JZY集团名股实债问题研究

汪英皓

摘 要：2015年6月国家出台文件禁止政府投资项目进行名股实债融资，却迟迟没有相关法律法规来具体规范名股实债运作，使得大量大型房地产企业纷纷借道名股实债进行融资，为市场资金的流动性埋下风险隐患。2015年1月JZY集团更是在一次兑付违约后爆发了全面债务危机，给企业和投资者造成了巨大的损失。注册会计师需要认识到，名股实债创新的背后也伴随着审计风险的加大，其必须合理利用审计准则，严格控制企业财务风险并作恰当披露才能帮助被审计单位平稳度过制度出台前的空白期。

关键词：名股实债；JZY集团；审计失败；注册会计师

一、引言

2014年8月，中国财政部一份调查研究表示部分银行的理财产品利用名股实债对接信托受益权融资，将债权包装成股权进行投资，并提示该融资方式存在较大风险，应当引起足够的重视。紧接着，2015年6月26日中国财政部网站披露的《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》中明确提出“禁止通过保底承诺、回购安排、名股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目”。但由于该规定仅适用于政府投资项目的规范和约束，而没有对名股实债模式本身进行规范，使得目前已经和将要使用名股实债获得融资的大量上市企业，尤其是房地产企业依旧面临重大的债务风险，伴随着政策的变化和市场的不稳定因素，极有可能造成企业资金链的断裂进而引发市场的债务危机。

二、名股实债的运作模式

名股实债亦称夹层融资（Mezzanine Financing），是一种介于优先债权与股本投资之间的融资方法。通常由投资方将投资资本以股权的形式注入融资方的子公司，且其持股比例不大于融资方，通过协议等方式不参与融资方的实际管理并获得融资方一定比例的权益质押以保障自身权益，同时可能约定由投资方向融资方收取固定收益，在投资期结束时，由融资方按照协定的方式购回投资方股权。个中条款具有极大的灵活性，但偿本与付息的本质不会改变，总体来说名股实债是一种无担保债权类风险投资。

名股实债之所以具有“夹层”的特殊性，需要从其融资费用，获偿地位以及融资形式上考量：（1）名股实债由于其固定化收益不参与分红的债权性特点，其融资费用低于正常股权融资，乐于被股东接受，同时无担保的名股实债风险大于优先债务，因此要求收益高于优先债务，使得名股实债的融资费用介于公司权益成本与债务成本之间；（2）从地位上看，当企业破产清算时，常规的银行贷款等债务优先得到偿还，名股实债在次，最后才是公司的股东，可以发现名股实债依然介于两者之间；（3）融资形式上，名股实债被作为股权入账不具备债权形式，同时该股权不参与公司管理，因此也不具备行使正常股权的必要权利。即，账面上虽然反应为权益投资，但是在一个可预期的投资届满的时点又会作为债务在账上注销。这一要素也使得名股实债在融资形式上呈现出规律性转化的特点，方便我们对其进行有效的规范和管理。

三、JZY集团审计失败案例分析

JZY集团控股有限公司成立于1999年，是一家大型综合性地产企业，并于2009年12月在香港联合交易所主板上市（股票代码：1638.HK）。截止2013年公司经普华永道会计师事务所审计的财务报表显示，公司总资产规模、股东权益为、总负债分别约为878亿元人民币、218亿元人民币和660亿元人民币，其中计息负债总额约为222亿元人民币，全年实现销售收入和净利润分别约为195亿元人民币和29亿元人民币。

2015年1月1日，佳兆业再发公告称董事会主席辞任事实触发了一款强制提前还款条文，该条文包含在JZY与香港汇丰银行签订的融资协议中，涉及贷款本金4亿港元及应计利息。该条款成立时间为郭英成正式辞职之日即2014年12月31日生效，JZY集团未能按照协议规定如期偿还贷款，由此引发了一连串债务违约，企业一度经营陷入瘫痪，投资者损失重大。

2015年2月16日，JZY集团在一份内幕消息及停牌公告中称，截止2014年12月31日公司应付的计息负债总额约为650亿元人民币，其中约479.7亿元人民币境内负债和170.5亿元人民币的境外负债。相较于2013年度经审计年报中披露的222.2亿元人民币计息负债以及2014年未经审计的中期报告披露的297.74亿元计息负债，即使在扣除运作过程中正常计息负债增加额的情况下，依然产生了将近300亿元人民币计息负债的差异。

根据披露的财务数据计算结果来看，JZY集团的有效资产负债率十分接近在港上市内地房地产的平均有效资产负债率，但就实际而言还是高于在沪深上市房地产企业的有效负债水平并呈逐年上升的趋势。虽然剔除预收账款后的有效负债率负债率看似正常，但该类预收账款通常在一个会计年度后会逐步作为销售收入入账，也就是说较高的资产负债率和较低的有效负债率最终反映在企业报表中的是与之相匹配的现金流量和流动资金，但截至2015年3月2日，JZY集团报表显示的结余现金仅为18.97亿元人民币。同时，由于2015年2月16日披露的截至2014年12月31日的计息负债与前期数据中有高达352亿元的差异，因此佳兆业2014年年末实际有效负债率可能远不止于此。

2016年7月，普华永道正式辞任JZY集团年报审计事务所职务，其披露的多项与负债有关的经济业务问题正好印证了JZY集团以前年度的审计报告也存在重大缺陷。

针对JZY集团账面计息负债的巨大差异是如何形成的这一问题，除了有财务报表粉饰和数据造假的可能性外，与佳兆业关联的名股实债融资模式也在背后推波助澜的作用，使得原本一个普通的债务违约突变成为一场决定企业存亡的债务危机。名股实债融资虽然是以股权形式入账，但是通常情况下企业与投资方都会签订回购或类似形式的协议以保证投资方能够在投资期结束时收回本金，也就是说JZY集团除了每年要负担账面上已经记载的巨额债务本息外，还要偿还一部分作为股权入账的“债务”，假如企业现金流充裕，此类“回购”不会影响到正常经营，还可以以一种“低调”的方式获得融资并且无需反应在债务账目中，可是一旦出现资金短缺等经营困难的情况，该类“股权”又会以债权人的身份连同其它普通债权人向企业申请提前偿付，在此基础上企业还要偿付即将到期的正常债务合约，名股实债实则起到了放大危机的作用，此时，即便对一个正常运作的企业来说，资金周转都会有巨大压力，而这对于本来已经出现经营困难的JZY集团来说更可谓是雪上加霜。在此之后，JZY集团做出的战术性债务违约、变卖公司资产套现等决策也仅仅是为了补充资金缺口，以维持公司基本运作免遭破产，可以说是得不偿失。

四、结论

由于国家宏观调控等原因，从银监会121号文（2003）和212号文（2005）的颁布开始，房地产企业从银行贷款和房地产信托获得融资的门槛越来越高，夹层融资的尝试和创新已经成为房地产企业获得发展融资的重要通道，有些企业甚至将其作为一种操纵会计数据达到特定目的的工具，在明确的规制政策和相关标准出台之前，注册会计师应当在以下方面关注企业负债中可能涉及到的名股实债风险。

（一）关注函证风险

名股实债如果作为非保本型理财项目，将不会在银行贷款以外的金融资产科目中反应，且不会记录在监管部门的贷款统计系统中，这样一来经过包装的债券投资将脱离贷款系统的控制，成为影子银行的一部分，因此对企业负债科目进行银行函证时，对该类证据的充分性与适当性应更加谨慎的评估。

（二）关注财务报表整体合理性

名股实债操作特点使企业可以轻松操纵其资产负债率等关键财务比率，随着房地产行业发展逐渐成熟，企业负债比率也会呈现周期性增长，如果一个企业不存在其他合理解释而自身负债过低，则表明该企业可能存在利用名股实债融资操纵财务报表数据的风险。

（三）关注资金用途

常规企业债务融资通常会被债权人加设许多限制性条款，使企业的经营行为能够被有效约束以维护债权人的投资利益。名股实债融入的资金交普通债权来说具有更多权益资本的属性，该部分资本通常难以得到有效的监督和管理，该部分“游离”资金可能会加剧股东与管理层之间的代理冲突，赋予管理层更多的机会来侵占盈余资金和更大的动机来掩饰该行为。

（四）关注资金偿付

名股实债的增加会如同普通债务一样增加企业的财务风险，对于大型企业而言，债务违约的成本不仅仅是该债务本身，更有可能连续地、大面积地引起债权人的不安，进而导致企业资金断裂、经营停摆和声誉损失。在识别名股实债的过程中，注册会计师应当谨慎地评估企业的现金流量、付息金额与负债数额的匹配关系，对难以解释的占款、赎回、购买行为，应当考虑名股实债的可能性，并按照经济实质加以披露和重述。（作者单位：南京审计大学）

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