资本新宠儿 可交换公司债

何志翀

随着金融工具的不断丰富，资本市场的玩法会不断创新。但这种创新与法律、部门规章、交易发生冲突时该如何处理？

2013年10月在深交所发行的13福星债拉开了可交换公司债的序幕，历经三年可交换公司债共发行63只和614.95亿元。而2015年10月以来共发行50只，发行规模484.22亿元。这与2015年沪深交易所债券市场制度变革有关，也与可交换公司债自身魅力密不可分。

可交换公司债是上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。

相较于投资者而言，可交换债与可转债同样具有债性和内嵌期权。但对于上市公司则有明显区别，可转债是上市公司自身的融资行为，后期债转股的股份来自上市公司新发行股份；而可交换债是上市公司股东的融资行为，类似于股权质押融资，后期债转股的股份来自于原股东的股份转让。

私募大行其道

根据沪深交易所发布的《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》规定，私募可交换债发行人仅需是A股上市公司股东即可，无净资产等要求。不仅如此，公募可交换债在发行申请时要求预备用于交换的股票为非限售股，而私募债仅要求在交换起始日前为非限售股即可。

中珠医疗（600568.SH）公告，第二大股东一体集团将其持有的6736.59万股的限售流通股过户至“深圳市一体投资控股集团有限公司-2016非公开发行可交换公司债券质押专户”，用于非公开发行10亿元规模的债券，分两期发行。第一期债券16体EB01（137012.SZ），募集资金4亿元，票面利率6.10%；第二期债券16体EB02（137013.SZ），募集资金6亿元，票面利率8.00%，债券期限三年。

2016年2月24日，中珠医疗发行股份购买一体医疗100%的股权，其中向一体集团定向增发9607.16万股，增发价14.53元/股。根据锁定期承诺，自股份上市12个月后解禁，24、36个月内转让股份数量不超过本次认购数量的40%、60%，剩余股份可以在股份上市之日起第36个月之后进行转让。

根据承诺，一体集团在2017年2月24日解禁流通3842.86万股。以21.27元/股的换股价测算10亿元的债券规模对应的股份为4701.46万股。因此16体EB01和16体EB02的转股起始日分别为2017年2月26日和2019年2月25日，从而与限售股的解禁节奏相匹配。恰是因为两期债券的转股期和赎回条款不同，使得两期的发行利率有所差别。

一体集团原本低价拿到的股份要等待至少一年才可解禁流通，而现在通过发行私募EB债，立即就实现套现10亿元。尤其考虑到中珠医疗目前多元化经营的效应并不明显，目前股价估值水平较高，且换股价格21.27元/股较当前的中珠医疗股价有折价，这说明发行人希望通过可交换债达成减持的意图明显。

紧随其后，中珠医疗的控股股东中珠集团于9月30日也发行了私募可交换债中珠01EB（137016.SZ），募集资金5.4亿元，票面利率4.00%，换股价为26.76元/股。该债券有回售和换股价特别向下修正条款，而特别向下修正条款的触发条件先于回售条件让发行人拥有更大的主动权规避债券触发回售条款。与此同时，该债券还设定了换股前的赎回条款，换股前如果出现连续20个交易日中至少10个交易日的均价不低于换股价的140%，发行人有权按照债券面值的112%赎回债券。该条款为发行人提供了反悔的权利，从而确保发行人的利益。

“巧用”可交换债

根据2016年1月证监会公布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》规定，上市公司大股东应当在首次卖出前15个交易日预先披露减持计划、三个月内减持数量不得超过公司总股本的1%。

浙江世宝（002703.SZ）公告，截至6月29日控股股东发行的15世宝01可交换债全部转换为股份，导致世宝控股持有的浙江世宝A股股票减少5，384，611股，占比总股本4.87%。而15世宝01的换股起始日为5月19日，在短短的一个多月世宝控股通过可交换债减持了4.87%的股份。

可见，可交换债不仅突破了减持新规的限定，而且还能够提前将股权变现。例如上述的一体集团用15.22亿元（以8月19日质押完成日测算）的限售股市值质押发行可交换债，提前变现了10亿元，65.70%的质押率远高于其他方式的股权质押融资。而一体集团用于发行可交换债的股份之前是质押在鹏华资管，一般券商和基金的资管公司给予限售股的股权融资质押率为40%左右。

除了减持，大股东通过可交换债+定增则能够给大股东带来更多的资本收益。

以东旭光电（000413.SZ）为例，控股股东于2015年12月16日出资30亿元以6.82元/股价格认购43988.27万股，定增认购股份锁定期三年。而在去年6月23日和7月29日分别发行私募可交换债15东集EB和15东集01，共募集31亿元，初始换股价均为12元/股。其中15东集EB于今年6月16日将换股价下调至10.47元，而15东集01维持不变。截至10月13日仅15东集01有9000万元债券尚未换股。

经此一役，东旭集团可谓是空手套白狼增加了16133.17万股的东旭光电，以10月13日收盘价15.19元计算是24.51亿元。而在东旭集团已经完成减持之际，同期参与定增的机构尚处于限售期中，即便是那些财务投资者也要等到今年12月16日才能解禁。

还有一种“巧用”能够帮助上市公司的资本并购。首旅酒店（600258.SH）在并购如家时，控股股东首旅集团向如家创始人及董事会联合主席沈南鹏等人发行私募可交换债，沈南鹏等人可通过换股的方式获得首旅酒店约8%的股份，换股价为18.55元（与并购停牌前收盘价持平）。

这个方案是首旅酒店并购如家的重要一环。显然首旅集团并不缺3.43亿元的资金，但却给如家核心团队提供了首旅酒店的看涨期权，而且这个期权有债性保本兜底。

随着金融工具的不断丰富，资本市场的玩法会不断创新。但这种创新与法律、部门规章、交易发生冲突时该如何处理？

例如在信息披露方面，一般仅在两个试点待换股上市公司需要发布公告，一在私募可交换债最终发行时间点附近换股标的上市公司将发布公告；二在可交换债换股后需要将换股股份质押时需要公告。

虽然可交换债是上市公司的股东行为，但其行为可能引发公司股权持有人结构的变化、且与大股东的减持行为息息相关，不排除对A股价格有影响。面对可能影响公众投资者利益的重要事件，仅依照“私募”的信息披露要求进行披露是否合适？

（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监）