上市公司股权结构对并购绩效的影响

荀字

【摘要】企业的并购重组一直是资本市场随着经济发展全球化程度日益加据，企业并购呈现出范围广、数量多、并购金额大、跨国化等一系列特点。在经济全球化和经济一体化的大环境下，越来越多的企业通过选择并购这种方式，使得自身强大。西方的这五次并购浪潮也使得很多企业资本迅速积累，从而造就了一批实力和规模都相当巨大的企业，正是因为并购对于一家公司来说具有巨大的影响和深远的意义，因此西方对于并购的研究相当的广泛和深入。由于我国的经济体制经济实力与西方国家有巨大差异，因此对我国并购的研究有着相当的必要，对我国企业股权结构和并购绩效的影响也有着不可小视的重要意义。

【关键词】并购  资本积累  股权结构  绩效

一、研究意义

在20世纪刚刚开始的时候，第一次工业革命对整个社会产生了巨大的冲击，也带来了社会大生产的时代，西方国家对于资本的需求导致了第一次全球性的并购浪潮的开始，也正是这样，在全球掀起了一次又一次的并购浪潮。早在上世纪中期西方发达国家的各界学者就对并购开始了全面的研究。而我国起步较晚，直到上世纪80年代，才刚刚开始对并购的研究。但无论在国内还是国外，大家对并购是否能为公司的绩效提升做出贡献这个问题一直没有达成一致。

在公司管理方面，股权结构拥有其重要的地位，它的重要地位体现在它决定了公司董事会、监事会和管理层的构成及其相互关系，继而影响股东行为、管理层的激励和约束机制以及经营管理决策等，进一步还会影响到公司的价值和经营绩效。并购是公司资本运营的核心，而股权结构又会通过公司的经营决策影响到并购的绩效，因此，对股权结构与并购绩效关系的研究具有重要意义。首先，股权结构决定了公司控制权的分布，决定了所有者与经营者之间的委托代理关系的性质，股权过度集中或分散等缺陷，都不利于公司治理机制作用的发挥，因此，本文的研究可以为公司股权结构的合理化、为改善公司治理绩效提供参考。其次，并购是扩大企业规模、改善企业管理、实现产业升级的重要手段，同时也是资本市场最活跃的因素之一，研究股权结构与并购绩效的关系可以通过改善股权结构来提升企业并购绩效，正确认识股权结构与并购绩效的关系有助于规范并购行为和资本市场，完善公司治理结构，为上市公司和资本市场的健康发展提供一定的理论参考。

二、股权结构对公司并购绩效的作用

（一）股权集中度对并购的影响

股权的集中度对上市公司并购绩效产生影响，最主要的体现就是大股东通过并购来实现自我控制权的增长从而对公司利益造成损失。如果公司的股权结构是大部分集中在大股东手上，那么大股东完全可以，也能够去侵占小股东的利益，由此造成公司价值下降等损失。Johnson等（2000）曾用“壕沟防御效应”来阐述这种行为。唐宗明以及蒋位（2002）、Liu和Lu（2002）的研究也反映，在我国的经济市场上也广泛存在所谓的“壕沟防御效应”。虽然国家出台的股权分置改革在一定程度上减少了大股东的持股，削弱了这种效应，但没有从根本上解决问题。Shleifer和Vishny（1986）认为，由于小股东对发股东的监管成本太高，与自身收益不成正比，因此中小股东没法，也不愿意对发股东进行监管，但是大股东存在所谓的监督激励，因此股权集中在一定程度上也能够提高公司的收益。Mc Connel et al（1990）也认为，股权的集中度和托宾Q值之间是正向关系。我国的上市公司中股权大部分都高度集中在大股东手中，因此小股东的利益也不可避免的收到损害。La Porta et al（1999）曾表示，主要的问题是在世界大多数企业中大股东对中小股东利益的侵占，并不是管理者对外部所有者利益的侵占。与此同时，过度的股权集中，会让大股东有机会通过并购这一手段掏空公司。所以，只有让小股东与大股东形成均衡，小股东监督大股东行为的同时不阻碍大股东的权利，这样的局面才能达成均衡，达到上市公司健康稳定发展的目的。

（二）控股股东属性对并购的影响

由于我国的经济环境的差异，造成我国上市公司股权结构的差异性与复杂性，我国实施的股权分置改革虽然于2007年顺利完成，尽管表面上我国国有企业政府独掌大局的局面似乎消失了，但是实际上并没有本质上的改变。用第一大股东的性质分类的话，我国上市公司大体上可以分为国有控股和非国有控股。由于我国与西方经济制度和股权结构问题都存在很大差异，西方国家对于股权问题的研究是建立在比较成熟的经济制度和比较完善的公司制度上，而由于我国特殊的经济制度和股权制度，因此西方国家的研究成果不能生搬硬套的拿来使用。张仁德（2003）认为可以把我国的委托代理问题拆分成两个方面理解，第一方面：代理者国家政府，委托者是全体国民及投资人;第二方面：代理人是公司中的管理层，委托人是国家政府。但是在现实生活中，普通民众或者普通投资人很难有效实施自己的权利，因此国家无形上便成为了普通民众的代理人，这就让原来的委托代理关系变成双重代理问题。在进行企业并购时，股东的收益主要又两部分组成，其一主是可以用货币表示的收益，也叫作股利，其二是无法用货币表示的收益，这一部分主要由收入中超过股利的部分表达，也叫作非正常收入。我国目前的法律法规尚不健全，也存在些许漏洞，对于小投资者的保护还不够，这就导致一些控股股东为了谋求自己私人利益而侵占小股东权益的事情。在我国中小板及创业板上，有很多民营的中小企业，这些企业大多是民营控股，但是也有一本分是又国有控股的，在这些国有控股的上市公司中，也不可避免的存在着委托代理的问题，对于并购绩效的提高不理。对于民营企业来说，为了自身的需要和公司的发展，他们也会引进一部分国有股份，但是并不会让国有股份对公司拥有控制权。国有股份是我国特殊的一种股份，受制于我国的经济现状，对于那些股份中含有国有股份的公司，其经营决策也多多少少会受到国有股份的影响，只是不同比例对于公司的影响不同。对于在中小板上市的民营企业来说，含有国有股份也会对其并购绩效产生影响。虽然一些股东在名义上拥有一定的国有股份，但他们拥有的剩余价值索取权和控制权也是无法分割的，更不能分开出售。对于控制权的失去同样意味着对于剩余价值索取权的失去。国有股主导公司的所有者非常分散，不但不可能行使并购决策权，而且也没有可能对拥有决策权的经理和政府官员做出充分的补偿，从而没有办法使其选择“股东价值极大化”决策。但是，从另一方面来看，国有性质的控股股东在市场资源配置等方面拥有一定的垄断性，这在企业并购中又会对并购绩效产生一定的积极作用。

（三）管理层持股对并购的影响

管理者持股具有两层含义，第一方面管理者作为公司董事的委托人，对公司的日常生产经营负有责任，第二方面也作为公司的董事，也可以享受公司的收益。一般来说，管理者持股会让管理者的自身利益和公司的利益具有一致性，也可以说管理者持有的公司股份越多，越能够使自身利益与公司利益一致，从而使管理者为公司创造更多价值。站在企业的角度来说，管理者持股的确是一种良好的防治管理者因为自身利益侵害公司利益的手段。从理论角度上来说，所谓的契约理论主张管理层在其并购决策的过程中具备与生俱来的控制的权利，可是因为信息不对称等其他原因，管理层在其进行并购过程中往往可能产生道德风险或者逆向选择。委托代理理论要求管理者在对公司运营管理时同时向公司的运营风险负责，并且让管理者在并购中可以获得自己的分红，从而也让管理在考虑自己利益最大化的过程中也达到所有者目标最大化的原则，这就是所谓的代理人激励相容约束（incentive compatibility constraint）。

许多学者也对管理层持股与并购绩效的关系有过研究。Jensen以及Meckling认为，让管理者持股可以有效的让管理者自身利益与股东利益趋于一致从而有效解决委托代理问题。实际情况也表明，西方国家管理层对于管理层的激励，能够有效降低代理成本，提高并购绩效。Moconnell和Servaes：（1990）也表明管理层持股与公司绩效正相关关系，但是管理层持股比例超过某一数值的时候就会呈现出与公司绩效的负相关关系。站在公司治理的方面说，如果在并购的过程中管理者不参与价值的分享，很可能会导致管理层持股与公司绩效的负相关关系。在管理者拥有公司股份的情况下，在进行并购剩余价值的分享的过程中，管理者在做出并购决策的时候也会有其自身的考虑：如果其自身由于对公司股东利益造成侵害的情况下，如果他通过侵占股东利益带来的损失，比其本身侵占行为带来的利益要高的情况下，其侵占股东利益的行为的可能性就会大大降低。但是目前我国的普遍情况是管理层持股比例并没有西方国家高，因此管理层对于并购的影响远没有西方国家显著。但是，本文还是认为提高管理层的持股比例会对并购绩效产生显著的正影响。

三、结论

（一）建立劝着对等的股权结构

文章分析，由于第一大股东所持的股份是最多的，因此他拥有的权利也是最多的，这时“激励”效果也是最好的。但是第一大股东所拥有的权利也是伴随着义务产生的。如果第一大股东只是拥有权利而并不相应的对自己的义务负责，甚至在监管方面不管不顾，那么久很可能发生大股东不能照顾其他小股东的利益，进而侵占其他股东的利益。对于这种情况的发生，可以通过减少大股东持股从而达到减少其权利的目的。

通过建立合理合体的第一大股东持股机制，保证第一大股东权责相等，合理的股权结构对并购绩效的提升有很重要的帮助。

（二）适当减持国有股比例

在我国的经济中，国有持股的公司占有相当一部分的比重，大多数公共事业、能源、基础设施，基本都是国有企业。但是这样的情况造成了国有股权过分集中，这就使得政府对于国有企业的控制过强，容易造成产权不分明、关系混乱等情况的发生。

对于这种情况，国有股存量发行及市场定价等方案的实施就显得很有必要，同时股权分置工作对于减少国有持股也有着重要的作用。

（三）实行法人相对控股模式

通过众多学者的研究分析，法人担任控股股东的模式目前也是比较适合我国大多数上市公司实情的模式。我国目前的实际情况表明，法人股东也会在公司董事大会中为自己的利益更好的代言。

让法人成为控股股东，不仅在建设在财产所有权上委托代理关系带来更好的效果，而且可以让委托代理成本得到有效降低。同时也让国有股缺位的问题在一定程度上得到解决，由于实行法人相对控股在监管效率上优于国家股，能够更好的对公司管理层实行监管，由此带来绩效的提高。

（四）逐步推行管理层持股

我国目前不存在积极的外部接管市场和经理人市场，外部接管、代理权竞争作为外部治理机制对上市公司的影响并不明显，这种情况之下，内部的激励机制和监督机制对公司绩效就起到了关键的作用。

由于对管理层实行股权激励机制，使得管理者不得不站在管理者和股东两个身份上考虑，这就使得自身利益与公司利益变成同一方向，对于企业进行并购时绩效的提高也有帮助。目前很多上市公司的股东大会徒有其表，但是又无法找到可以替代他的机制。对职工的股权激励同样也有利于上市公司并购绩效的提高。

目前国内的相关法律法规并不健全，如果使用国有股存量来环节管理层中存在的股权激励问题，可能会让社会矛盾激化，因此就有人提出增量资产这个方法来解决，可以在增发、配股募集资金中预留一部分用于管理层激励等。但是假如不动用国有股存量，那么也并没有解决股权激励和股权优化这两个问题。所以，国有股的股东只有不触及现有的法律法规，掌握好投资原则，可以将自己的股份用于奖励上市公司的管理者。

参考文献

[1]唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析.[J]经济研究，2002（4）.

[2]Johnson，S，R.IaPorta，F.Lopez-De-Silance，A.Shleifer.Tunnelling[J].American Economic Review，2000，90（2）：22-27.

[3]La Porta，Rafael Lo Pez-de-Silanes，Floreneio Shleifer，Andrei Vishny，

Robert.Investor Protection and Corporate Governance[J].Journal of Financial Economics，2000（58）：3-28.