中国外汇储备管理研究

□文/范程程 王江涛

（天津财经大学研究生院天津）

中国外汇储备管理研究

□文/范程程 王江涛

（天津财经大学研究生院天津）

次贷危机后时代，中国外汇储备规模就一直饱受诟病，美元贬值所带来的人民币升值更使得其严重缩水。因此，探索外汇储备的有效管理运作模式，对中国经济的长期稳定增长显得尤为重要。本文着重对中国多年的外汇储备变化进行分析与探讨，从中推测出未来外汇储备增长发展趋势，以及发展变化中所面临的风险。借鉴国外外汇管理运作模式，为现阶段中国外汇储备管理政策的完善提供相关依据。

外汇储备；互助组织；外汇风险

原标题：关于中国外汇储备的管理应用研究

收录日期：2016年7月6日

改革开放30年来，中国外汇储备经历了两次急剧增长时期。第一次是在20世纪90年代中期，随着我国社会主义市场经济体系初步建立和外汇管理体制改革，外汇储备最终摆脱了多年低速徘徊的态势；第二次是进入21世纪之后，中国经济已从亚洲金融危机的冲击中复苏，很快步入快速发展的轨道。

一、中国外汇储备现状

外汇储备指的是货币管理当局所掌握的包括现钞、可兑换外国货币、现汇、国外金融资产等，相当于某种形式的外国金融资产，属于官方储备的一部分。中国官方储备除常规外汇储备外，还包括特备提款权、黄金储备及在国际货币基金组织的储备头寸等。近年来，中国外汇储备一次次成为大家热议的话题，一是因为中国外汇储备的基数在全球已经位居第一；二是次贷危机后美国货币贬值，使得中国外汇储备大幅缩水，大量美国国债成为潜在隐患。对于美国而言，债务筹措资金为其尽快走出次贷危机提供了很大帮助；而中国经济受美国方面的影响加深，自身经济的独立性受到很大的挑战，美国的货币政策直接影响中国实际外汇储备的规模。

（一）中国外汇储备规模分析。许多学者认为中国外汇储备规模太大，应合理降低外汇的增长速度。其实通过进一步分析可以看到，中国外汇储备的实际增长速度已经降低，并且大幅增长势态的时期已经过去，这只是事物发展的一个阶段而已，并不会持续太久，所以增长速度并不需要刻意压制。外汇储备作为一种资产的存在，更不应减少，而是进一步增加，关键是合理妥善的处理这些资源。通过表1可以清楚看到1974～2015年中国外汇储备的具体规模，但是想要进一步了解中国外汇储备的实际增长速度、变化状况以及未来的走势，还需对外汇储备的数据做进一步的解析。（表1）

（二）中国外汇储备增长走势。（图1）图1根据表1数据计算得来，为了更直观的看出增长走势，主要选取了1982～2015年的数据。（1975～1981年增长百分比的绝对值过大，放在一张图中掩盖了2000年后外汇储备增长趋势的细微变化，因此截取1982年之后的数据。）图1显示，2000年之前，外汇储备增长呈现出剧烈的上下波动，有正有负；2000年之后，呈现出缓和稳定的态势，基本维持正增长，且增速介于0～50%之间。因此，最应关注的就是2000～2015年外汇储备的发展变化。可以预测，在现有的外汇储备策略和国际局势不发生大变化的情况下，2015年之后的增长态势仍将是2000～2015年发展变化的延伸。

表1 1974～2015年中国外汇储备规模（单位：亿美元）

二、中国外汇储备存在的风险

（一）外汇储备规模过大。相当一部分学者认为外汇储备应该有适度的规模，经过认真计算，得到中国每个时期应该持有的最佳外汇规模，同时认为中国自从2002年起就一直处在外汇储备的欠佳状态。若将国家比作一个人的话，外汇储备也就是其财富的一部分，当然希望越多越好。外汇储备规模过大本身并不存在任何问题，若没有相关合理有效的举措作保障，其带来的弊端还是很大的。因此，不能因为一定的风险就去遏制它，究其根本还是应该将注意力放在外汇储备的保值增值上。

（二）外汇储备运用的不足。就目前而言，可以充当国际货币的币种并不是很多，纵观整个国际金融市场，在以浮动汇率为主流的国际货币体系下，美元成为我国外汇储备的首选，这也是相对理性的选择。就外汇储备投资而言，中国持保守态度，关键是流动性和安全性。因此，外汇储备的相当一部分是美国国债和中长期机构债券，这笔钱很大程度上促进了美国“赤字财政”的实施和美国经济的繁荣。而对我国而言并不是很理想，一方面要预防美国高额债务带来的破产危机；另一方面还要警惕美国相关的宏观政策以及其国内实际经济情况的变化，特别是美元贬值导致中国外汇储备缩水。

（三）人民币升值的影响。改革开放30年来，在对外贸易的特殊策略影响下，进出口贸易的持续顺差成为中国外汇储备不断增加的最为直接的原因。2000～2015年之间，虽然外汇储备的实际增长速度略有差异，但都是处于增长的态势，实际外汇储备基数迅速扩张。除了对外贸易的顺差外，还有就是诸多外部不利因素的持续助推，人民币升值就是其中一个重要原因。2005年之后，中国实行浮动汇率制度。从最近几年人民币对美元的汇率可以看出，人民币呈现出升值的趋势，国际热钱借机纷纷流向国内。由于控制汇率的需要，当局必须持续买进外汇卖出本币，通货膨胀随之而来。为了抑制通胀，央行又会采取相应的措施，这显然不利于经济的长远平稳发展。

（四）机会成本的存在。目前，我国外汇储备基本上都是以货币和金融资产形式持有的，其在海外的投资收益率都不是很高。尽管诸多学者进行了相对合理的分析，并给出了自己认为合理的建议，包括改变持有的货币币种、持有石油和其他一些关键的固定资产、持有大量的黄金、将人民币推向国际以及向投资收益率高的基金和股票迈进。但这些意见站在个人和小集体的角度上也许是合理的，对于一个国家而言，显然会增加风险。1998年的东南亚金融危机就是一个很好的例子，泰铢贬值，泰当局只能抛美元购泰铢，由于索罗斯等金融大亨暗箱操作，泰政府采取的措施除了加剧情况的恶化，还白白消耗掉了大量的外汇储备。最后的结果是值得人们警惕的，一个很小的风险，由一个国家来承担的话，就会被放大。就中国这样的大国而言更是如此，一旦危机爆发，便会被13亿人来放大和承担。所以，真正应该做的还是外汇储备的保值增值工作，而不是将目光放在外汇的变相消耗和增长速度的压制上。短期内外汇储备还是应该按照合理的速度继续扩大的，其中小部分会被用来进行其他的操作，绝大部分应该保持高度的流动性。所以，机会成本自然会产生，但解决外汇储备规模的突破口也应该抱着这种危机意识去解决。

图1 中国外汇增长百分比变化趋势图

三、典型国家外汇管理经验借鉴

（一）新加坡的双重运作模式。新加坡外汇储备的管理方式主要是采用MAS+GIC的双重运作模式。一方面MAS负责储备中流动性较高的资产，并干预外汇市场和为货币发行作保障；另一方面由GIC负责盈利性和发展性的资产，确保外汇储备的收益、提高储备运用的透明度、参与国际金融市场以及为国家培养专业的金融人才。在外汇储备的投资运营方面，GIC对外投资采用的主要是公私结合的模式。外汇储备中大约三分之一的资产由外部机构负责，其余三分之二的资产由内部负责。GIC还将许多投资项目委托给外部投资机构，成功进行了风险分担，进一步活跃了国内金融市场。从实际效果来看，GIC的投资模式是很有成效的，据GIC2010年的财务报表显示，过去30年当中，以GIC主导的名义投资回报率以美元计大概为7.1%。因此，这种公私混合的投资模式有其一定的可取之处。中国可以借鉴新加坡的双重运作模式，按外汇储备的用途和管理方式，一方面确保外汇储备的日常运用，充分求稳；另一方面指向外汇储备的投资与获利，追求盈利性。这样，就将外汇储备的风险进行了分层处理，以利于外汇的稳定发展。

（二）日本的“特别”账户。日本外汇储备实行双层次的管理模式，外务省负责外汇管理，外汇的具体操作则主要是由日本银行负责。日本银行通过一个“外汇基金特别账户”来进行相关的操作，其主要功能是进行外汇资金的筹措和相关费用的支付。在盈利时用于财政的上缴，在亏损时由财政进行补贴，方便对外汇市场进行灵活干预。日本外汇管理的主要原则是确保外汇储备的流动性与安全性，其投资运营显得相对保守，持有流动性较高的国债、机构债券和资产担保债券等，美元债券又是重中之重。从本国的实际出发，将外汇储备的一部分以战略物资的形式存储，包括石油、矿产和稀有金属等，弥补其在这方面的不足。中国的外汇储备在运作上也可以建立“特别的资金池”，独立于双重运作下资金，作为第三方的资金出现：盈利年份，注入资金；损失年份，输出资金，这样将有利于外汇储备的长远发展。

（三）韩国严格的运作规定。在外汇储备的运作规定上，中国可以参考韩国的外汇运作规定。目前，韩国的外汇储备包括存款特别提款权和证券等，主要由韩国银行和政府两方面的资金构成。一方面韩国银行享有相关法律赋予的持有和管理外汇的权力；另一方面管理着受政府委托的外汇稳定基金。对于整个外汇储备的管理运营，韩国银行都有着严格的相关规定。在市场风险上，有着确定的目标存续期和币种组合方式以及规定的投资偏差角度；在信贷风险上，主要选择AA级或者之上的金融机构进行投资，同时严格控制着贸易合作的对象；在流动性风险上，总是将流动的规模保持在合理的水平上。

对外汇储备的应用，韩国当局也有着比较严格的控制。对于存款，所选相关金融机构的评级必须是A级或在A级之上；对于有价证券，所选品种必须是AA级或AA级之上，其中包括股票、主权债券、机构债券等多种项目；另外，允许将等级是AA或其之上的公司债券和其他证券化的外购资产进行投资，定期对每日的VaR和相对VaR的值进行检测。

（四）印度的战略资源模式。印度的外汇储备主要由印度储备银行进行管理，目标是在安全性、流动性和盈利性的基础上，稳定国家的金融体系、运营货币和信用体系。在实际操作当中，一方面将目光指向国际石油、天然气和煤矿等战略资源；另一方面则积极鼓励本国企业的对外投资，不仅放宽了本国企业对外汇借贷的限额，还积极支持本国企业建立国外合资公司和独资公司以及海外兼并。

再者就是投资多样化，不仅在证券上有所涉及，还将外汇储备中的一部分用于央行、国际货币基金组织和国际清算银行的存储。在外汇储备运营的这些年，印度当局不断卖出美元，使得印度实际外汇储备中美元资产比重持续下降，非美元资产与黄金的比重则在不断上升。这大大减轻了印度当局对美元的严重依赖，投资多样化很好地保护了国家经济的独立性。

借鉴印度外汇储备的运用方式，中国可以依据自身的相关特点，将外汇储备的一部分用于发展本国其他领域，例如高新技术产业、微生物领域以及黄金等相关方面。

四、完善中国外汇储备管理对策建议

（一）组建区域性的外汇储备互助经济组织。以一国的外汇储备来对抗外汇储备的风险始终是心有余而力不足的，特别是突发性的危机，如1998年东南亚的金融海啸。因此，在外汇储备风险分担上，完全可以采取多国联合互助的方式进行运行。在相关区域性组织的基础上，多国联合互助，签订相关互助协议，建立外汇储备基金库，严格设定各国应该合理缴纳的份额、相关币种以及实际的运营机制等。在成员国外汇多余的年份进行积极地额外缴纳，在相关成员国遇到外汇储备严重危机时，基金库提供合理的借贷，并收取合理的费用。这样，成员国可以解放大规模的高流动性资金，积极进行科学合理的投资运营，同时还可以在危机来临时进行从容的应对。在相关区域性组织的选择上，中国可以选择有共同经济利益的金砖国家或者毗邻的中亚国家，乃至选择联系性不强的亚太经济合作组织中的相关国家等，积极进行磋商谈判，互利共赢。

（二）建立美元离岸市场。离岸市场主要以提供离岸金融业务为主，其特点是政治稳定、政策优惠、地理位置优越、低税或零关税、管制较少，主要面向非本地居民等。伦敦、瑞士、卢森堡、中国香港、新加坡以及日本等国家和地区都有所设立，其最大特点就是打破了国际金融中心必须依赖取资于国内资本供应的传统。因此，积极推进美元离岸市场，不仅可以吸收各国企业、银行和个人的参与，活跃本国的金融市场，促进外汇储备的合理应用；而且积极鼓励本国的个人与机构进行参与，进一步加快我国市场化的步伐。这样，我国的外汇储备将可以在信贷和融资方面发挥更大的作用，除了可以缓解巨额外汇带来的风险，还可以进一步优化完善我国的金融体系。

（三）建立专业的外汇运营机构。中国可以仿效印度，将一部分外汇储备用于外汇运营基金的建立上，一方面有利于对外汇储备的投资；另一方面可以为中国企业“走出去”设立专业的对外投资基金库，鼓励中国企业的对外投资。在具体实施方面，可以将其中一部分投向关乎国计民生和国家战略发展需要的领域。当然，在2007年的时候中国就成立了专业的中国投资有限公司，专门对外汇储备进行海外投资，但是一度的亏损使得投资公司的前景并不被看好。因此，不仅要关注投资方面，还应为中国企业“走出去”提供方便，积极做好人才储备策略，制定应对各项危机的措施。

（四）完善外汇储备在民间的应用。在中国，外汇储备基本都是官方储备，民间储备屈指可数，因此很大的风险都必须由政府承担。日本则恰恰相反，通过1980年修改的《外汇法》，日本“私人债权国”模式建立，允许自由外汇交易，积极地推动外币存款与借款的自由化；2005年后，又积极鼓励民间的对外投资，在对外直接投资与间接投资方面都有所涉及，使得民间外汇运用变得多元化。

当然，实际上中国在这些方面也是有所涉及的。从2006年吴晓灵“藏汇于民”提出以来，我国也相继出台了一些措施。例如：2007年外汇局在《个人外汇管理办法》中提高了个人购买外汇的限额；2007年8月，外汇局以天津为突破口，允许港交所的证券为个人投资；同月，外汇局又出台了《关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》，进一步放宽了对外汇保留在机构层面上的限制。特别是可以运用丰厚的外汇资金鼓励和支持国内的企业“走出去”，适当放宽限制；采取本币换外币的方式，使民间存在一定的外汇资金，这些资金可以托付相关的机构进行运作，获利于民，分担国家的风险等。

当然，“藏富于民”也是存在一定风险的，在持有外汇有利的年份，民众手中自然会持有大量外汇；但在持有外汇不利的年份，民众手中自然持有的外汇不会太多，但此时国家若急需外汇，这必然会引起一定的外汇危机。因此，藏富于民的具体举措还有待于进一步优化设计，绝不单单是放宽限制那么简单。

其实外汇储备危机存在的最大根源还是旧的国际秩序已经不能适应实际发展的需要，而新的国际秩序在短期内又很难建立。因此，作为拥有巨额外汇储备的中国，还是更应该从自身方面改变实际巨额外汇储备带来的困境，对外汇储备保值增值并进行合理的投资，积极推动新国际秩序的建立。

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