公募股权众筹的逻辑困境与治理机制

2016-11-28仇晓光

广东社会科学 2016年6期

仇晓光杨硕

公募股权众筹的逻辑困境与治理机制

仇晓光杨硕

分别以公募和私募两条路径发展股权众筹已经成为国内理论和实务界的共识。传统上市公司、风险投资、天使投资治理机制难以应对公募股权众筹中信息不对称、代理成本、不确定性的逻辑困境。因此，公募型股权众筹应以群体智慧和大数据作为基础理论依据，创新初创企业治理机制。

股权众筹公募私募治理机制

一、问题的提出：公募股权众筹发展的逻辑困境

(一)公募与私募股权众筹

股权众筹(Equity Crowdfunding)是指从大量人手中为小型公司或者初创企业筹集少量资金的一种新型融资模式，其正在世界范围内迅速扩张。过去只能由少数富有群体和熟人关系才能投资初创企业状况，已被普惠金融与金融民主化理念所改变，这在现行美国联邦证券法中表现为《初创期企业推动法案》(Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下简称《JOBS法案》或法案)项下第三章内容①，即，公募股权众筹制度。这同时也推动了股东类型创新，其通过网络平台投资初创企业，且并非属于美国传统证券法上的“获许投资者”(accredited investors)②，区别于传统上市公司、天使投资、风险投资的投资者。由于美国公开发行市场以机构投资者为主③，小额投资者(retail investors)数量极少④，并且天使/风险投资中又设定了较高的获许投资者标准，因此，投资经验相对匮乏的中产阶级小额投资者成为美国公募股权众筹市场的主要群体。

分别以公募和私募两条路径发展股权众筹已经成为国内理论和实务界的共识。2014年底证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，2015年8月10日发布《场外证券业务备案管理办法》，其第20条第10项将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”(本文下称“私募股权众筹”)两项内容，确立了私募股权众筹在我国的合法地位。而2015年3月《证券法》修订草案增加公募股权众筹豁免条款，2015年7月18日十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，随后24日证监会表态认定股权众筹应具有“公开、小额、大众”的特征，这是对公募股权众筹的立法探索。因此，在我国现行法律体制下，只有被称为“互联网非公开股权融资”以私募方式进行的股权众筹是合法的。在美国也存在相似情况，美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，以下简称SEC)于2015年10月30日正式发布《众筹条例》(《众筹条例》分为意见稿和最终稿，下文在使用意见稿内容时会特别标注)，到2016年5月正式生效，其效果如何还有待验证。其中，私募股权众筹市场前景更为乐观，其能够成功并不是因为本身创造了新型融资模式，而是较传统天使/风险投资相比实现了两点突破：第一，网络能够降低传统天使/风险投资的运营成本；第二，通过互联网能够更加便利的吸引更多投资人。但反观公募股权众筹的发展，似乎并非十分乐观。

(二)公募股权众筹的逻辑困境

公募股权众筹作为证券公开发行行为，面临三个重要逻辑困境：信息不对称、代理成本、初创企业的不确定性。

1.信息不对称。信息不对称是指发行人掌握投资者不了解的信息，其出现的直接结果是逆向选择，并最终导致股权众筹市场失灵。潜在投资者意识到由于发行人往往掌握很多未公开的重要内容，很难以现有信息辨别发行人质量高低，因此投资者会进而降低对该市场中所有发行人的评价，优质发行人难以获利最终被迫退出，而市场中仅仅留下劣质公司，即出现“柠檬问题”。这种现象在股权众筹市场中表现更为明显⑤，这也成为公募股权众筹发展的核心困境。有学者认为优质投资者更加倾向于将资金投向更可靠的私募股权众筹市场，而被筛选后剩余的次优或者劣质项目会进入公募股权众筹市场。⑥因此，在未能有效缓解信息不对称问题时，公募股权众筹市场发展前景十分堪忧。

2.代理成本。代理成本是制度经济学企业理论的重要组成部分，诚如Jesen 和 Meckling所言：“委托人希望不费分文就使代理人(受托人)按照自己的观点做出看来是最优的决策，这几乎难以实现。”⑦由于代理人往往试图最大化自身利益，这便导致委托人和代理人之间出现目的分歧，由此产生的损失即代理成本。与传统公开发行市场类似，公募股权众筹中也必然存在代理成本，发行人可能利用经营管理特权侵占投资者利益。

3.初创企业的不确定性。相比于已经步入稳定运营的公司，初创企业自身抗风险能力有限，各种不确定因素都会左右企业发展，潜在投资者也可能因此望而却步。⑧因此，不确定性在某种程度上增加了企业融资成本。

上市公司及私募股权融资市场都针对上述三项逻辑困境给出相应对策，然而这些传统治理工具似乎难以适用于公募股权众筹之中。因此，本文在提出三项逻辑困境并阐述传统治理对策失灵原因后，以国外学者相关理论研究及SEC《众筹条例》部分内容为基础，对公募股权众筹市场治理机制创新进行评介。

二、公募股权众筹语境下的传统治理机制失灵与解析

股权众筹作为一种全新融资模式，具有“公开、小额、大众”的基本特征，并且面向非获许投资者公开发行，故传统融资治理机制难以适用其中。

(一)上市公司治理机制

首次公开发行(Initial Public Offering，IPO)是最为传统和标准的企业融资方式。相比于信息不对称和不确定性，代理成本是上市公司需要解决的主要问题。

(二)风险投资治理机制

风险投资关注处于发展早期的高风险、高成长型初创企业，由于任何一项决策都有可能影响企业发展及最终成败，因此，风险投资面临的主要障碍是结果不确定性过高。风险投资者与筹资人之间信息不对称是最重要的影响因素，当然其中也存在代理成本问题。即便如此，风险投资之所以能够成功是由于其通过风险投资合同，实现了投资人对初创企业发展全过程的监管。

(三)天使投资治理机制

2、参与管理。天使投资人参与到初创企业日常经营管理中，发挥类似董事的职能，在这种高强度的监督环境下，能够最大限度降低代理成本。然而公募股权众筹投资者与上市公司投资者更加相似，均为被动参与状态，甚至某种程度上抱有“搭便车”的心态。当然，要求小额投资者花费时间和精力去关注并参与企业监督，本身也不符合逻辑。

综上所述，各类传统融资治理模式均有与其相应的治理机制来应对信息不对称、代理成本和不确定性的逻辑困境，但这些治理机制似乎难以完全移植至股权众筹之中，因此，基于股权众筹“小额、大众”的基本特征，需要更新治理理念和治理机制。

三、公募股权众筹治理理论

尽管公募股权众筹的制度设计饱受美国学者批判，但其作为一种新型融资模式，仍然吸引了众多学者不断探索、丰富治理理论，其中最为主要的两项创新在于群体智慧理论(the wisdom of crowds)和大数据(big data)的作用。

(一)群体智慧理论基础

群体智慧能够成功的一条理论依据是“众多投资者参与者中，不乏具有相关专业知识背景的专业人才，其能够为发行人提供专业建议并促进项目改进”。然而，这条设想理论状态是否能付诸实践？传统风险投资中，投资人基于高额利润回报激励，能够指导、帮助初创企业发展。反观公募股权众筹市场，《JOBS法案》认为，投资者在排除利他主义、名誉或者其他额外物质回报情况下，仍然能够激励投资者积极贡献相关信息。由于法律规定每个投资者投资额度上限并且必须达到预期发行额度才能成功发行，若掌握优势信息的投资者不将自己掌握的内容进行分享，则项目可能因无法达到预期筹资额度而发行失败，因此，将有价信息进行共享是投资者和发行人实现共赢的最优选择。

(二)社交媒体、信誉评价与大数据

2.信誉评价系统。除利用既有社交媒体外，股权众筹平台还应建立类似于电商的信用评价系统。理论上认为，这种电商评价机制起到三个作用：其一，尽管消费者可能面临风险和欺诈，但评价机制也实现了鼓励参与网络消费活动之目的；其二，通过匿名评价机制积累，能够逐渐降低风险以及欺诈的发生概率；其三，评价机制在商家和消费、消费者与平台之间建立双重信任关系。然而，在股权众筹中适用信誉评价系统面临的最关键问题在于发行人可能并不会像普通电商一样长期销售产品，并逐渐累积用户评价。因此，信用评价系统在这种情况下的表现则弱于社交媒体。但从另一个层面看，信誉评价系统能够吸引优秀创业者同时开展多项创业，通过信誉累积，其后续或其他融资项目将更容易吸引投资者关注。

综上，就笔者已掌握资料看，群体智慧理论实际上已经在《众筹条例》中有所体现，而大数据的信用评价机制仍处于学理探讨和尝试阶段。因此，下文中将分析群体智慧理论的实现机制及其他新型治理机制问题。

四、公募股权众筹治理机制的实现

(一)群体智慧理论的实现机制

若在公募股权众筹中将群体智慧理论付诸实践，需要两项制度相互结合：其一，确保信息准确性；其二，畅通股东交流渠道。而这两项制度都依赖于公募股权众筹平台监管职能的发挥。

2.畅通的股东交流渠道是确保群体智慧理论功能发挥的重要工具，中介平台有责任进行检查、确保交流渠道正常运转。SEC强调由中介平台设立官方的股东交流渠道，主要有如下两方面因素考量：

因此，了解并准确识别每个投资者是最为有效的应对策略。准确识别投资者还有另外一个原因，SEC曾提醒发行人，其竞争对手可能会扮演投资者参与融资，并且在关键时刻撤资，故意造成发行失败。因此，强调由中介组织提供官方交流渠道有益于融资活动的所有参与者。通过交流渠道，非成熟投资者能够快速了解投资项目所有相关信息，发行人能够解答投资者提问，同时也便于平台进行集中监管，缓解发行中恶意欺诈行为出现。可见，作为群体智慧理论实践重要的机制——交流渠道——所承载的价值功能远不止于简单的信息沟通。

(二)公募股权众筹公司治理结构

①2012年4月5日，美国国会通过著名的《JOBS法案》，授权美国证券交易委员会并要求按照《JOBS法案》第三章内容制定更为细致的《众筹条例》(Regulation Crowdfunding)，该条例于2015年10月30日正式公布。

②郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京：北京大学出版社，2004年，第44页。

③美国公开发行市场机构投资者占有70%。参见：Edelman P H， Thomas R S， Thompson R B，Shareholder Voting in an Age of Intermediary Capitalism，SouthernCaliforniaLawReview，2014，Forthcoming，pp.1359-1519.

④这与我国A股市场正好相反。顾铭德：《证监会新主席含金量最高的一句话：A股小额投资者为主》，搜狐网：http：//business.sohu.com/20160320/n441 185323.shtml，访问：2016-7-29。

⑤Ibrahim D M，Equity Crowdfunding：A Market for Lemons?MinnesotaLawReview，2015，100，pp. 561-607.

⑦Jensen M C，Meckling W H，Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure，Journaloffinancialeconomics，1976，3(4)，pp.305-360.

⑨Paredes T A，Blinded by the light：Information overload and its consequences for securities regulation ，WashingtonUniversityLawReview，2003，81(2)，p.417.

⑩[美]沙哈尔、[美]施奈德：《过犹不及：强制披露的失败》，陈晓芳译，北京：法律出版社，2015年，第61～116页。