CFO如何把握债转股

2016年10月10日，国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《意见》），是今年3月国务院首次明确提出通过市场化债转股方式降低企业杠杆率后落地的重要指导文件，也标志着我国债转股17年后正式重启。

一、似曾相识“债转股”

对于债转股，很多国有企业的老人并不陌生。17年前，为了解决企业债务问题和商业银行坏账问题，一场债转股的运动轰轰烈烈地在神州大地展开。1999年7月30日，国家经贸委、中国人民银行联合颁发了《关于实施债权转股权若干问题的意见》（国经贸产业[1999]727号），表示将由国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有的不良信贷资产，同时为支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标，设立金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构。

当时的中国，正面临着GDP连续下滑、通缩步步紧逼的艰难困境，大多数国有企业亏损不断、负债率高企，债务危机如影随形。危局进一步向金融体系蔓延，商业银行不良贷款不断飙涨。看起来，当时的中国经济危机四伏。在这样的背景下，来自全国各地的国企负责人挤满了1999年的国家经贸委——中国首次债转股操作和运转的中心，这些人中，不乏央企的总会计师，或者其他企业高管。他们面带焦急与期待，怀揣自己所在企业的债转股方案，以及其他厚厚的附件材料，来谋一条“好出路”。

（一）上一轮债转股对企业债务的影响

那么17年前的债转股，有没有实现最初的预期，债务泥潭中的企业有没有找到一条好出路？答案是肯定的。

攀钢集团便是当时争取到好机会的企业之一，经过不懈努力，终于入围并实施了债转股。该集团原副总经理周家琮认为，从企业角度看，当年债转股给攀钢带来了“相当的好处”，贷款利息不用付了，还本压力大幅减少，每年财务费用一下子就少了好几个亿。对于攀钢来说，立竿见影的效果是，从审批通过开始，每年便减少大概3亿-5亿元的负担，前后一共减负十余亿元。从详细数据看，自从2000年7月，攀钢集团与国家开发银行、中国信达资产管理公司签订了《债权转股权协议》后，攀钢公司便出资54.5亿元，开发银行和信达公司分别以其转股债权的31.5亿元和15.23亿元相对应的资产作为出资，并于2000年12月22日组建成立“攀钢有限”。

随着攀钢债转股方案的实施，攀钢有限成为公司第一大股东。攀钢的资产负债率因此由1999年底的69%下降到39.2%，大大减轻了由于前述二期工程建设背负的沉重债务包袱。

北京水泥厂也是当时符合1999年债转股申报条件的企业之一，同时也是签署全国首例债转股协议的企业。1996年，作为国家“八五”重点建设项目，北京水泥厂竣工投产，但由于建设所用银行贷款利息过高，所借建行5.25亿长期贷款（本金）至1999年9月债转股时本息总额已达9.88亿元，造成企业债务负担过重，企业出现连年亏损，至债转股前企业每年亏损1.1亿元以上。债转股对其扭亏脱困起到了“决定性”的作用，使得其贷款利息大幅度下降。转股后企业每年支付的贷款利息比债转股前下降了80%以上，并逐年下降。而且，企业财务结构渐趋合理。企业资产负债率由原账面的80.1%下降为29.9%。债转股之后，北京水泥厂扭亏为盈。2000年实现利润1542万元，2001年实现利润3514万元。

（二）上一轮债转股给企业带来的烦恼

虽然上一轮债转股显著地减轻了企业的债务负担，但是，债转股在长期的操作周期中，尤其是后期股权退出过程中，遇到了多方股东的利益博弈。

一名传统制造业企业原负责人表示，当年自己所在企业便是获批开展债转股的单位之一，债转股后引入了新股东，其中包括银行派来的人员。但是，由于行业壁垒，部分新股东对于行业管理、企业投资决策等专业内容并不是十分了解，有时候召开债转股相关会议时，新股东还会因为各种各样的原因持保留意见，影响企业决策。

在后期退出过程中，同样经历着博弈。有一些股东催着赎回，想把现金拿到手，因为拿着股权也分不到多少红，便不想再合作了。但有的股东留守不赎回，因为赎回去时，几年的利息也收不到。

在赎回的价格上，债转股企业能够原价赎回算是相对不错的结果。如2004年，攀钢便相继从国开行等股东方以当年债改股原价赎回了股权。

但是，有时候股东之间都难以决策，需要更高层出面调解，同时实施股权回购的难度也非常的大。因此，政府部门曾决定金融资产管理公司暂时搁置债转股协议中关于股权回购的条款。90%的债转股协议都以新公司股权回购作为金融资产管理公司股权退出的主要途径。事实上，债转股企业难以按协议进行，如信达资产管理公司与其债转股企业达成的股权回购协议，2000年股权退出总额45亿元，但是，至2000年11月底，实际退出的只有1.57亿元。

而且，金融资产管理公司对债转股企业难以有效行使股东的权利和义务。面对众多的债转股企业，金融资产管理公司要向所有债转股企业派出称职的股东代表有一定困难。金融资产管理公司对债转股企业是阶段性持股，是“临时股东”，因而缺乏关心企业发展的积极性。同时，现行的企业干部管理制度影响金融资产管理公司股东的权利，如地方政府往往不经董事会、股东会讨论就任命企业主要领导成员。

二、当前债转股和17年前债转股的异同

（一）面临的经济形势

2016年的中国经济和国有企业与1999年相比，已经具备了更强大的经济实力，数量更少但资产规模却更大，内外环境也已发生巨变。这导致，此轮债转股发起的背景和着眼点又与第一次有诸多不同。眼下中国经济依旧面临下行压力，一场决策层主动为经济换挡发起的、挑战重重的供给侧结构性改革在谨慎推进，传统产业乏力，一些行业产能过剩严重、债务问题突出，国资国企领域、金融体系等诸多领域亟待突破性改革。经过十多年兼并重组的国有企业整体资产规模更大，看似竞争力更强但内部机体有待改造，尤其是钢铁、煤炭等行业里的一些国有企业负债累累、危机频频，并影响到了银行系统。但经历过十几年构建的金融体系层次已经相当丰富，债券操作经验也已不少。

（二）债转股的对象

1999年债转股中，并不是每一家想债转股的企业都能如愿。当年的债转股企业筛选与操作流程，有着较为严格的审批规范。

据了解，当年只有“产品适销对路，质量符合要求，有市场竞争力，工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求，企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理”的企业才有入围的可能。

为了促进经济健康持续发展，这些规定是有必要的，事实证明也是成功的。数据显示，上一轮债转股方案落实的密集期为1999年末至2000年初，当时煤炭钢铁仍处在去产能的状态。2000年初宝钢集团下属的一钢、浦钢、五钢、梅山四户企业签订了债转股协议。四家企业当年就扭亏为盈，减员分流21.55%，剥离了37.5%的子公司。1999年和2000年两年共计淘汰小高炉炼铁能力33万吨、炼钢能力95万吨、轧钢能力11万吨。

2016年10月10日国务院下发的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中对于债转股企业范围的要求也有相似之处。

最新出台的上述指导意见要求，这一轮市场化债转股对象企业应当具备以下条件：发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。

（三）实现方式

在首轮债转股申报的流程中，政府主导、层层审批、多方博弈，尚难做到完全市场化的公平合理，也难免个别寻租和内幕交易。何况，获得债转股政策支持的，只是特定时期内的部分国有大型企业，是当时应对危机的权宜之计，作为一种经济政策，既缺乏普惠性、也不具备可持续性。

与上一轮债转股相比，新一轮债转股政策体现上更加“市场化”。2016年10月10日出台的《意见》提出，“采取多种市场化方式实现股权退出”，要求实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。

在此过程中，中央政府应该起到引导作用，一是要结合国家“十三五”发展规划和产业发展相关政策，制定行业“负面清单”，对于高污染性、高能耗和产能严重过剩行业中有潜质的企业，制定企业“白名单”。这些企业首先应该是产品有市场、管理有基础、内部控制先进、财务管理规范、资产负债表清晰的，在此基础上，出现了阶段性的经营困难和现金流短缺。应严禁将名单外的落后产能和僵尸企业纳入债转股企业范围。二是债权人要坚持市场化标准选择债转股企业，主要针对面临暂时的流动性危机或因为周期性问题导致资产负债率、成本和财务杠杆高，但产品有竞争力、有市场的企业。三是各级政府部门不要强行“推荐”，不搞拉郎配和指标分配。

地方政府应做好实施的配合，一是省级政府可以参考行业“负面清单”和企业“白名单”，按域内企业行业排名提出“建议名单”，由银行、金融资产管理公司、债务企业、投资人进行协商，最终确定转股企业。二是尊重银行、金融资产管理公司的自主选择权，公平对待符合条件的拟债转股企业，不能以就业、产值、地区声誉等主观偏好区别对待备选企业。三是要依照法律法规、客观标准、公开程序，进行规范透明的操作。

三、CFO要正确认识债转股

此轮债转股对于债务高企的企业是一线希望，特别对那些不在债转股“黑名单”上的企业是难得的机遇。那么CFO应该如何把握这次债转股呢？

（一）主动积极迎接债转股

一是要研究债转股政策法规，确定自己的企业是否满足债转股的条件；如果符合条件，要研究有关的细则。

二是要积极研究债转股的案例。历史上债转股的例子很多，但有的成功，有的不成功，这就需要认真研究，包括债转股的定价、退出，等等。

三是要积极寻求符合条件的第三方实施机构。根据最新出台的《意见》，实施机构包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型，既可以是银行现有或设立的符合条件的机构，也可以是非银行所属的企业机构。银行不能直接参与债转股。其中，地方国有资本投资运营公司或许更具操作性，无论是对银行，还是对企业，都是一个比较容易接受和协调的对象。

（二）债转股不能一转了之

上一轮债转股的时间很短，众多债转股企业仅仅调整了资本结构，有些企业进行了非经营资产剥离，而实质性的企业重组尚未开始。债转股为企业重组提供了一定条件，是重组的开端。债转股企业财务状况好转主要依靠停息后减少了财务费用，和剥离非经营性机构节省了开支，财务状况的根本转变还待企业重组的成功。所以，对于这些企业来说，从根本上改善企业的经营状况，提高企业竞争力和偿债能力，尚待进一步推进和完成债转股企业的重组。

因此，CFO一方面要抓住机遇，争取债转股改善企业财务状况；另一方面应该把着眼点放在企业内部的改革和管理上。

（三）债转股并非万能灵药

无论中外以及过往和现在的债转股实践有何异同，债转股的局限性始终是显而易见的。

首先，美国政府自20世纪80年代以来处置不良资产的努力，并没能从问题企业中培育出代表未来美国经济创新方向的企业。中国可能也很难例外。

其次，以中国历次的债转股历程看，包括鞍钢、武钢、首钢等钢铁企业，以及有色、汽车制造等行业的国有企业，都曾受到债转股的支撑，这并没有改变这些行业本身的运行轨迹。

再次，对何种企业该施以债转股很难判定，因为银行或第三方机构很难判定企业的经营困境是暂时的还是永久的，也许在不利情况下，这些股权需要进一步处置，甚至有可能需要整个社会负担一部分转型成本。

最后，债转股很容易被债务人当成免费的午餐，出现逆向选择，产生奖懒罚勤的局面，甚至出现企业高负债、转股、再借债、再转股的循环。

即便我们将债转股企业定义为有潜在价值、暂时遭遇市场困难的企业，并且把相关银行债权定义为潜在不良债权而非现实不良，但问题企业的康复之路仍然高度不确定。问题企业之所以陷入困境，更多是宏观经济气候、行业境遇困窘等宏观和中观因素，而改善公司治理则仍属于微观因素。

地方政府所扮演的角色和司法体系的有效性，在很大程度上决定着债转股等不良资产处置的成败。不良资产如何定义和处置，必然涉及企业、金融机构、中央和地方政府等多主体的利益博弈，地方政府在此进程中扮演的角色具有多面性和易变性，司法体系的有效性也将会受到较大考验。

参考文献：

[1]王雅洁.历史再现惊人相似一幕：当下债转股局面重温1999年[N].经济观察报，2016-10-15；

[2]陈果，包承超，彭玮骏.“历史的镜子”——债转股的前世今生[OL].长江策略，2016-3-29.