地产股面临十字路口

杨天楠

人口未来会导入到一线和强二线的概率进一步加大，地产股还远未到山穷水尽的那一天。

这段时间对于北上广深的房地产公司和中介来说简直是灾难般的半个月。

一方面，10月18日，上海市住建委宣布已经对8家房地产开发企业开展立案调查工作。

而另外一方面，资金面也在发生一些变化，率先发难的是央行。10月12日，央行召集5家国有大行和12家股份制商业银行相关负责人开会，央行明确要求各商行理性对待楼市，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险。

央行的“吹风会”刚结束，紧接着10月13日，银监会会同工信部、公安部、工商总局、网信办等14个部委联合印发了《P2P网络借贷风险专项整治工作实施方案》。其中明确规定，房地产开发企业、房地产中介机构和互联网金融从业机构等未取得相关金融资质，不得利用P2P网络借贷平台和股权众筹平台从事房地产金融业务；尤其要规范互联网“众筹买房”等行为，严禁各类机构开展“首付贷”性质的业务。

从新房到二手房，从公司到从业者，整个地产行业都面临着可能是最严厉的行政管控。很多人不禁要问，房地产的冬天到了么？对于A股庞大的地产股板块来说，是不是也到了应该调整的时候了？

A股地产股会调整么

在国家转向治理房地产的这段时间里，那些地产巨头们都在干什么呢？

首先看万达，9月20日万达商业正式从港交所退市。此前万达私有化项目书显示，万达商业计划在2018年8月31日前完成上市，而上市途径有两种，即借壳或IPO。多方媒体表明万达商业一方面在寻找壳资源，另一方面也在继续推进A股IPO，多数评论者认为借壳可能是更加高效快捷的方式，由此利好A股地产股壳资源，甚至有些八字还没一撇的壳资源都因为和万达传出绯闻而身价提升。

而融创中国则以4.41元每股价格认购金科股份定增约9.07亿股，占金科股份扩大后股本的16.96%，成为其第二大股东。从好的一面来看，金科的土地储备大，在建项目多，是重庆市场的龙头房企，和融创在重庆地区容易产生协同效应，这似乎也是融创一直以来的投资逻辑。但从缺点来说，重庆多年房价不涨，重庆住宅用地成交面积年初至今同比下滑约58%，未来如果调控加码，这部分资产依然有很大风险。

再来看恒大，10月3日，香港上市公司中国恒大发布公告称，已于当日与深深房A及其控股股东深圳市投资控股有限公司签订合作协议，约定将通过深深房发行A股或支付现金的方式，购买凯隆置业所持有的恒大地产100%的股权。恒大这家在资本市场以融资能力强而著称的巨无霸还没正式登场，就通过一系列的手段把A股市场搅得翻天覆地了。

为什么那么多港股房地产股票都急着大搬家，主要原因是从估值和未来融资的角度来看。自从债市大牛市开始，大的房地产企业在国内融资的成本越来越低，也越来越方便了，万科发的企业债，利率甚至比同期的国开债都要低。那原本作为重要融资渠道的香港和港股，本身的价值已经很低了。

统计了一下，港股上市房地产公司总共207家，总市值折合人民币3.6万亿元，对应2015年整体PE和PB分别为10.8和2.0倍。相比之下，A股上市房企149家，总市值2.7万亿元，PE和PB分别为26.2和2.6倍，明显高于港股估值水平。而一些两地上市行业龙头之间估值差异更是触目惊心。这或许就是港股房企大搬家的原因。

那既然A股的地产股已经高估，现在又有那么多潜在的调控风险，是不是就必须要防范A股的地产股出现大跌甚至系统性风险呢？

从财务角度看，是的。房价上涨带来的增值有一半以上被土地增值税收走，NAV重估的幅度也低于房价涨幅；地价涨幅更高导致房企毛利率呈下降趋势，PE估值并不具备持续性。因此，一些高估值的房地产A股企业，会率先面对到调整的风险。

而对于那些规模较大，估值较低的房地产企业来说，是不是就高枕无忧了呢？并不是这样。从房地产企业最有价值的资产——土地储备来看，一线房地产企业往往在一、二线城市的土地储备最大，而这些地方会遭受到的调整空间也最大。

总之，对于一个投资者来说，可以看到一个规律，地产股表现领先于行业基本面。在景气度最差的时候（政策宽松预期）买入地产股；在景气度持续复苏特别是价格开始持续快速上涨后卖出，或许是一个相对明智的选择。

地产股大军路在何方

互联网金融、被收购、商业地产、主题园区谁才是地产股的归途？

转型对于房地产股可以说是特别艰难的一件事情。曾经有不少A股中的中小地产商，都在2015年前后涉及过多元金融和互联网金融，甚至作为双主业的架构进行布局。一年多来，不仅没有业务收入产生，甚至在出台了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》后，成为了严格监管的特点对象。特别是以加杠杆、绕监管为特色的“首付贷”业务上了黑榜，未来几乎没有复活的可能性。

第二条路当然就是被巨头收购了。2016年以来，由于地价持续上涨，大型房企在财务成本、运营成本等方面的优势逐渐凸显，拿地规模突出。企业整合方面，本轮调控政策下，行业竞争格局重塑，越来越多的中小房企在行业并购潮中退出市场，甚至也有像百视通和东方明珠那样的两个同属于一个大股东下的两家非同业公司之间的合并。但从现在执行下来的效果看，融合的情况也很一般。

第三条路就是在房地产这个大框架下寻求突破。例如商业地产市场从开发时代进入了运营和资产管理时代，在楼市调控政策的影响下，优质商业地产的估值洼地有望迎来修复，尤其是旅游地产和文化地产两个细分领域也会有一些机会。

最后，地产股还存在不少主题机会，如产业园区、区域性的，而当前大热的京津冀协同发展带来的主题机会也受到了很多产业和资金的关注。

有人认为，城区相当于大蓝筹，新城相当于创业板。老城区的地段好配置完善，已经反映在房价上；而新城随着大规模的造城运动，会享有一个成长期权。而随着城镇化的继续推进，人口未来会导入到一线和强二线的概率进一步加大，地产股还远未到山穷水尽的那一天。

（作者系第一财经内容运营经理）