0.01，所以相关性并不显著，所以这两个变量之间不可以简单的判定是否具有相关关系。

表8　IPOPE*ROE偏相关分析

续表8 IPOPE*ROE偏相关分析

从表8输出结果可以发现，R0E和IP0PE的零阶相关系数为-0.21，其检验结果为0.001小于0.01，但是VCTIME和IP0PE的一阶相关系数为-0.207，其P值为0.001小于0.01，所以P0E与因变量IP0PE相关性显著。

2.4模型检验回归分析

进行多重共线性检验后，发现各自变量间的VIF值（方差膨胀因子）均小于10，不存在多重共线性。让全部解释变量进入模型，查看回归结果，如表9所示。

表9　回归结果分析

通过以上的分析结果看出，在显著性水平为0.01时，有部分的变量没有通过统计学检验，因此需要对其进行剔除，因此本文采用向后筛选策略。最终确定的回归模型为：

通过回归分析可以发现，在置信水平为0.01时，通过显著性检验的测试变量有Rank、Character和Roe。Character（外资）、R0E对PE具有反向影响关系，与研究假设相悖。根据回归方程检验结果可知，模型的拟合优度为0.1017，说明样本公司上市发行市盈率有10.17%可以由方程中的这11个变量解释，拟合优度较低。F值为9.319，模型显著性概率值为0小于0.01，即拒绝总体回归系数均为0的原假设，说明回归方程是显著的。

表10　Anovaj模型检验过程

2.5实证结果分析

在模型IPOPE=54.81+11.13RANK-10.39CHARACTx ER-0.58ROE中RANK（排名）的回归系数为11.13，T值为3.55，对应的P值小于0.05，具有统计学意义，说明RANK会对IP0PE产生正向影响作用。即Rank越高，IP0PE也随之越高。风投投资机构经验（综合能力）排名越高，经验丰富的风险投资机构，对相关产业领域更熟悉，其对被投资公司未来发展的不确定性把握能力越强，企业未来发展的越稳定，公司的发行市盈率也越高。

CHARACTER和上市公司发现市盈率呈负相关。外国风险投资在风险投资中的比例增加反而使该上市公司的发行市盈率下降。

风险投资的个数、风险投资持有时间、上市公司IP0时风险投资机构的持股比例、董事会席位比例、风险投资直接向公司派出的高管个数、风险投资向公司派出的董事、监事或者高管是否具有公司所在行业的从业经验、中介券商实力排名、会计事务所实力排名都没有发挥出显著的作用。这些测试变量对上市公司发行市盈率的影响并不大。在现行市场环境下，国内风险投资发展还不够成熟，风险投资机构尚不能有效发现企业的投资价值。

3　结论

本文实证分析发现风险投资机构经验越丰富会对上市公司市盈率产生正向影响作用，即风险投资机构经验越丰富，对相关产业领域更熟悉，其对被投资公司未来发展的不确定性把握能力越强，企业未来发展的越稳定，因此公司的发行市盈率也越高。另外风险投资在参与企业管理、完善治理结构上没有发挥出显著作用，没有为企业吸引更好的承销商和审计机构。这可能是因为我国风险投资机构大多还处于初期发展阶段，投资规模偏小、投资数量偏低、风险投资相关的法律法规不完善、专业技术人才缺少，远远不能满足风险投资市场发展的需要。在现行市场环境下，风险投资尚不能很好地挖掘企业的投资价值，对企业的增值服务作用有待提高。

[1]AmitR,Brander J,ZottC.Why Do Venture Capital Firms Exist?The⁃ory and Canadian Evidence[J].Journal of business Venturing,1998, 13(6).

[2]Barry C B,Muscarella C J,Peavy Iii JW,et al.The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies:Evidence From the Go⁃ing-public Process[J].Journalof Financialeconomics,1990,27(2).

[3]Campbell T L,Frye M B.Venture Capitalist Monitoring:Evidence Form Governance Structures[J].Quarterly Review of Economics and Finance,2009,49(2).

[4]蒋伟，李蓉.风险投资与创业企业的博弈分析[J].金融论坛，2014，（9）.

[5]寇祥河，潘岚，丁春乐.风险投资在中小企业IPO中的功效研究[J].证券市场导报，2009，（5）.

[6]雷舰.基于生命周期的浙江省高科技企业融资路径研究[J].浙江金融，2013，（6）.

[7]宋芳秀，李晨晨.风险投资对创业板上市公司IPO前后绩效变动的影响[J].财经科学，2014，（5）.

[8]张学勇，廖理.风险投资背景与公司IPO：市场表现与内在机理[J].经济研究，2011，（6）

（责任编辑/亦民）

F830.9

A

1002-6487（2016）19-0166-04

西安翻译学院质量工程建设项目（Z1201)

姚江红（1979—），女，陕西西安人，硕士，讲师，研究方向：财务与会计。