内部控制缺陷披露、融资约束与企业投资效率*

兰州理工大学经济管理学院　蒙立元　宋传智

内部控制缺陷披露、融资约束与企业投资效率*

兰州理工大学经济管理学院蒙立元宋传智

通过对我国2010-2014年沪深两市A股非金融类上市公司数据为样本，运用多元线性回归模型实证分析了2010年4月《企业内部控制配套指引》颁布实施后上市公司内部控制缺陷披露对投资效率的影响，并进一步探讨了自愿性内部控制缺陷披露和强制性内部控制缺陷披露对投资效率影响的差异。研究发现，由于融资约束的存在，内部控制缺陷披露有利于提高企业投资效率；强制性内部控制缺陷披露比自愿性内部控制缺陷披露对投资效率的影响更加显著。

内部控制缺陷披露融资约束投资效率影响差异

一、引言

随着现代公司制度和企业组织结构的日益完善，内部控制缺陷披露在微观企业层面产生的影响受到广泛关注，其重要性日益凸显。众多研究表明，股票价格（Hammersley，2008）、资本成本（Beneish，2008；张然，2012；李将敏，2014）、审计收费（曹建新，2011）对内部控制缺陷披露做出负面反应；上市公司高管薪酬水平（杨程程，2015）、盈余质量（彭雯，2014）对内部控制缺陷披露做出正面反应。进一步研究表明，企业披露修正内部控制缺陷后资本成本降低（Kim et al.,2009），审计收费降低（盖地、盛常艳，2013）；美国塞班斯法案有助于完善内部控制、改进会计差错（Kam et al., 2008）。然而，已有研究主要集中在内部控制缺陷披露对企业融资行为的影响，鲜有文献考察其如何影响企业的投资活动。企业投资受到融资来源、资本结构、资金供给等多方面因素的影响，积极倡导企业在强制性内部控制缺陷披露下披露内部控制缺陷信息，可以有效缓解信息不对称问题，自愿性内部控制缺陷披露也可以缓解代理问题，提高资本市场配置效率（方红星，2009），进而提高企业投资效率。当前我国正处于经济、社会发展转型的关键时期，2008年《企业内部控制基本规范》和2010年《企业内部控制配套指引》等相关公司治理规范的出台和实施对企业改革与公司治理产生了重大影响，其产生的经济后果也引发了巨大争议。当前我国的转型经济特征虽然使资本市场初具规模，但其存在的结构性缺陷使得我国上市公司频繁面临融资约束，进而在很大程度上降低了企业的投资效率。因此，研究我国上市公司投资行为必须要考量融资约束这一重要影响因素。

二、文献综述

随着内部控制在企业发展中作用的日渐凸显，内部控制缺陷披露在微观企业层面产生的影响受到广泛关注。国外关于内部控制缺陷披露的研究较早，Kim et al.（2009）发现披露内部控制缺陷降低了股价波动，并且自愿性披露比强制性披露的作用更明显。Kam et al.（2008）发现存在内部控制缺陷重大的公司有更多的盈余管理和更低的投资回报。Beneish et al.（2008）研究发现SOX法案302条款和404条款下披露的内部控制缺陷对资本成本的影响不同。Kim et al.（2009）研究认为，披露内部控制缺陷的公司贷款利率比未披露内部控制缺陷的公司高28个百分点；披露组织结构层面内部控制缺陷的公司比披露报表层次内部控制缺陷公司需支付更高的贷款利率；企业在披露修正了内部控制缺陷后贷款利率将有效降低。李万福等（2011）研究指出，低质量的内部控制加剧了企业投资过度或投资不足发生的概率；存在更多内部控制缺陷的企业，内部控制缺陷对非效率投资的影响更严重。盛常艳（2012）发现内部控制缺陷信息披露与企业业绩正相关。杨清香等（2012）研究指出，我国内部控制披露的市场反应总体较明显，内部控制有效性与股票价格成正比例关系。刘怡芳等（2013）研究发现，对外披露内部控制信息的上交所制造业企业显著提升了其经营效率和效果。彭雯（2014）发现存在内部控制缺陷的企业盈余质量低于不存在内控缺陷的企业。刘中华（2015）研究发现，不同行业类别的内部控制缺陷披露与其所遭受的信贷约束呈显著正相关。诸多证据表明，内部控制缺陷披露会对企业的经营业绩和融资活动产生影响。然而，目前鲜有文献从企业投资角度探讨内部控制缺陷披露的经济后果。特别地，我国处于经济结构转型时期，企业发展在很大程度上仍依赖政府出台的诸多政策，因此内部控制缺陷披露的经济后果值得深入探讨。另外，我国政策法规的执行效率和披露意愿的选择均存在明显异质性，作为影响《企业内部控制配套指引》实施效果的重要外部与内部制度因素，本文也试图对其如何影响内部控制缺陷披露的经济后果进行深入研究。

三、理论分析与研究假设

Bushman et al.（2011）研究发现，提高企业透明度，减少信息不对称，可以起到改善企业投资效率的作用。根据前人的研究，我们发现企业及时披露内部控制信息可以降低由于逆向选择所导致的信息不对称和流动性风险。企业的投资周期长、收益高的项目能以更低的融资成本获取更多的市场资源。此外，内控信息作为公司控制机制的重要组成部分可以起到约束管理者行为，降低由于信息不对称所导致的道德风险，防止企业管理者侵占投资者利益，缓解代理问题，抑制管理者过分追求企业规模而损害企业价值的行为（Hope and Thomas，2008；Biddle et al.，2009），从而把资源投入到那些投资回报率高的项目上，进而提高企业投资效率（Bushman et al.，2011）。Biddle et al.（2006）研究发现，高质量的财务信息可以缓解管理者与外部投资者的信息不对称从而提高投资效率。他们认为高质量会计信息能通过改善契约与监督，降低道德风险和逆向选择来提高公司的运作效率。Bushman et al.（2011）研究发现，高质量的会计信息可以通过抑制过度投资和投资不足来提高投资效率。Costello（2011）发现了上市公司报告内部控制缺陷与会计信息质量存在着一定关系，即披露了内部控制缺陷的同时，公司的会计信息质量也比较低，而且在披露上市公司存在内部控制缺陷的前一年，公司如果披露了一个会计信息质量比较低的财务报告会比较好。因为前一年上市公司的会计信息质量比较低，才能说明公司的内部控制存在了缺陷，当年公司才会将其披露出来。因此本文认为在披露内部控制缺陷的前一年，其会计信息质量也会比较低，公司存在内部控制缺陷的可能性也会很大，如果没有受到融资约束的上市公司，出现投资过度的可能性会比较大。在一个给定基本财务状况公司的条件下，根据披露内部控制缺陷所造成的影响，本文提出第一组假设：

H1a：受到融资约束的上市公司，如果存在内部控制缺陷，那么披露内部控制缺陷的前一年可能会投资不足

H1b：没有受到融资约束的上市公司，如果存在内部控制缺陷，那么披露内部控制缺陷的前一年可能会投资过度

Altamuro and Beatty（2010）认为报告内部控制有效性的需求可以降低盈余管理和提高贷款损失准备的充足率、持久性收入和现金流的预期，而且一旦投资者和董事会意识到内部控制系统较差，内部控制存在缺陷，他们会要求管理者披露更多和更高质量的信息。因此辨清内部控制缺陷的概念界定，并能够准确真实地披露上市公司存在的内部控制缺陷，是缓解逆向选择和道德风险问题的好途径，也是抑制由于逆向选择和道德风险所导致的非效率投资行为的好途径。本文采用披露内部控制缺陷作为上市公司会计信息质量改善的信号，检验会计信息质量的高低是否能够可以改善接下来的市场反应。对此提出第二组假设：

H2a：受到融资约束的上市公司，如果存在内部控制缺陷，那么披露内部控制缺陷之后投资不足的现象会减弱

H2b：没有受到融资约束的上市公司，如果存在内部控制缺陷，那么披露内部控制缺陷之后投资过度的现象会减弱

本文发现我国上市公司披露内部控制缺陷是管理层自主决策的结果，基于信号传递理论，管理层往往倾向于披露对自己有利的信息。在我国国有股“一股独大”的环境下，中小股东的利益常常被大股东侵占，而一个不健全的内部控制制度会为他们的这种行为做掩护，倘若要求强制性披露内部控制缺陷，管理层将不得不去完善该内部控制制度，因此强制性内部控制缺陷披露对企业内部控制制度的完善效果更显著。为此，本文提出了第三组假设：

H3a：受到融资约束的上市公司，如果存在内部控制缺陷，自愿性披露内部控制缺陷和强制性披露内部控制缺陷对投资不足的影响存在差异

H3b：不受融资约束的上市公司，如果存在内部控制缺陷，自愿性披露内部控制缺陷和强制性披露内部控制缺陷对投资过度的影响存在差异

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文的财务研究数据均从国泰安数据库中企业披露的2010-2014年的财务数据指标中取得，数据整理与计算采用Excel2007和SPSS21.0软件完成。本文模型（1）、模型（2）采用2011-2014年沪深两市上市公司作为本文的所有研究问题的原始样本，根据五部委要求的内部控制信息披露情况，本文对原始样本数据做了以下剔除：（1）剔除ST和*ST企业。（3）剔除所需数据不完整和财务数据出现极端值的样本上市公司；（4）剔除样本公司中未披露《内部控制评价报告》的上市公司；（5）将购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为零的样本剔除。本文模型（1）的因变量由当期固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金和当期总资产计算而来，且当期固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金或零时，表明当期没有投资，计算出来的因变量无法反应内部控制缺陷披露和投资效率之间的关联性；（6）为了避免极端值对本文研究的影响，本文对所需要进行回归分析的样本上市公司数据作了1%缩尾和极端值的剔除。为了检验自愿性内部控制缺陷披露和强制性内部控制缺陷对企业投资效率的影响差异，模型（3）和模型（4）采用的2010-2013年沪深两市主板上市公司样本在做和模型（1）、模型（2）样本数据相同的剔除程序后，剔除2011年上交所要求强制性披露的“上证公司治理板块”样本公司和境内外同时上市的样本公司数据。经过上述筛选过程，在分析模型（1）、模型（2）时共选取2011-2014年各933家样本公司，共计3732组样本数据，并将2011-2014年的四年样本数据分为四部分，即T-1年、T年、T+1年和T+2年；在分析模型（3）和模型（4）时分别选取2010-2013年上交所419家样本数据公司和深交所514家样本公司，并将2010-2013年的四年样本数据分为四部分，即T-1年、T年、T+1年和T+2年。

（二）变量定义与模型构建本文将内部控制缺陷（Weak）作为虚拟变量，披露内部控制缺陷的公司，该变量取值1，否则取值0。我国学者的研究将公司规模、股权支付率和利息保障倍数作为融资约束的衡量指标比较多，本文参照盛常艳的研究采用“利息保障倍数”衡量“融资约束”，本文定义“利息保障倍数”数值大于1为不受融资约束，变量取值1，数值小于1为受到融资约束，变量取值0。本文的因变量为投资效率，我们采用Richardson（2006）对投资效率的计量方法衡量企业投资效率，即用预期投资模型模型（1）的残差来代表企业的投资效率程度。如果残差＞0，表示企业过度投资；如果残差＜0，表示企业过度不足。具体模型如下：

其中，Ii，t表示上市公司t年的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金/总资产；Growthi，t-1代表上市公司t-1年的主营业务收入的增长率；Levi.t-1代表上市公司t-1年的资产负债率；Cashi，t-1代t-1年的上市公司的年末货币资金/总资产；Agei，t-1代表t-1年的上市公司的上市年龄；Sizei，t-1代表t-1年的上市公司总资产的自然对数；StockReturnsi，t-1代表上市公司t-1年扣除非经常性损益后的每股收益。本文采用我国沪深两市A股非金融类上市公司2011-2014年的全部样本数据对模型（1）进行回归分析，从而得到每个上市公司在第t年的所预期资本投入量I＇，然后用每个上市公司t年的实际资本投入量I减去预期资本投入量I＇，就可以得到每个上市公司在t年的剩余资本投入量ε，即本文的因变量投资效率。如果差值ε大于0，则表示为企业处于投资过度的状态，本文用符号OverI表示，如果差值ε小于0，则表示为企业处于投资不足的状态。根据总结分析投资效率和披露内部控制缺陷的影响因素，参考盖地、盛常艳（2013）和Mei Cheng （2013）等国内外学者的研究，本文将自由现金流量（Cash）、上市年数（Age）、托宾Q值（TQ）、固定资产比例（Tangibility）、公司规模（Size）、销售增长率（Growth）、Z值（Z）等变量作为模型（2）、模型（3）和模型（4）的控制变量。

表1　变量定义

针对上述提出的三组假设，本文构建了三个研究模型。模型（2）解释和检验假设1和假设2的合理性，即披露内部控制缺陷前一年的企业投资效率情况分析和披露内部控制缺陷后一年、两年的企业投资效率情况；模型（3）和模型（4）解释和检验假设3的合理性，即自愿性披露内部控制缺陷和强制性披露内部控制缺陷对企业投资效率影响的差异，模型如下：

五、实证分析

（一）描述性统计2011年的相关变量的描述性统计结果可以看出，2011年的投资效率变化区间为-0.1187到0.2341，标准差为0.0414，从这里可以看出我国上市公司投资效率的变化区间不大，不存在较大的差异；投资过度数量多于投资不足，说明现阶段我国企业投资过度的现象比较明显。披露内部控制缺陷的均值为0.3700，这表明现阶段我国披露内部控制缺陷的企业依然占少数。

表2　2011年相关变量的描述性统计

（二）相关性分析为了进一步证实假设1和假设2，本文对2011年、2013年和2014年的上市公司样本数据做了相关性分析。从表3、表4、表5中可以看出，2011年上市公司的投资行为与内部控制缺陷披露负相关（相关系数-0.085）；上市公司的投资行为与企业融资约束的正相关关系显著（相关系数0.111），这表明融资约束与企业投资效率之间具有显著的相关关系，受融资约束的上市公司，投资往往不足；不受融资约束的上市公司趋向于投资过度。2013年中披露内部控制缺陷与企业的投资行为呈负相关关系不显著，说明投资不足现象不明显了，投资效率提高了，2014年的投资与披露内部控制缺陷呈负相关关系，相关系数为-0. 049，P值也不显著，也说明投资不足现象不明显，投资效率提高了，融资约束与投资效率的相关性不显著了。由此可见，披露内部控制缺陷影响了融资约束和投资效率之间的关系，即披露内部控制缺陷的滞后性给投资效率和融资约束所带来的影响。

表3　2011年各变量相关性分析

表4　2013年各变量相关性分析

表5　2014年各变量相关性分析

对于假设3，本文对内部控制缺陷自愿性披露和内部控制缺陷强制性披露的样本公司数据之间的关系也做了Pearson分析。表6和表7列示了内部控制缺陷自愿性披露和内部控制缺陷强制性披露相关变量之间的相关系数。从表中可以看出，在内部控制缺陷自愿性披露下，企业的投资行为与披露内部控制缺陷是负相关，相关系数是-0.028，P值不显著；在内部控制缺陷强制性披露下，企业的投资行为与披露内部控制缺陷也是负相关，相关系数是-0.117，P值在1%的标准上显著。因此，本文初步总结出：自愿性披露内部控制缺陷和强制性披露内部控制缺陷对企业的投资行为的影响存在差异。

（三）回归分析在2011年、2013年和2014年中，模型（2）的调整后的拟合优度分别为0.164、0.200和0.267，说明模型（2）的解释力度不强。模型（2）的F检验值分别为9.314、11.585和16.439，其概率P值均为0.000，小于显著性水平0.01，说明模型（2）的多元线性回归显著，具有一定的统计学意义。表8中可以看出，2011年披露内部控制缺陷与企业的投资效率的回归系数是-0.015，对应的概率值为0.002，这表明模型（2）在1%的显著性水平下，当受融资约束，存在内部控制缺陷的上市公司，将会出现投资不足的现象。披露内部控制缺陷与投资效率的回归系数-0.015加上交叉项与投资效率的回归系数0.024等于0.009，相对应的概率值都为0.002，表明在1%的显著水平下，当不受融资约束时，存在内部控制缺陷的上市公司会出现投资过度的情况。这说明假设1a和假设1b成立。2013年披露内部控制缺陷与企业的投资支出的回归系数是-0.004，其对应的概率P值等于0.388，这表明模型（2）在2013年时样本数据回归分析不显著，即受融资约束时，存在内部控制缺陷的公司出现投资不足的现象不明显，投资不足有所下降，投资效率提高了；在2014年中，披露内部控制缺陷与企业投资支出的回归系数是-0.012，对应的概率P值为0.312，这也表明模型（2）在2014年时样本数据回归分析不显著，当受融资约束时，存在内部控制缺陷的公司也出现了投资不足的现象不明显，投资过度的情况有所下降，2014年的投资效率也提高了，说明假设2a成立。

表6　自愿性内部控制缺陷披露样本数据的相关性分析

表7　强制性内部控制缺陷披露样本数据的相关性分析

表8　内部控制缺陷披露多元线性回归结果

2013年披露内部控制缺陷与投资效率的回归系数-0. 004加上交叉项与投资的回归系数0.005等于0.001，其相对应的概率值为0.388表明模型（2）在2013年时样本数据回归分析不显著；这表明不受融资约束时，存在内部控制缺陷的公司出现投资过度的现象不明显了，投资过度的情况有所下降，投资效率提高了。2014年披露内部控制缺陷与投资效率的回归系数-0.012加上交叉项与投资的回归系数0.184等于0.172，其相对应的概率值为0.312，表明模型（2）在2014时样本数据回归分析也不显著；也更加证明了当不受融资约束时，存在内部控制缺陷的公司出现投资过度的现象不明显了，投资过度水平下降，投资效率提高，支持了假设2b。

表9　自愿性、强制性内部控制缺陷披露2011年多元线性回归结果

表9列示了模型（3）在自愿性披露内部控制缺陷和强制性披露内部控制缺陷对投资效率影响的拟合优度、F统计值、模型的回归系数和显著性检验结果。在披露内部控制特定缺陷时，两个模型的拟合优度分别是0.240和0.109，说明两个模型的解释力度也很弱。模型的F检验值分别为7.014和3.844，其概率P值均为0.000，小于显著性水平0.01，说明回归具有统计学意义。从表9中可以看出，强制性内部控制缺陷披露与投资效率的回归系数为-0.016，对应的概率值为0.030，表明在5%的显著性水平上，受到融资约束的且存在内部控制缺陷的上市公司，投资不足的现象特别明显。披露内部控制缺陷与投资效率的回归系数-0.016加上交叉项与投资的回归系数0.036等于0.020，相对应的概率值都为0.030，表明在5%的显著水平下，不受融资约束，存在内部控制缺陷的上市公司，投资过度的现象也比较明显。然而，自愿性披露内部控制缺陷的回归系数的概率值仅在10%的显著性水平上显著，这说明自愿性内部控制缺陷披露和强制性内部控制缺陷披露对投资效率的影响程度存在差异，强制性内部控制缺陷披露对投资效率的影响更明显。

六、结论

通过考察《企业内部控制配套指引》颁布前后企业的投资行为变化，本文发现，2010年《企业内部控制配套指引》实施后，披露内部控制缺陷使得受融资约束的企业投资不足得到缓解，披露内部控制缺陷使得不受融资约束的企业投资过度得到缓解；强制性内部控制缺陷披露比自愿性内部控制缺陷披露对投资效率的影响更加显著。进一步研究发现，强制性内部控制缺陷披露比自愿性内部控制缺陷披露对投资效率的影响更加显著。

*本文系甘肃省科技厅软科学专项（项目编号：1006ZCRA151）的阶段性研究成果。

［1］张然、王会娟、许超：《披露内部控制自我评价与鉴证报告会降低资本成本吗？——来自中国A股上市公司的经验证据》，《审计研究》2012年第1期。

［2］李将敏、陈淑芳：《内部控制缺陷披露对资本成本的影响研究——基于沪深两市A股的经验数据》，《西安财经学院学报》2014年第6期。

［3］曹建新、陈志宇：《内部控制与审计费用的相关性研究》，《财会通讯》2011年第6期。

［4］杨程程、程小可：《上市公司内部控制缺陷披露与高管薪酬的关联研究》，《东北师大学报》2015年第2期。

［5］彭雯、肖翔：《企业内部控制缺陷披露与盈余质量的相关性研究》，《统计与决策》2014年第8期。

［6］盖地、盛常艳：《内部控制缺陷及其修正对审计收费的影响——来自中国A股上市公司的数据》，《审计与经济研究》2013年第3期。

［7］方红星、孙翯、金韵韵：《公司特征、外部审计与内部控制信息的自愿披露》，《会计研究》2009年第2期。

［8］李万福、林斌、宋璐：《内部控制在公司投资中的角色：效率促进还是抑制?》，《管理世界》2011年第2期。

［9］盛常艳：《内部控制缺陷信息披露与公司业绩的关系——来自中国A股上市公司的数据》，《现代财经》2012年第6期。

［10］杨清香、俞麟、宋丽：《内部控制信息披露与市场反应——来自中国沪市上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2012年第1期。

［11］刘怡芳、黄政、吴国萍：《上市公司内部控制信息披露对经营效率与效果的影响》，《税务与经济》2013年第3期。

［12］刘中华、梁红玉：《内部控制缺陷的信贷约束效应》，《审计与经济研究》2015年第2期。

［13］Hammersley,JacquelineS.,LindaA.Myers,and Catherine Shakespeare.Market Reactions to the Disclosure of Internal Control Weaknesses and to the Characteristics of Those Weaknesses under Section 302 of the Sarbanes Oxley Act of 2002.Review Accounting Studies,2008.

［14］Beneish M,Billings M,Hodder L.Internal Control WeaknessesandInformationUncertainty.TheAccounting Review,2008.

（编辑 文 博）