股权结构、审计质量与恶性增资相关性分析*

武汉理工大学华夏学院　林　波　武汉市江夏区卫生和计划生育委员会　杨惠娟

股权结构、审计质量与恶性增资相关性分析*

武汉理工大学华夏学院林波武汉市江夏区卫生和计划生育委员会杨惠娟

本文以2009-2014年期间我国A股上市公司的相关数据作为研究的样本，分析了股权结构、审计意见和恶性增资的相关性。研究表明：恶性增资与股权集中度之间为倒U形关系；审计质量和股权制分别能够一定程度地抑制恶性增资；当第一大股东持有非国有股时，对于控制恶性增资，审计质量和股权结构之间可以相互替代，而当第一大股东持有国有股时，对于控制恶性增资，审计质量和股权结构之间为互补关系。

股权结构审计质量恶性增资

一、引言

近年来，我国社会经济飞速发展，固定资产的投资总额呈现持续上升的态势，不断增长的投资中不可避免的出现问题，恶性增资的现象层出不穷，因此，研究恶性增资具有重要的现实意义。我国市场经济尚在发展中，企业的股权结构在成长初期就存在许多问题：首先，我国上市公司中国有上市公司占据大比例，股权也相对集中，甚至出现一股独大的局面；其次，在实际中，国家股的持股主体带有较浓厚的政治性色彩，多为政府股东和国家股东，在实质上，国有股所有者缺位，国家股的实际代表人是由国家或政府的派驻人员。这些人员通过与管理者订立委托代理书，形成委托代理关系，以企业事实委托人的身份通过代表国家股东，拥有一定的控制其所在上市公司的能力，对管理者进行监督。在现实实施监督行为的过程中，这些代表人员往往缺乏自制力和动力，容易与经理合谋共同实施欺诈的行为。若单独增资的行为能够增加其收益，为了自身的利益，他们更有可能选择继续投资，换言之，在现阶段在我国境内，基于上市公司特殊的治理结构所带来的不良影响，我国企业中容易引起发生决策者恶性增资的情况。安然事件的爆发对各个国家的投资者和管理层提出了警醒，引发了众人对审计质量的关注。在强大舆论的推动作用下，国际四大会计事务所增强了对审计质量的关注，采取各种措施提高审计质量。在同一阶段，我国的审计市场也逐渐改变了原有的体制，脱钩改制等一系列政策和措施发生变化，一定程度改变了我国的审计市场中“逆向选择”现象，为审计市场提供一个更优质的环境，推动上市公司自愿选择高质量的审计。审计质量并非单纯的对会计信息质量的审计，还包括了签证和监督的功能，为会计信息提供保障，能够提高会计信息的真实性，降低道德的成本，逐渐改变逆向选择的局面，从而通过降低代理成本，提高投资决策的科学性，减少发生大股东以权谋私的机率，对企业投资行为进行实时监督和发反馈，根据以上措施尽可能的实现控制恶性增资的目的，以提高企业的投资效率。

从中外学者的研究数据和成果可以看出审计质量和股权结构是影响企业投资的两个重要的因素。提高审计质量和改善股权结构能够一定程度的提高企业的投资效率，使企业获得更多的利润。因此，根据代理冲突，本文从审计质量方面和股权结构方面研究其对投资效率的影响，分别分析两者不同的影响程度，并探索两者结合在共同作用之下对恶性增资的影响，由此进行在实证的基础上建设理论基础，为非效率投资的条件下治理恶性增资丰富研究理论。

二、理论分析与假设提出

根据研究的数据显示，当第一大股东持股比例处于极端，极高或极低所引发的行为是有一定差异的，分别对应着两种效应，即“壕沟防御效应”和“利益协同效应”。以低持股水平作为起点，大股东持股比例的增加，更容易产生侵占他人利益的动机，也更容易损害到其他中小股东的根本利益，这相应的会产生“壕沟防御效应”，在这种情况中，大股东有能力实施恶性增资的行为，在私人利益的推动下，对中小股东的利益侵占程度也越高。然而，当大股东的持股比例增加到一定后，大股东的关注点有所转移，从重点关注个人利益到一定程度关注企业的整体发展，并通过亲自管理增强对企业经理人的监督，甚至安排自己信任的人员担任财务人员，管理企业资金的日常运作以推动企业的发展，此时就会形成“利益协同效应”。在我国，在缺乏制度制约的情况下，上市公司中多出现一股独大的现象，控股股东有能力通过恶性增资等方式掏空上市公司，然而如果中小股东的利益过多的被侵害，公司也难以得到长远的发展。根据第一大股东的股份性质和持股比例对恶性增资产生的影响，本文提出了假设1。

假设1：恶性增资与股权集中度之间的关系可以用倒U表示，且当第一大股东持有国有股时，股权集中度可以对恶性增资会产生较突出的影响

股权制衡的出现，一定程度上是因为法律体系的不完善。就我国当前的实际情况而言，尚未从法律层面对中小股东的合法利益进行强有力的保护。从理论层面上来说，出于对自身利益的考虑，制衡股东一定会监督第一大股东以及管理层人员制定的非效率投资，同时尽可能制约不利于自身利益的行为，从而减少因为决策者个人原因而造成的非效率性的投资。这一制衡局面的出现无疑对提高公司的治理效率起到了积极的促进作用，一方面能够遏制第一大股东以权谋私行为之风的蔓延，另一方面也对公司的管理层实施了强有力的监督。多个股东之间互相牵制，一定程度上降低了关联交易发生的可能。该制衡有效地促进了公司的整改，同时如果其他股东所掌握的股份越多，制衡能力越强，在一定程度上提高了公司的整体价值。如果大股东之间存在带有制衡性质的股权，对于企业的治理无疑会更加有效。典型的例如当企业需要做出重大决策的时候，就能有效减少因为第一股东所持股权较重因而能够获得最终决定权的局面出现的次数，进而能够在一定程度上弱化大股东投资决策的恶性色彩，从而能够较为全面地维护中小股东的合法利益。综合上述因素考虑，对于第二类代理所带来的恶性增资行为，股权制衡确实能够发挥较为明显的积极作用。

但是也有部分学者对此并支持。他们提出通过股权进行制衡只能发挥暂时的作用，这种制衡不具有可持续性，再加上我国当前的法律体系尚未成熟，这就使得该方式的结构还没完全形成，这无疑会在一定程度上降低上市公司的治理效率。还有部分学者对此持反对意见，他们认为采用这种方式进行治理，会促进大股东之间的联盟，使他们结成统一战线，以整个大股东为团体进行利益的谋划，这显然对于企业资源的合理分配以及决策效率的提高都会产生不利的影响，也就是说当股权制衡的程度越高时，企业的治理效率就会出现近似幅度的下降。

综合各方的理论来看，就目前而言，对于股权制衡与公司治理效率之间的关系，我国还没有一个统一的说法。所以，文借鉴相关的理论，以第一大股东的性质作为研究的基础，分别从不同的角度对其制衡恶性增资的效果进行讨论。这是具体分析我国当前国情后采取的分析方式，尤其是在我国的国有企业中，第一大股东通过股权掌控企业的现象尤为普遍。而当他们掌握的股权属于国有性质时，其意思一定程度上能够代表国家的意志，在进行股东大会的时候，第一大股东相当于是代表国家参与国家。这同那些第一大股东持有的股份不具有国有性质的企业相比，无疑拥有更高的可能性进行恶性增资，再加上控股比例较大，很容易就会对企业最终决策方案的制定做出关键性的影响。考虑到这一可能，本文提出了假设2。

假设2：股权制衡能够在一定程度上遏制恶性增资之风的蔓延，尤其是当大股东的股权属于国有性质

对于一个企业而言，当审计质量有了保障时，会计信息才有可能不含虚假的成分，进而降低管理人员出现决策失误的可能性，从而为投资者的选择提供有用的参考意见，帮助其全方位地了解一个公司，甄别投资机会的优良性，同时也能够帮助投资者更好地对管理层进行监督一定程度上增加投资者对于企业发展的信息。提高审计的质量，除了能够在监督以及签证方面发挥较大的作用，一定程度上也会较少企业代理成本的支出，为企业制定出优秀决策提供了更多的机会。这一举措提高了企业信息披露的质量，使得披露的信息更加真实可靠，这也在一定程度上使得企业信息得以阳光化，树立起了良好的社会形象。与此同时，审计的质量同会计信息的质量之间也存在着紧密的联系，因为会计信息需要全部反馈给股东，由股东根据相关讯息制定企业下一步的行动规划，因此信息的真实性才能保证决策的优良性。反之，若是传递给股东的会计信息带有虚假的成分，那么股东在制定规划的时候必定会受到错误信息的干扰，而这样的决策势必会影响企业的发展。纵观各企业的投资决策，不乏恶性增资的行为，这种局面的出现，一方面是因为决策者对于自身利益的维护，另一方面也不能排除错误会计信息的干扰。而审计信息，作为会计信息的重要影响因素，可能会从外部对该行为进行恶性增资之风的蔓延起到一定的遏制作用。但是如何对这个“一定”进行界定，优势什么情况能够放大这一作用呢？为进一步对这些问题进行探讨，本文将对企业的第一大股东与审计信息的质量之间的关系进行研究，为此提出了假设3。

假设3：审计质量对于恶性增资行为具有抑制作用。尤其是当该企业第一大股东的股权属于国有股时，表现尤为突出

对于一个企业而言，其股权的结构往往能够较为全面地展现内部的治理情况，与此同时，审计质量通过对外部的监督情况进行说明，这二者之间，显然存在某种关联性：当所处的环境中，第一大股东占有相当一部分的标准，并且其本身决策能力较强，在管理层人员中的影响力也较高，那么企业审计质量的实质就是第一大股东的意思表示，就整个企业而言，第一大股东的影响力都十分明显。然而当股权处于相对分散的状态时，考虑到代理的高成本支出，第一大股东在对管理层人员进行监督的过程中，积极性无疑会大打折扣，连带着对审计质量的干扰也会降低，但是当第一大股东的持股比例逐渐加大时，其掌握企业的能力也就越来越强，同时其自身的利益同公司的利益也联系得更为紧密，这时第一大股东就会有意识提高审计的质量，所以从这一角度来分析，审计质量的高低其实就是股权结构的合理与否。在分析了股权结构以及审计质量对恶性增资的影响之后，在这一基础上，本文提出了假设4。

假设4：当第一大股东持有的股权属于国有性质时，股权结构以及审计质量同恶性增资之间是治理的关系，反之为替代关系

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文在选取2009-2014年沪深两市的上市公司作为研究的对象。数据的具体处理方法如下：（1）选择非金融类的上市公司为研究对象，选取除2007-2012开展的金融业务以外，主营业务收入已经至少两年呈现出一直下降，甚至已经亏损的企业；（2）剔除信息不完整以及不真实的企业；（3）通过相关模型确定该样本中存在恶性增资行为的公司，并根据模型对其行为程度进行确定；（4）为有效降低极值对于实验分析的影响，本文对处于1%和99%分位数的主要连续变量进行了Winsorize处理。经过一系列的数据处理，本文最终得到的样本数量为2553。实证研究主要运用Stata11.0和Excel。本文数据来源主要为CSMAR数据库和CCER数据库。

（二）变量定义

（1）被解释变量。恶性增资程度（E）。本文选用修正Richardson模型估算非效率投资水平。先是根据该模型得知企业投资的最优水平，然后将该模型的残差作为该企业恶性增资的水平进行分析。具体的模型如下：

在该模型中：INVt表示t年度资本投资量，等于固定资产、正在建设工程、无形资产、产期待摊费用的净值除以平均总资产；Growtht-1表示企业的成长机会，用t-1年销售收入增长率表示；Levt-1表示t-1年度资产负债率；Casht-1表示企业的现金持有量，用t-1年末现金与短期投资之和除以年初总资产来表示；Aget-1表示上市公司至t-1年的上市年限；Sizet-1表示公司规模大小，以t-1年末该企业总资产的自然对数表示；RETt-1表示股票收益，为t-1年5月到t年4月经市场调整后的、以月度计算的股票年度回报率；INVt-1表示t-1年末资本投资。模型（1）中的残差代表的是企业非效率的投资水平，如果该值为正数，即为恶性增资额，其符号为E，E值越大，恶性增资情况越严重。

（2）解释变量。股权结构。本文将股权性质、股权集中度、股权制衡度、管理者激励这四个变量作为股权结构的代替变量。股权集中度（Share）。本文参考相关研究的分析方法，选用第一大股东持股比例衡量。股权制衡度（Z）。本文用第一大股东持股比例与第二至五股东持股比例之和的比值作为衡量标准。管理者激励（Mh）。本文选择管理者的持股比例作为衡量标准。审计意见（Opinion）。鉴于相关研究均以会计事务所对的排名代替审计质量，所以在对本文的相关模型进行构建时，选择的控制变量为将为会计事务所是不是中国注会协会的前五名，用目前较为普遍的审计意见是否为标准无保留审计意见作为衡量审计质量的指标。

（3）控制变量。参照以往的研究文献，本文选取了行业、年度、第一大股东性质等指标作为控制变量。本文的主要变量如表1所示。

表1　变量说明

（三）模型构建本文的具体研究过程为：首先，使用恶性增资度量模型（即模型1）残差来衡量企业的恶性增资水平，残差大于零，代表企业恶性增资；其次，被解释变量为上步估算的恶性增资，解释变量为股权结构以及审计质量，并结合相关控制变量进行回归性分析，进一步分析股权结构和审计质量对企业恶性增资的作用，再分析造成企业股权结构、审计质量对投资活动影响存有差异的原因。根据以上研究流程，构建模型（2）和模型（3）。

四、实证分析

（一）描述性统计表2表明：恶性增资（E）的均值为2.5%，但最大和最小值差距较大说明恶性增资情况在所选样本上市公司中存在，且样本差距较大。第一大股东持股比例均值为35.63%，超过1/3，并且Z1均值为4.835，说明有很多企业都是由最大股东所掌控，并且持有的股份比重大，对整个企业的发展和决策起着决定作用。这就无法充分发挥出多股东协商的效用，股权制衡对整个企业发展和管理的制约作用十分有限。Q1的均值为52.4%，说明在所有样本中，有超过一半为国有企业。说明当今阶段，我国很多企业的最大股为国有，立足于最大股东性质，可以将其分为国有与非国有进行研究，就当前的概况来看，在国有企业中，最大股东持有股份比重高的现象十分明显，这也说明，国有企业中少数决策的现象很严重。在实际决策环节，这类企业的决策方案相关的责任也并不仅仅是单个主体的，国家也承担一定的责任，导致这类企业在实际的运作环节容易出现以权谋私等现象，不利于企业长远稳健地发展。此外，Big5的均值为76.5%，说明有约四分之三的上市公司选择“五大”会计事务所为审计单位，而Opinion的均值仅为8.1%，说明仅有少数企业采用标准无保留审计意见。

表2　全样本各主要变量描述性统计

（二）相关性分析由表3可知，不同变量的相关性都在0.6以内，这表明，本文选择的变量可以有效规避多重共线性问题，这也进一步提升了本文观点的科学性。相关性分析表明：第一大股东股权性质和恶性增资现象具有明显的负相关关系，审计质量和企业恶性增资现象两者之间也为负相关。审计质量和股权结构的三个主要指标之间具有显著相关性，后文的回归性分析将对此进一步研究。

表3　样本各主要变量相关性分析

（三）回归分析

（1）股权结构和恶性增资的回归分析。表4和表5说明，全样本里第一大股东持股比例Share1和企业的恶性增资出显著正相关，考虑Share21后，Share21和恶性增资则表现出显著负相关。在股权结构的衡量指标中，第一大股东股权性质为国有股时，第一大股东持股比例和恶性增资显著正相关；第一大股东股权性质为非国有股时，第一大股东持股比例和恶性增资正相关但是不显著。这说明，股权集中度和恶性增资正相关，并且当第一大股东股权性质是国有时，这种正相关更为显著，验证了本文提出的假设1。

全样本数据表明，股权制衡模式和企业的恶性投资现象之间的关系是负向的，这表明，股份比较分散时，在企业实际的经营和运作过程中受到其他股东的约束，可以有效避免第一大股东的决策失误。第一大股东股权性质是国有时，股权制衡度和恶性投资负相关，并且在1%的水平上显著。表明这种情况下，股权制衡度可以对上市公司的恶性增资现象产生一定的约束。而第一大股东股权性质是非国有时，股权制衡度对企业恶性增资的影响作用则不显著，验证了本文提出的假设2。这一现象往往都出现在第一大股东股权性质是非国有的企业，第一大股东持股比例在整个企业里的比重占有绝对优势，中小股东难以对第一大股东产生约束，容易造成最大股东恶性增资的现象。

表4　股权结构与恶性增资的回归分析

（2）审计质量和恶性增资的回归分析。表6的数据表明，全样本情况下，企业的审计质量和恶性增资显著负相关关系，这也表明审计质量的提升在一定程度上可以遏制企业恶性增资现象的产生。企业自身的审计质量越高，对恶性增资的束缚力量就越强。另外，审计质量和恶性增资这两者之间的联系也是与第一大股东股权性质密切相关的，当第一大股东股权性质是国有时，审计质量和企业恶性增资之间呈现显著负相关；而且当第一大股东股权性质是非国有时，这种关系不显著。这表明，拥有国有股份的第一大股东，和企业恶性增资的现象是密切相关的，所以企业需要不断注重自身审计质量的提升，从而监督企业的运营。验证了本文提出的假设3。

表6　审计质量与恶性增资的回归分析

（3）股权模型和审计质量对恶性增资的回归性分析。股权集中度和审计质量这两者对恶性增资产生的综合作用。由表7可知，第一大股东持股比例和审计质量的交叉项与恶性增资的相关性系数为0.000967，并且在5%的水平上显著，说明审计质量抑制第一大股东持股比例与恶性增资的负相关。而且，当最大股权的性质是国家拥有时，这种抑制更加显著，当股份的性质是非国有时，这种抑制则不显著。企业在审计环节，只有不断提升会计信息的精准性，向股东传达自身更加真实的营运信息，才能最大化地避免企业决策失误。此外，审计质量的提升，也能够对最大股东的行为产生一定的束缚。

股权制衡以及审计质量对恶性增资的回归分析。由表8可知，第一大股东股权性质为非国有时，股权制衡度与审计质量交叉变量系数表现为负，并不显著。当最大股东持有的股份其性质是国有时，交叉变量系数表现为正，也不显著。这表明，股权制衡度和审计质量对于企业抑制恶性增资现象产生的效用并不显著，无法验证假设4。这表明，在我国境内，很多企业第一大股东掌控企业的现象是十分普遍的，这种股权模式也使得我国企业第一大股东和其他股东持有股份所占的比重在份额上具有很大的差异，而且审计质量在很大程度上也是取决于第一大股东的，在企业实际运营环节里，股权制衡以及审计质量对企业的实际掌控和约束作用就十分有限，难以真正避免恶性增资现象的产生。

表7　股权集中度、审计质量与恶性增资的回归分析

表8　股权制衡、审计质量与恶性增资的回归分析

（四）稳健性检验为进一步确保回归结果的稳健性，本文进行如下的稳健性检验：（1）将股权制衡度定义为第一大股东持股比例除以第二大股东持股比例；（2）用审计费用代替是否为前五大会计事务所。检验结果与本文之前的结论是相符的，因此可以验证本文结论是稳健的。

五、结论与建议

本文选用了2009-2014年非金融领域的A股上市公司相关数据信息为研究样本，具体分析了企业管理、审计师水平以及企业资本模型之间的联系。研究表明：企业股权集中度与恶性增资呈现倒U关系，当第一大股东性质为国有时，股权集中度对恶性增资的影响作用更为显著；股权制衡度与恶性增资呈负相关，且当第一大股东性质为国有时，股权制衡度对恶性增资的治理更显著；审计质量对企业恶性增资呈负相关，且当第一大股东性质为国有时，审计质量对恶性增资的治理作用更显著；当第一大股东性质是国有时，企业自身股权结构和审计质量对恶性增资具有互补的治理作用，当第一大股东性质是非国有时，股权结构和审计质量对恶性增资具有相互替代的治理作用。根据结论，本文认为应该进一步完善我国国企当前的管理模式。对目前的股权模式进行调整，改变大股东拥有绝对决策权的局面，克服恶性增资的局限性。具体而言，需要降低众多企业国有股份的比重，综合引进多种类型的股权，进一步优化我国目前的股权模式，这就可以有效弱化国家对企业的控制权。此外，压缩国家占有的股份份额，这有利于国企进一步明确内部的权责，成为加大企业经营和决策的自主权。保证企业审计部门的独立，提升信息披露的质量，优化审计质量，通过科学的审计体制，对企业的管理者决策行为产生一定的束缚作用。审计质量可以有效衡量企业的管理模式，企业只有具备科学的管理体系，才能确保内部的审计质量，从而为企业的决策提供指引，这也有利于企业信息的公开化，有利于企业建立起自身的商誉。

*本文系武汉理工大学华夏学院青年基金项目“企业集团大股东掏空行为及其治理对策研究”（项目编号：13020）的阶段性研究成果。

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（编辑 彭文喜）