我国股票期权市场的组合保证金系统研究

(深圳证券交易所，广东 深圳 518038)

国际主流组合保证金系统的发展概况

组合保证金系统基于资产组合进行风险计量并计算应收保证金。组合保证金系统可以划分为策略组合保证金(静态保证金)和动态组合保证金，前者潜在损失确定，后者潜在损失一般不确定。作为衍生品市场的中央对手方，衍生品交易所和结算公司不断地引进、开发更加安全高效的保证金管理系统[1]。历史上，保证金系统已经历了不可冲销的保证金系统、策略组合保证金系统、组内冲销保证金系统和基于全局风险观的组合保证金系统四个阶段。

一、组合保证金系统是衍生品交易所的普遍选择

随着期权组合风险度量方法的演进，期权组合保证金制度也朝着更加准确和高效的方向发展——从传统的基于策略的保证金模式(Strategy-based Margin)向基于风险的组合保证金模式(Portfolio Margin)转变。基于策略的保证金模式基于一些常见的组合策略，通过分析其在不同市场状况下的最大损益确定应收保证金，是对传统固定/比例式保证金模式的改进，适用于期权品种相对较少、交易策略相对简单的期权市场初级阶段。风险组合保证金模式以风险值VaR为基础，充分考虑投资组合成分的波动性及各投资组合直接的相关性，对市场风险的计量更加准确，现已成为境外成熟期权市场的主流保证金模式[3] [4]。

境外主流交易所经过多年发展，大多建立了一套或多套可对场内、场外多种资产进行清算交收的保证金系统。按计算方式大致分为传统模型、场景模型和统计模型三大类。传统模型的计算方式是按资产价值的一定比例计算，代表模型为AB值固定比例保证金、策略组合、Delta对冲等。场景模型的计算方式是通过模拟多种情形下的投资组合的综合风险来计算保证金，代表模型为SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)、TIMS(Theoretical Inter-market Margin System)等。统计模型的计算方式是采用统计模型对整个投资组合进行风险评估，并对历史价格进行统计学分析，代表模型为STANS、Prisma[2]。不同保证金模型的使用情况见表1。

组合保证金系统最经典、使用最为广泛的是SPAN系统。SPAN系统是CME于1988年12月推出的为其结算公司计算履约保证金的保证金系统。经过20多年的检验与改进，SPAN系统得到了市场的广泛认可，被全球50多家交易所、结算公司以及其他金融机构所采用，已成为计算投资组合保证金和风险评估的国际标准。FIA发布的2013年全球交易量排名前30的衍生品交易所和交易所集团中使用SPAN系统的有19家，是目前全球使用最广泛的保证金计算系统，见表2。

二、组合保证金系统的发展具有阶段性特征

保证金系统是衍生品市场的风险控制大脑，系统的优良性与风险计量水平高度相关。随着衍生品市场的快速发展，保证金系统已经历了四个阶段：

表1 境外主要交易所的保证金模型

1. 不可冲销的保证金系统

保证金可以有效地防止衍生品市场的价差风险，是防范投资者发生违约风险的屏障。保证金比率收取过低，会加大了投资者违约风险进而引发系统性风险的可能性；而保证金比率过高，降低了资金的使用效率，增加了市场运行的成本。在衍生品发展初期，由于衍生品种类较少，交易频率低，市场对资金使用效率不敏感，不同头寸之间的风险是不可冲销的。

表2 2013年成交量排名前30的衍生品交易所中保证金计算系统使用情况

2. 策略组合保证金系统

随着衍生产品市场的蓬勃发展，丰富多样的组合交易策略层出不穷，组合风险特征的复杂性推动了组合保证金系统的发展。期权价差组合(牛市价差组合、熊市价差组合)、跨式/宽跨式组合、备兑组合等期权组合风险完全可控，在不改变既有风控体系的前提下提高了市场的资金使用效率。

3. 组内冲销保证金系统

最大损益完全确定的期权价差组合只是期权组合中极少部分，随着衍生品市场的发展，投资者特别是机构投资者需要在风险可控的前提下进一步提高资金的使用效率。期权市场的内在需求催生了具有标志性意义的动态保证金系统SPAN和TIMS。1984年CBOE期权成交量突破1亿张，1986年CBOE的TIMS面世；1984年CME引入谷物期货期权，1988年SPAN诞生。

4. 基于全局风险观的组合保证金系统

SPAN系统和TIMS系统都是动态保证金系统，根据期权组合的风险特征、市场状况和潜在最大损失(VaR)计收保证金[5]。但SPAN和TIMS系统都有着共同的缺陷，即对不同衍生品划分产品组(Group)，组内的衍生品之间的头寸的风险相关系数是1，而组间的相关系数是0，然后对计算的保证金进行风险调整。从其基本原理来看，SPAN和TIMS系统将可能相关的风险割裂开来，将不完全相关的风险无区别对待，风险参数设置具有一定的主观成份。而为了克服既有保证金系统的缺陷，OCC于2006年推出了基于全局风险观的保证金系统STANS——将投资者的衍生品头寸视为一个整体进行风险计量。

主流组合保证金系统的基本原理与典型特征

保证金系统发展的动力来自两个方面，一是交易者对于资金使用效率的更高要求，二是风险计量手段的不断发展。衍生品市场的风险测度越准确，保证金使用越有效。

一、组合保证金的基本原理

1. 基于多场景扫描的SPAN系统

SPAN基于VaR的思想，根据相关性差异将资产组合划分成不同的产品组，对16种风险场景进行扫描，并对扫描风险进行了组内、组间、净期权空头等因素进行调整。SPAN保证金计算较为精确，市场认可度高，应用广泛，已成为保证金计算的行业通行标准。目前，包括CME、ICE、NASDAQ、LCH等几十家交易所已经正式采用了SPAN系统。SPAN系统不仅仅是一个保证金计算系统，同时也是一个基于投资组合风险价值评估的市场风险模拟与分析系统，可为包括期货、期权、现货、股票及其任意组合的金融产品进行风险评估[6]。

2. 基于全面风险观的STANS系统

TIMS是一个基于投资组合风险的保证金计算系统。TIMS使用产品集和产品组的概念，包括压力测试、隐含波动率模型、相关性模型等。然而，由于TIMS对产品相关性的计算只在产品组内的产品集之间进行，对不在同一产品组里的产品无法进行风险抵扣。鉴于此，OCC在TIMS的基础上开发了STANS保证金计算系统。STANS抛弃了TIMS中产品组的概念，采用蒙特卡洛模拟方法，对于投资组合内部的所有资产间的相互关系进行分析，同时考虑万种以上市场情况和风险因素，并对极端情况进行抽样，使得保证金计算更加精确。STANS系统较封闭，计算过程非常复杂。目前，OCC在会员端采用STANS计收保证金，而在客户端仍采用TIMS系统。

3. Eurex新一代保证金系统Prisma

Eurex清算所2013年5月正式上线了创新的保证金计算系统——Eurex Clearing Prisma。这是Eurex清算所为即将到来的监管环境变化和提高市场安全和整体性所做出的重要战略准备。Prisma引入了清算组的概念，一个清算组包含Eurex清算所负责清算的具有相似风险的所有产品，是Prisma基于组合的风险管理保证金计算方法的基石。Prisma反对产品对产品的观点，与TIMS基于产品集和产品组的理念相似。Prisma中含有两个保证金组成部分：一个是向后保证金组分(即逐日盯市保证金)，一个是向前保证金组分，即初始保证金，既利用了历史信息又对未来不确定的风险进行了预测防范。

4. Nasdaq OMX集团的Genium Risk系统

Genium Risk是Nasdaq OMX清算所使用的风险系统，它是整合在Genium INET清算系统中的一个子系统，用来计算产生每日的和日内的对手方保证金要求。Genium Risk是一个多资产风险管理系统，集成了场外个性化产品和场内标准化产品，为会员提供风险对冲和提高资金使用效率。其所使用的风险模型和风险参数根据不同的资产类别和信用风险而自定义，其中证券衍生品保证金模型为OMS-II，固定收益衍生品保证金模型为CFM(Cash Flow Margin)，商品衍生品保证金模型为SPAN。OMS-II将组合视为一个整体，检查标的价格不利变动如何影响整个组合的风险，使用一系列的输入参数计算保证金，包括期权定价模型、取值区间、隐含波动率、波动率漂移以及向量文件。

二、不同保证金系统的差异

1. 主流组合保证金计算系统有诸多共同点

(1)基于风险组合的保证金计算思想

衍生品市场的产品不断丰富，结构越发复杂，组合交易的需求日益旺盛，基于资产组合进行风险计量成为保证金系统设计的基本思想。组合保证金计算系统抛弃了传统固定比例式的静态保证金收取模式，基于投资组合的风险特征动态的计算保证金要求，是保证金计算思想的一大创新。将投资者的资产视为一个整体，产品之间因风险相关程度给予冲销，为期权市场的长期、稳定发展打下了坚实基础。

(2)根据市场状况变化动态调整

通过参数调整来调节应收保证金水平是组合保证金系统的通行方法。组合保证金计算系统会根据市场状况对关键参数逐日调整，必要时系统可以进行多次日内保证金试算，其中Eurex Clearing的Prisma系统具有实时跟踪计算保证金的功能。根据市场变化动态调整保证金参数更加符合实现需求，对市场波动能的反应更加及时，在低风险时释放多余的保证金，在高风险时及时提高保证金。

(3)力求准确刻画产品间的相关性

衍生品市场发展至今，衍生品特别是股票期权种类越发丰富，产品之间的风险相关性更加复杂。精确度量组合风险的关键在于给定风险矩阵(用于刻画不同产品之间的相关性)的准确性。风险矩阵是所有组合保证金系统最为重要的输入参数。

2. 主流组合保证金计算系统设计上的不同之处

(1)组合的原始分类不尽相同

主流组合保证金系统都是基于资产组合进行风险度量以确定应收保证金，但在资产组合设定方面有所不同。例如，SPAN将同一标的期货和期权等归为一个“商品组”(Combined Commodities)；TIMS和Prisma的产品组、产品集和清算组与SPAN相似，但范围较SPAN更宽；Genium Risk划分了股票类、债券类和商品类衍生品三大资产组合类别；STANS则借助大规模的计算机模拟，抛弃了产品组的概念，从而更准确地捕捉产品之间的相关性。

(2)动态计算的时间频率不同

组合保证金计算方法复杂，不同组合保证金系统的计算效率和频率有所不同。SPAN在设计初期考虑到计算的复杂性，对原始算法进行了简化。目前，SPAN的风险参数逐日公布；Prisma可实施盘中保证金计算和追缴；STANS系统更加复杂，计算效率和频率更低。

(3)系统参数设置差异较大

虽然SPAN、TIMS、STANS等都是基于资产组合进行风险计量，但在系统架构、参数设置方面差别较大。SPAN系统考虑的风险场景较TIMS多(SPAN考虑16种风险场景，而TIMS考虑13种风险场景)；TIMS在同一资产群内使用单一的抵扣率，提高了运算速度，减少了待估计参数；STANS采用蒙特卡洛模拟方法，考虑更多的极端事件风险和资产间的尾部相关性。

股票期权市场引入组合保证金系统的必要性

组合保证金系统是衍生品市场发展到一定阶段的产物，保证金系统的发展有其自身规律。在期权市场，组合保证金系统的保证金优惠空间更大，市场运行效率提升更明显。

一、期权市场是组合保证金系统发展的内在动力

随着期权衍生产品的蓬勃发展，丰富多样的组合交易策略层出不穷，组合风险特征的复杂性推动了组合保证金计算系统的产生和发展。例如，1984年CBOE期权成交量突破1亿张，1986年TIMS面世；1984年CME引入谷物期货期权，1988年SPAN诞生。

二、提高保证金使用效率是同业竞争的必然趋势

组合保证金的精确计算可大大提高会员和客户的资金利用效率，在交易所间激烈竞争的环境中，保证金计算系统是核心竞争力之一。在CME推出SPAN之后，各交易所也纷纷效仿，有实力者如Eurex、Nasdaq OMX等大型交易所集团均推出了具有特色的组合保证金计算系统。

三、理论与科技发展推动了风险度量方法的创新

随着风险度量理论的创新和计算机技术的飞速发展，精确度量投资组合风险和实时计算保证金成为可能，推动了组合保证金系统的进一步发展。在风险度量理论和计算机技术飞速发展的背景下，OCC完成了由组内冲销的TIMS系统向全局风险观的STANS系统的华丽转变。

四、日趋复杂的组合交易需要组合保证金系统

随着衍生品市场的不断丰富，投资者的组合交易越发复杂，期权组合风险的多样性、多变性特征与传统保证金系统单一性、无差异化的保证金收取方式的矛盾日益突出。投资者旺盛的组合交易需求促进了衍生品交易所对组合保证金系统的开发和使用。

我国股票期权市场实施组合保证金的难点

我国期权市场发展较晚，仍处于从无到有的初级发展阶段。从组合保证金系统的发展阶段来看，我国正处在由比率保证金(保证金不可冲销)向组合保证金过度的发展阶段。我国股票期权市场风控制度更加严格、产品较为单一、参与者经验不够丰富，现阶段引入组合保证金系统将面临以下几方面难点：

一、前端控制是风险控制的红线

境外股票期权市场在风险控制理念上与境内有所不同。境内股票期权市场沿袭期货市场习惯，采取前端控制(前端控制是我国证券期货市场的传统做法，是在委托成交之前事先冻结委托指令单上的保证金金额)，盘后追缴保证金。而境外成熟市场一般采用信用交易制度，盘中追缴保证金。目前来看，作为全球最为稳妥的风险控制手段——前端控制是我国证券、期货市场风险控制体系的红线，难以逾越。

二、逐笔风控是系统开发的难点

逐笔分控——在交易前端进行组合保证金计算是系统开发的最大难点。组合保证金系统考虑多场景、多品种的综合风险，计算复杂，交易所风控系统的负荷较大。境外主流组合保证金系统均采用盘中试算、盘中追缴的模式，实时计算保证金几乎都难以实现。在前端控制的制度背景下，降低运行成本、提高资金效率的可行举措是开发运行效率高的逐笔组合保证金系统，其中风险模型简化和系统架构优化是组合保证金系统本土化的不二选择。

三、股票期权市场的差异性增加了系统开发的难度

股票是一种资产，数目众多，受事件影响更容易出现大幅波动，给系统开发增加了难度。股票是一种风险冲销的资产，也是折抵保证金的来源，保证金折抵过程成为组合保证金计算的一部分，与期货市场有明显差异。证券市场的股票数目众多，股票期权的数量也显著多于期货市场，影响组合保证金系统运行效率。个股受兼并重组、增资扩股等事件影响，更容易出现大幅波动现象，给股票期权市场的风险计量带来一定压力，给组合保证金系统的风险参数设置增加了难度。

四、股票期权市场仍处于初级阶段的现状不利于系统推广

组合保证金系统开发难度较大，影响面广，对交易、结算、风控等业务环节以及做市商、机构投资者、普通投资者等广大参与者都有着深远影响。组合保证金系统开发需要大量的人力、物力和财力的投入，且在期权市场发展的初期阶段的实施效果不一定非常理想。研究表明，不同类型的投资者对保证金比率的敏感性有较大差异，做市商、机构投资者对保证金比率(资金使用效率)的敏感性显著强于个人投资者。初次接触股票期权的广大普通投资者对风险特别是组合风险了解不够深入，影响组合保证金系统的实施效果。

结论与建议

股票期权市场引入组合保证金系统进行风险管理是国际惯例，是降低市场成本、提高市场运行效率的重要手段，是股票期权市场对外开放、吸引国际投资者的基础保障。根据上文分析，提出如下建议：

一、研究开发现实可行的组合保证金系统

我国期权市场发展较晚，仍处于从无到有的初级发展阶段，从组合保证金系统的发展阶段来看，我国应推出不可冲销的保证金系统。但由于我国期货市场发展相对成熟，投资者对期权的认识也与20世纪80年代不可同日而语。我国衍生品市场特别是金融衍生品市场发展空间巨大，研究开发适合我国国情的组合保证金系统正当时。

二、重视系统开发、测试和推广中的关键、难点问题

保证金系统开发是系统工程，系统开发、测试、推广均需要做好研究、协调工作。研究开发方面，需要简化风险模型、优化系统架构，不断提高系统的运行效率和安全性。系统测试方面，需要交易所、结算公司、期权经营机构做好技术对接，保证系统测试顺利通关。市场推广方面，需要基于不同参与者类型，有针对性地推广组合保证金系统。

三、组合保证金系统引入可以分阶段实施

借鉴国际经验，根据市场发展需要分阶段引入组合保证金系统。第一阶段开发风险完全可控的策略组合保证金系统，以满足组合订单和盘中保证金冲销的需求，并逐步扩展策略组合保证金系统中适用的组合类型。第二阶段研发动态组合保证金系统，重点探索可用于前端控制的实时动态组合保证金系统；第三阶段针对不同类型机构投资者逐步推广动态组合保证金系统，采用做市商与大型专业机构先行试用，时机成熟后向一般专业机构推广，普通投资者有条件使用的适当性制度。